♦ EKONOMSKO-POLITICNI VIDEZ IN STVARNOST Velimir Bole ♦ STAGNACIJA Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak ♦ STATISTIČNA PRILOGA tO á 0 DD CD CD ST. 449 AVGUST 2012 EIPF GOSPODARSKA GIBANJA 449 Ljubljana, avgust 2012 UREDNIŠKI ODBOR: Meta Ahtik, Pravna fakulteta UL, Ljubljana; Wilfried Altzinger, Wirtschaftsuniversität, Wien, Avstrija; Jani Beko, Univerza v Mariboru, Maribor; Velimir Bole, EIPF, Ljubljana; Enrico Colombatto, Universita di Torino, Italija; France Križanič, Ministrstvo za finance, Ljubljana; Jože Mencinger, EIPF, Ljubljana - urednik; Žan Oplotnik, Univerza v Mariboru, Maribor; Steve Pejovich, University of Texas, ZDA; Franjo Štiblar, EIPF, Ljubljana; GOSPODARSKA GIBANJA objavljajo rezultate raziskovanj EIPF o tekočih gospodarskih dogajanjih. Prva številka je izšla junija 1971, od novembra istega leta pa izhajajo redno vsak mesec (z eno dvojno številko v letu). Do novembra 1974 so objavljala rezultate raziskovanj EIPF za Jugoslavijo in so bila pisana v srbohrvaščini. Od novembra 1974 do oktobra 1991, ko so prenehala izhajati, so rezultate raziskovanj za Jugoslavijo objavljala PRIVREDNA KRETANJA JUGOSLAVIJE, GOSPODARSKA GIBANJA pa so se omejevala na Slovenijo. Publikacijo od 2009 sofinancira Javna agencija za knjigo RS. Pogoji naročila: Naročilo začenja z dogovorno določenim mesecem, naslednja leta se samodejno podaljšuje, konča pa z decembrom tistega leta, v katerem je bilo pisno odpovedano. © 2012 EIPF, Ekonomski institut d.o.o., Ljubljana, p.p.1722, Prešernova 21, Tel: (01) 2521688, 2518776, 2518704; Fax: (01) 4256870; Elektronska pošta: INFO@EIPF.SI, Domača stran: WWW.EIPF.SI ISSN številka: 0351-0360 Zaščita vključuje vsako reproduciranje, kopiranje, mikrofilmanje, ne glede na tehniko, celote in posameznih delov. Tiskala tiskarna CICERO v 400 izvodih. Oblikovanje in priprava za tisk: Rogač RMV, d.o.o. KAZALO EKONOMSKO-POLITICNI VIDEZ IN STVARNOST Velimir Bole STAGNACIJA Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak 1. Pričakovano trošenje še naprej peša 2. Julijsko usihanje blagovne menjave 3. Poletna ohladitev gospodarske klime 4. Nihanje industrijske produkcije - v juniju nižja, v juliju višja in obratno? 5. Rahel porast domačega in zmeren padec tujega turističnega povpraševanja 6. Rahlo zmanjšanje brezposelnosti 7. Cenovna pričakovanja še naprej navzdol 8. Opravljene ure padajo hitreje od plač 9. Počasnejše trendno padanje javnofinančnih prihodkov 10. Zmanjševanje kreditov se nadaljuje 11. V sedmih mesecih je presežek tekoče bilance precejšen 22 25 26 27 30 31 31 33 34 35 36 37 5 6 STATISTIČNA PRILOGA 40 EKONOMSKO-POLITIČNI VIDEZ IN STVARNOST Velimir Bole Uvod. Razlogi za nastanek krize na trgu javnega dolga evro območja so različni od tistih, ki krizo vzdržujejo in povečujejo, eni in drugi pa ne sovpadajo z vzroki diferencialnih težav, ki jih ima Slovenija v sedanji fazi evrske krize. Čeprav se pogrezanje evrskega področja v krizo javnega dolga pojasnjuje z fiskalno »razuzdanostjo« držav in čeprav je dosedanje reševanje krize slonelo le na urejanju fiskalnega sektorja, je bila fiskalna neurejenost, kot primaren vzrok krize, pomembna verjetno le pri Grčiji. Pri ostalih državah evrske periferije, ki se otepajo s težavami, pa je bila ključna verjetno predvsem velika rast stroškov dela oziroma ustrezna interna apreciacija, zaradi česar je prišlo do velikega pregrevanja domačega trošenja in izgube zunanje konkurenčnosti.1 6 Vzroki, ki poganjajo -vzdržujejo krizo, oziroma ovirajo njeno razrešitev, pa so, po drugi strani, malo odvisni od interne apreciacije, ki je krizo sprožila. Vzdrževanje krize je namreč v veliki meri posledica institucionalne zasnove evrskega področja in, seveda, nepripravljenosti (nesposobnosti) nosilcev ekonomske politike v ključnih državah evro območja, da te institucionalne ovire hitro odstranijo. V Sloveniji je balon, ki sta ga ekonomska politika in pristajanje v evro območju napihovala skoraj dve leti (od lansiranja davčne reforme v drugi polovici 2006 do sredine 2008), po poku v 2009 povzročil ogromne izgube v premoženju in potencialnem produktu. Vendar je, navkljub veliki devastaciji, ki jo je povzročil, solventnosti potencial gospodarstva še vedno velik, nedvomno neprimerno večji od tistega, ki ga kažejo redni komentarji, tudi nosilcev ekonomske politike, še zlasti tistih domačih. Slovensko gospodarstvo je pri okrevanju dodatno oslabljeno glede na ostale članice evro območja predvsem zaradi neustrezne makroekonomske politike po začetku krize, ki je najprej veliko razpravljala in malo ter počasi implementirala, sedaj pa z veliko ihto in počez lansira slabo pripravljene poteze, ne da bi natančneje sploh identificirala ključne probleme. Ne gre torej, le za slabo implementacijo potez temveč, v zadnjem času, celo za neustrezno diagnozo ključnih težav gospodarstva. 1 Glej, naprimer, Mansori Kash, »What Really Caused the Eurozone Crisis?«, http://streetlightblog.blogspot. com/2011/09/what-re ally-caused-eurozone-crisis-part.html. Ni sporno, da ima Slovenija že diferencialne težave z zadolževanjem2, torej, da ima opazno večje težave pri financiranju svojih finančnih potreb (ki izvirajo iz servisa dolga in tekočega deficita), kot druge države, ki ležijo med trdim jedrom in olivno periferijo evro območja3 (na primer, Slovaške, Malte ali Belgije). Vendar te dodatne težave niso posledica slabše fiskalne solventnosti ali konkurenčnosti gospodarstva, čeprav se ekonomska politika v zadnjih letih z njima kar naprej ukvarja. Tudi priprava letošnjega spomladanskega paketa je slonela prav na teh dveh predpostavkah. Tudi pri gonji proti bankam zaradi pešanja kreditov je težko zaslediti ekonomsko-politično smiselne razloge za poteze nosilcev ekonomske politike in še manj racionalnost ciljev, v katere merijo, čeprav se z njimi še dodatno poslabšujejo makroekonomski dosežki gospodarstva. Tako je bilo, na primer, z osemmesečnim »mečkanjem« pri sprejemanju jamstvene sheme za kredite podjetjem in (»političnim«) polnjenjem portfeljev bank z zaseženimi delnicami podjetij v prvem letu krize, še neprimerno slabše bo pri potencialni implementaciji sedanje ideje o slabi banki. 7 V nadaljevanju se prispevek ukvarja s segmenti, ki so v centru sedanjega ekonomsko-političnega ukvarjanja. Skuša opozoriti na (in ilustrirati) nekatere netočne interpretacije stanja gospodarstva ter zato na potencialno slabe ekonomsko-politične rešitve. Nadrobljeno je nekaj dejstev, s katerimi se skuša ločiti domače in evropske »prispevke« k težavam, kakor tudi nujne od manj nujnih (dolgoročnih) problemov. Fiskalna solventnost. Navkljub temu, da se je fiskalno stanje v času napihovanja balona bistveno poslabšalo in navkljub temu, da se od izbruha krize dalje fiskalno stanje strukturno ni opazno izboljšalo (strukturni deficit javnofinančnega sektorja je po davčni reformi 2006 padel na raven, ki je bila malo pod sedanjo4), fiskalna solventnost Slovenije, relativno na ostale članice evro območja, ni ogrožena. Razloga za to sta predvsem dva. Prvič, fiskalno stanje pred vstopom v ERMII je bilo v Sloveniji relativno opazno boljše kot v povprečju evro območja in, drugič, posledice pregrevanja gospodarstva (torej predvsem posledice ogromne zadolženosti podjetij) se doslej še niso v celoti prevalile v bilance države. Indikatorji fiskalne solventnosti takšno, relativno dobro, sliko Slovenije nesporno potrjujejo. Poglejmo si vsaj najbolj pomembne5. Obveznosti države lahko delimo na eksplicitne in implicitne. Med prve štejemo tiste, ki so brezpogojne in kjer je narava izpolnitve vnaprej določena, med druge pa tiste obveznosti, katerih realizacija in način izpolnitve je odvisen od določenih pogojev v prihodnosti. Večina implicitnih obveznosti države (na nek datum) izvira iz medgeneracijskih pogodb, 2 Zato opustitev zadolžitve, zaradi previsoke cene, na začetku leta verjetno ni bila dobro premišljena. 3 V trdo (gospodarsko) jedro evrskega območja se običajno prištevajo Nemčija, Luksemburg, Holandija in Finska. 4 Glej podatke AMECO, EU Komisija; Bole V., 2012, »Repesaž ekonomske politike«, Gospodarska Gibanja. 5 Glej, na primer, IMF, 2012, »Fiscal Monitor« gre predvsem za obljubljena socialna plačila v prihodnosti - torej za kumulativne prihodnje obveznosti države do živečih generacij prebivalcev (ki se iztečejo ob njihovi smrti), glede na njihove minule prispevke. Eksplicitne obveznosti države v Slovenije so opazno manjše kot v povprečju evro območja: še več, manjše so od ustreznih obveznosti »trdega« jedra evro območja (Nemčije, Finske, Holandije in Luksemburga). Raven javnega dolga je tretja najnižja v evro območju. Predvidene neto finančne potrebe v tekočem letu (torej sredstva, ki so potrebna za plačila skupnih zapadlih obveznosti iz dolga ter verjetnega tekočega deficita) so druge najmanjše v evro območju. Po povprečni ročnosti do zapadlosti dolga, ki kaže dinamiko povečevanja pritiska servisa dolga, je Slovenija v prvi tretjini držav z najdaljšo ročnostjo (torej v prvi tretjini najboljših). Dolg glede na povprečno ročnost, ki kaže dolgoročno porazdelitev servisa dolga, je drugi najmanjši (najbolj ugoden) v evro območju. Nemčija, kot glavni reševalec evro območja in glavni financer Evropskega stabilnostnega mehanizma, je po vseh navedenih indikatorjih eksplicitnih obveznostih države slabša kot Slovenija6. 8 Relativno (glede na države evro območja) je opazno slabši položaj Slovenije pri implicitnih obveznostih države7. Navkljub temu pa je javnofinančni sektor v Sloveniji po skupnih implicitnih obveznostih (do leta 2030) še vedno v sredini evro območja. Dve medgeneracijski blagajni prispevata največji del implicitnih obveznosti, pokojninska in zdravstvena. Res zelo velike so implicitne obveznosti pokojninske blagajne, po pričakovanem povečanju (z zakoni »obljubljenih« plačilih) do leta 2030 je Slovenija v evro območju na samem repu! Vendar povprečje implicitnih obveznosti države bistveno popravlja druga velika medgeneracijska blagajna, namreč zdravstvena, saj je v evro območju po demografsko predvidenem povečanju do leta 2030, Slovenija skupaj z Irsko, za Italijo, na drugem mestu (z drugim najmanjšim povečanjem)! Ker v razreševanju kriz pravilom dolg privatnega sektorja prehaja v dolg države (država ga z reševanjem krize prevzema), je seveda za oceno solventnosti (zmožnosti plačila v prihodnosti) države pomembno tudi skupna zadolženost privatnega in javnega sektorja. Če je namreč ta velika, potem je potencialno (pričakovano) breme države, navkljub nizki trenutni zadolžitvi države, lahko veliko in zato možnosti za razreševanje krize omejene. Tudi pri celotni zadolžitvi vseh sektorjev gospodarstva (države, nefinančnih korporacij, finančnih korporacij in prebivalstva) je Slovenija precej (skoraj pol) manj obremenjena od povprečja evrskih držav. Le Estonija in Slovaška imata celotno zadolžitev nižjo8. 6 Glej, IMF, 2012, »Fiscal Monitor«. 7 Glej, IMF, 2012, »Fiscal Monitor... 8 Upotevane so obveznosti v vrednostnih papirjih in posojilih, glej Eurostat. Slika 1. Stroški dela PREDELOVALNA DEJAVNOST DRŽAVA Vir: Eurostat; lastni izračuni Opomba: Medletne stopnje rasti za četrtletja; za državo ni prikazan podatek za evro območje, ker Eurostat stroškov dela za celotno območje ne objavlja Konkurenčnost in potencial za rast. Za dinamiko pričakovane solventnosti države je seveda pomemben tudi kratkoročen potencial za generiranje dodane vrednosti, torej potencial za rast, saj lahko daljše in globlje krizno pogrezanje gospodarstva opazno poveča potencialne obveznosti države do takrat, ko bo ta prešla v rast in neto zmanjševanje svojih obveznosti. Tudi ključni indikatorji potenciala za generiranje dodane vrednosti so v Sloveniji na vzdržni ravni in se izboljšujejo relativno glede na evro območje. Ključna dva, s katerima se po izbruhu krize na trgu evrskega dolga dokumentira ogroženost evrske periferije, sta tekoči saldo poslovanja s tujino in dinamika tečajne konkurenčnosti, torej stroškov dela. Po začetku krize se stroški dela v Sloveniji v povprečju gibljejo počasneje kot v evro območju, relativna konkurenčnost se torej izboljšuje, potemtakem se odpravljajo tudi posledice drastičnega poslabšanja konkurenčnosti, ki ga je povzročila implementacija davčne reforme 2006 v času ekstremnega pregrevanja gospodarstva in eksplozija plač v javnem sektorju zaradi reforme plač v javnem sektorju leta 2008. Popravljanje relativne dinamike stroškov dela je še zlasti intenzivno v predelovalni dejavnosti, torej v sektorju, ki je ključen generator rasti v času, ko gospodarstvo poganja le izvozno povpraševanje. Najbolj radikalno se že dve leti izboljšuje dinamika relativnih stroškov dela javnofinančnega sektorja, tako da so katastrofalne posledice plačne reforma v 2008 že v veliki meri nevtralizirane. Slika 2. Omejitve na strani povpraševanja (industrija] 10 60 40 30 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Vir: EC; lastni izračuni Opomba: Odstotek podjetij iz industrije, ki jih povpraševanje omejuje pri poslovni aktivnosti 50 20 0 Konkurenčnost gospodarstva potrjuje tudi praktično zaprt tekoči saldo poslovanja s tujino. Saldo tekočega poslovanja, sicer rak rana olivne periferije evro področja, kaže namreč opazno prilagodljivost slovenskega izvoza in torej (vsaj kratkoročno) ustrezno veliko konkurenčnost slovenskega gospodarstva na izvoznih trgih. Medtem ko je bil 2008 deficit tekočih transakcij še preko 6.4% BDP, je bil saldo tekočih transakcij v 2011 že v rahlem presežku, v letošnjih prvih sedmih mesecih pa je bil presežek že skoraj 0.8% BDP9. Velika pozornost, ki jo nosilci ekonomske politike posvečajo konkurenčnosti in trgu dela, je v tem obdobju, ko jim teče voda v grlo, nerazumljiva, saj bodo, tudi v primeru idealne implementacije, pričakovani učinki takšnih potez dolgoročni, in za sedanje ključne probleme - likvidnost države - praktično irelevantni! Relativno malo so učinki ekonomsko-političnega povečevanja konkurenčnosti relevantni (na kratek rok) tudi za poslovno aktivnosti podjetij. Resnična ovira za njihovo (kratkoročno) poslovno aktivnosti je tudi letos, tako kot vse razdobje po sredini 2010, slabo finančno napajanje gospodarstva in (pri storitvenih sektorjih) še vedno tudi šibko povpraševanje. Velja poudariti, da je po 2009 Slovenija edina država v evro območju, kjer nezadostno finančno napajanje močno ovira poslovno aktivnost podjetij. Nezadostno finančno napajanje 9 Glej Banka Slovenije, podatkovne serije, http://www.bsi.si/financni-podatki-r.asp?MapaId = 981. gospodarstva je do sredine letošnjega leta celo opazno bolj oviralo poslovno aktivnost podjetij iz industrije kot omejitve na strani povpraševanja. Šele poslabšanje na tujih trgih v letošnjem tretjem četrtletju je omejitve na strani povpraševanja ponovno povečalo na raven, ki presega normalno raven za toliko kot pri finančnih omejitvah. Slika 3. Omejitve na strani financiranja (industrija] 25- 10- 11 2007 2008 2010 2011 Vir: EC; lastni izračuni Opomba: Odstotek podjetij iz industrije, ki jih nezadostna finančna podpora omejuje pri poslovni aktivnosti 30- 20- 15- 5 - 0 2009 2012 Likvidnost javnofinančnega sektorja. Če je solventnost javnofinančnega sektorja relativno dobra, se seveda postavlja vprašanje, zakaj se država po letu 2009 vse težje, po sredini 2011 pa praktično ne more več zadolžiti na trgih javnega dolga? Osnovni vzrok zagotovo leži v zatečeni institucionalni ureditev ECB-ja, ki onemogoča centralni banki ECB, da bi delovala kot posojilodajalec v skrajni sili Še več, ECB se pri sedanji institucionalni ureditvi v načelu sploh ne more zavezati za interveniranje na trgu javnega dolga (za kupovanje ustreznih instrumentov j avnega dolga), tako kot delajo centralne banke v drugih gospodarstvih. To bistveno povečuje tveganost instrumentov javnega dolga, saj se države evro območja (ki emitirajo evrski dolg) dejansko ne zadolžujejo v denarju, ki ga kontrolirajo10. Zato je javni dolg držav evrskega območja (državni papirji držav članic) bistveno bolj tvegan od javnega dolga (sicer fiskalno enako ali celo slabše urejenih) držav izven evro območja. 10 Glej, na primer, Paul De Grauwe, 2011, »The Governance of a Fragile Eurozone«, CEPS ali Jean Pissani-Ferry, 2012, »The euro crisis and the new impossible trinity«, Bruegel in V.Bole, M. Gaspari, 2011, »On enhancing short run efficiency of the EU economic system and policy", non-paper. V državah, ki kontrolirajo denar v katerem emitirajo svoj dolg, je namreč nominalna vrednost javnega dolga varna, saj lahko centralna banka za servis državnega dolga vedno generira potreben obseg bodočih kupnih skladov. Po drugi strani pa so države evrskega območja pri servisiranju javnega dolga soočene s klasičnimi »proračunskim« problemom (znanim iz dvajsetih let prejšnjega stoletja), namreč z ekstrakcijo tekočih(!) kupnih skladov v potrebnem obsegu. Slika 4 Obrestne mere na 10 letne državne obveznice 12 7.0-, 6.5 - 5.5 - 4.5 - 3.5 2009 2010 2011 2012 Vir: ECB; lastni izračuni Fiskalni pakt, ki je predlagan decembra lani, je bil prvi korak proti institucionalni ureditvi, ki bi omogočila interveniranje ECB-ja na trgu javnega dolga. Ker bi spremembe institucionalne ureditve ECB lahko povzročile moralni hazard držav članic za nevzdržno fiskalno politiko, so namreč potrebne trdne zaveze članic, da bodo to preprečile. Vnos zlatega pravila v ustavo je, na primer, ena od možnosti za takšno trdno zavezo članic. Neustrezna ureditev ECB ovira normalno zadolževanje vseh članic evro območja, vendar imajo težave s servisiranjem dolga (likvidnostjo javnofinančnega sektorja) le tiste, za katere se ocenjuje (za katere podatki kažejo), da ekonomska politika ni v stanju rešiti »proračunskega« problema. To so torej tiste države, pri katerih makroekonomski dosežki kažejo, da nosilci ekonomske politike niso dorasli za, ali da jim institucionalna ureditev gospodarstva ne omogoča, dovolj učinkovito odpravljanje posledic (torej učinkovito reševanje proračunskega problema), ki jih je sprožilo finančno blokiranje in nato strmoglavljenje močno pregretih gospodarstev na začetku 2009. Na dlani je, da sam začetek krize ni poslabšal možnosti zadolževanja Slovenije (glede na fiskalno primerljivo dobro urejene države). Saj je imela tako v 2009, v 2010 in začetku 2011 enak dostop do finančnih trgov, kot druge manjše članice evro območja s primerljivo fiskalno solventnostjo. To ilustrira tako obseg in cena zadolževanja kot tudi pribitek cene desetletne obveznice (nad nemško obveznico). Slednji je bil namreč vse do polovice 2011 praktično enak kot pri Slovaški. Možnost (cena) zadolževanja Slovenije se je opazno poslabšala (glede na primerljivo velike in fiskalno enako trdne države evro območja), ko je sistematično referendumsko rušenje sprememb ključne zakonodaje za obvladovanje solventnosti in likvidnosti javnofinančnega sektorja (predvsem padec strokovno dobro pripravljenega in medgeneracijsko poštenega pokojninskega zakona) in nesporazumi v koaliciji pokazali, da vlada ni več sposobna učinkovito makroekonomsko voditi državo. 13 Da so lahko na pogled relativno majhne razlike v pribitkih (obrestnih merah) usodne za gospodarske dosežke države, kaže primerjava Slovaške in Slovenije; v letošnjem letu se je tako, na primer, Slovaška (spomladi) lahko zadolžila (na dolarskem trgu), medtem ko Slovenija po februarju, ko je nepremišljeno opustila (sicer drago) zadolžitev v kratkoročnejših instrumentih, ne more več do denarja na kapitalskem trgu, čeprav so njene finančne potrebe, za financiranje deficita in servis zapadlega dolga, v odstotkih BDP med najmanjšimi v evro območju.11 Akcijsko krčenje države - spomladanski paket. Če sodim po sporočilih predstavnikov vlade, se operativna pripravljenost-sposobnost za reševanje krize sedanje vlada zmanjšuje še hitreje, kot prejšnje. Saj meče puško v koruzo, še preden je prav začela in čeprav je še pred slabimi šestimi meseci, zaradi obvladovanja krize, izvedla skoraj krizno mobilizacijo prebivalstva, seveda predvsem tistega, ki je vezan na javni sektor. Razmišlja o pomoči še preden so prišli do izraza učinki, ki jih pričakuje od njenih ključnih spomladanskih potez. V običajnih časih je vodenje ekonomske politike neprimerno bolj ležerno opravilo, kot sedaj. Saj se napačne poteze ne merijo z apotekarsko tehtnico, nosilci ekonomske politike se lahko »učijo«, pa tudi posledice slabih potez se težko identificirajo. Sedaj teče ekonomsko-politična ura neprimerno hitreje. Časa za poizkušanje in ad hoc poteze ter nato popravljanje ekonomsko-političnih napak je vsak dan manj, saj se posledice (enakih) napak hitro povečujejo. Ni pomembna le pravilna diagnoza temveč tudi čim boljša implementacija sprejetih potez. Seveda je slabo, če je diagnoza napačna, vendar je še slabše, če je še implementacija neustrezna, kot se je dogodilo z letošnjo mini davčno reformo. Čeprav ima javnofinančni sektor očitno (zadnje leto) težave predvsem z likvidnostjo12, je spomladanski paket obsegal tudi »davčno povečevanje konkurenčnosti«, namreč zmanjšanje davka na dobiček in 11 Glej IMF, 2012, »Fiscal Monitor.. 12 Izjave ključnih nosilcev ekonomske politike v zadnjih dveh mesecih so verjetno dovolj prepričljive! dohodnine! Ukrep, ki bi potencialno učinkoval ugodno na daljši rok, zaradi, na primer, večjih tujih investicij, je imel (po pričakovanju) opazne in takojšnje negativne posledice na likvidnost javnofinančne blagajne13! Ker pa je, poleg tega, neustrezno implementiran (zakon je namreč sprejet z veljavnostjo za nazaj, od začetka leta), so ustrezne olajšave »odnesle« skoraj 200 milijonov (največji del od zaključnih računov za 2011, sprejetih v letošnjem letu) prepotrebnih letošnjih likvidnih sredstev javnofinančne blagajne. Še hujše so bile posledice neustrezne implementacije komunikacije z javnostjo, namreč posledice toče groženj (o tem, kaj vse bo in koliko »porezano«), ki je spremljala spomladanski paket. Že sicer piškavo domače trošenje je dobilo tako na začetku letošnjega leta od nosilcev ekonomske politike enako močan udarec, kot ga je prejelo na začetku 2009 ob izbruhu krize, od kolapsa eksternih (blagovnih in finančnih) trgov. Kot namreč kaže slika se je pričakovano trošenje prebivalstva po izbruhu krize 2009 počasi krepilo vse do februarja letos14, ko je strmoglavilo tako globoko kot ob izbruhu krize leta 2009. Slika 5. Pričakovano trošenje prebivalstva Vir: EC; lastni izračuni Opomba: Del prebivalstva, ki pričakuje povečanje trošenja, zmanjšan za del prebivalstva, ki pričakuje zmanjšanje trošenja v odstotkih vseh prebivalcev Implementacija spomladanskega varčevalnega paket tudi nazorno ilustrira velike škode, ki jih lahko povzroči ad hoc (improvizirano) rezanje trošenja države. Ker bodo nosilci ekonomske politike verjetno že letos, zagotovo pa drugo leto, ponovno prisiljeni v dodatno krčenje javnofinančnega trošenja, je potrebno opozoriti, da je finančno ministrstvo opustilo orodja s katerimi bi lahko omililo potencialno kolateralno škodo hitrih rezov. Prejšnja vlada 13 Glej opozorilo v Bole V., 2012, »Repesaž ekonomske politike«, Gospodarska Gibanja. 14 Velja dodati, da podobo kaže tudi avgustovska SURS-ova korekcija trošenja prebivalstva za predhodna leta je namreč začela s pripravljanjem projektno orientiranega proračuna15. Takšno strukturno obvladovanje proračuna je še zlasti pomembno v kriznih časih, ko je potrebno implementirati hitre reze v trošenju države, saj zmanjšuje kolateralno škodo improviziranih linearnih rezov v trošenje (zmanjšanje kvalitete in obsega ključnih storitev države)16. Praktično dokončan projekt je obstal v implementaciji že leta 2011. Letos in naslednji dve leti, ko bi prednosti takšnega obvladovanja proračuna prišle do izraza, saj bo potrebno dodatno, hitro in opazno krčiti trošenje javnofinančnega sektorja, pa so na ministrstvu projektno usmeritev proračuna sploh odstranili iz svojega instrumentarija in ponovno prešli na »tavanje« med (več tisoč) postavkami. Brez oživljanja projektno strukturiranega proračuna, ali vsaj zmanjšanja improvizacij pri krčenju trošenja države, se bodo nesmisli in ustrezne (dolgoročne) škode, kot smo jim bili priča pri spomladanskem paketu, zelo verjetno nadaljevali. Banke. Čeprav je bila dokapitalizacija bank v Sloveniji po 2009 znatno manjša kot v večini drugih držav EU, je imel bančni sistem konec 2011 opazno višjo kapitalsko ustreznost (v najkvalitetnejšem kapitalu) kot leta 2007.17 Navkljub višji kapitalski ustreznosti banke krčijo kreditno aktivnost. Še več, kreditno aktivnost krčijo navkljub temu, da imajo še vedno opazen presežek v neto dohodku (okoli 700 milijonov evrov na leto18). Ker naj bi bile diferencialno velike slabitve posledica kreditov odobrenih v času kreditnega boom-a, je stiskanje kreditne aktivnosti, pri pozitivnem neto dohodku, nerazumljivo, saj zmanjšuje možnost (internega) generiranja kapitala bank (preko bilance uspeha). Tudi pri ocenjevanju vzrokov poslabševanja kreditiranja bank je potrebno ločiti vzroke, ki so jim botrovali evropski predpisi oziroma evropski bančni regulator (priprava nove ureditve Basel III) in vzroke, ki so domače narave. Pri slednjih pa je smiselno ločiti posledice potez bančnega regulatorja od potez samih bank. Banke v Sloveniji so po kreditnem zastoju na grosističnem trgu posojilnih skladov v 2009 že konec leta začele pospeševati kreditiranje podjetij in prebivalstva. Za premostitev kreditnega krča na grosističnem trgu so si pomagale z zavarovanjem, ki ga je država ponudila bankam za dostop do grosističnih trgov posojilnih skladov v tujini, medtem ko je zavarovalna shema za kreditiranje podjetij (sprejeta sicer z veliko zamudo) ublažila učinek velikega zmanjšanja 15 15 Glej, Bole V., 2009, »Fiskalna politika ponovno na razpotju«, Gospodarska Gibanja. 16 Škodljivih posledic horizontalnega pavšalnega spomladanskega rezanja trošenja države je veliko. Omenimo le stiskanje univerz in pospešeno upokojevanje zdravnikov. V državi manjka okoli 800 zdravnikov. Še pred kratkim je država skušala stimulirati prihod zdravnikov iz bližnjih držav, saj je output obeh fakultet premajhen za hitro nadomeščanje primanjkljaja. Navkljub temu je letošnje spomladansko čiščenje po kratkem postopku (linearno!) upokojilo tudi množico zdravnikov. 17 Leta 2007 je kapitalska ustreznost v osnovnem temeljnem kapitalu bančnega sistema dosegala 7.3% konec 2011 pa 8.9%. Glej Banka Slovenije, 2012, »Poročilo o finančni stabilnosti«. 18 Glej Banka Slovenije, 2012, »Poročilo o finančni stabilnosti«. 16 informacijskega kapitala bank po začetku krize.19 Rast kreditov v Sloveniji v 2009 tako ni postala negativna, tako kot v evro območju, poleg tega je tudi pospešila bolj kot v evro območju. Kreditno napajanje gospodarstva se je poslabšala v času, ko je postala jasna nova ureditev obvladovanja tveganj v bankah (Basel III). Bančni regulatorji so namreč pričeli zaostrovati kapitalske standarde bank, pri tem pa je slovenski prehiteval. Saj je pričel z zaostrovanjem kapitalskih zahtev v sredini 2010, medtem ko je, na primer, EBA (evropski regulator) pričel s podobnimi zahtevami v tretjem četrtletju lani. Poteze enega in drugega so imele enake posledice - najprej zaustavljanje rasti kreditov in nato ponovno padanje kreditov (v obeh primerih so se krediti začeli krčiti že v prvem naslednjem četrtletju po spremenjeni ureditvi). Mehanizem krčenja kreditov je enostaven. Ključen razlog leži v sovpadanju vse težjega dostopa do kapitala (tudi za tuje banke)20 in sprejetja dodatnih kapitalskih zahtev, ki jih obsegajo prenovljeni standardi varnosti bank (BASEL III). Banke namreč povečane zahteve za kapitalsko ustreznost zaradi tega vse bolj pogosto izpolnjujejo s krčenjem terjatev, kreditov21. Slika 6. Krediti nefinančnim korporacijam Vir: ECB; lastni izračuni Opomba: Medletne stopnje rasti 19 Velike spremembe v pogojih poslovanja po izbruhu krize, predvsem kolaps eksternega trga, so namreč bankam bistveno otežale ocenjevanje solventnosti komitentov - banke so naenkrat o komitentih vedel precej manj kot pred krizo! 20 Glej, naprimer, Bloomberg, 2011, dec, »EU Banks Selling 'Crown Jewels'«. Da bo svetovnega varčevanja (ponudbe na kapitalskih trgih) premalo za rast in financiranja dolga je bilo jasno že 2009, ko so bile znane grobe razsežnosti povečanja javnega dolga potrebnega za financiranje izhoda iz krize najbolj razvitih držav na svetu; glej, naprimer, Bole, 2009, »Fiskalna politika ponovno na razpotju«, Gospodarska Gibanja. Podobno glej tudi v McKinsey, 2011, »The era of cheap capital draws to a close« 21 Ob lansiranju svojih zahtev je EBA sicer trdila, da ne bo dovolila doseganje višjih kapitalskih zahtev z zniževanjem kreditov, vendar so to seveda bile, ob šibki ponudbi kapitala, le pobožne želje. Glej, naprimer, Bloomber,2011, 9. december, »EU Banks Must Raise $153B of Extra Capital: EBA«. Povečevanje kapitalskih zahtev ob nezadostni ponudbi kapitala ima še dve posledici, ki dodatno zmanjšujeta ponudbo kreditov podjetjem. Ker vsak evro zavarovane terjatve do podjetij zahteva praviloma pol manj kapitala bank kot evro nezavarovane terjatve (4 cente namesto 8 centov), povečevanje kapitalskih zahtev potiska navzgor povprečno pokritost terjatev s kolateralom. Tako se je po 2010 povprečna pokritost terjatev z zavarovanjem še povečala (na okoli 125%), kar je dodatno zmanjšalo dostop do kreditov predvsem podjetjem iz storitvenih sektorjev, ki imajo že sicer opazno manj sredstev primernih za zavarovanje od podjetij iz industrije22. Iz istega razloga (sistematičnega povečevanja kapitalskih zahtev in premajhne ponudbe kapitala) tudi država (centralna država in občine) neprimerno lažje izriva podjetja iz kreditne oskrbe23. Postavlja se tudi splošno vprašanje, kdo sploh bo še pripravljen investirati v (bančni) sektor, kjer nova ureditev postavlja tako visoke kapitalske zahteve, da bodo, pri enakih ostalih pogojih, donosi na kapital takoj pol manjši kot pred spremembo in kot so v drugih sektorjih. Verjetno bodo nekaj časa ključni lastniki bank precej bolj pogosto države, zagotovo vsaj tako dolgo, dokler višje kapitalske zahteve ne bodo potisnile navzgor marže finančnega posredovanja. Ker regulatorji, kot rečeno, še pospešujejo dinamiko doseganja novih varnostnih standardov, bodo morali stroški finančnega posredovanja močno porasti, ali pa bo povečana prisotnost države v lastništvu bank tajala še precej časa. 17 Narava implementacije potez regulatorjev je povečala neaktivnost bank tudi pri prestrukturiranju kreditov podjetij s težavami. Saj so roki za doseganje zahtevanih povečanj kapitalske ustreznosti praviloma zelo kratki, timing sprememb pa nepredvidljiv. Eno in drugo povečuje regulatorsko negotovost in zato krči manevrski prostor bank pri uravnavanju razdolževanja problematičnih podjetij. Saj si, zaradi napetih rokov za kapitalsko izboljšanje, ne morejo privoščiti niti minimalnega (kratkoročnega) zmanjšanja kapitalske ustreznosti, ki je neizogibno pri ukvarjanju s problematičnimi dolžniki. Zato ne čudi, da se v bankah, namesto oddelkov za problematične komitente, krepijo predvsem pravni oddelki, ki se ukvarjajo s kreditno »izterjavo« preko prisilk in stečajev. Pri razdolževanju (zaradi povečevanja kapitalske ustreznosti) ostaja bankam v Slovenji praktično samo sistematično zapiranje kreditov komitentov, ki so v teh časih sposobni dovolj hitro krčiti zadolženost in, seveda, bolj dolgoročna sodna izterjava propadlih komitentov. Zato se ne krči le obseg ampak tudi kvaliteta portfelja. Oba regulatorja delujeta seveda prociklično, le slovenski je bolj zagnan, čeprav so v Sloveniji že sicer interne zahteve v povprečju strožje kot v evro območju (definiranje zamude pri podjetjih in gospodinjstvih je, na primer, strožje, zamude so definirane s komitentom in 22 Glej Bole V., J. Prašnikar in D. Trobec, 2011, »Crisi and contagion: banks and the real sector«, objavljeno v (ed. J. Prašnikar), »Why recovery is taking so long in Slovenia?«, Finance. 23 Davek na bilančno vsoto, ki ga je vlada letos ukinila, je ciljal prav takšno izrivanje podjetij (s strani enot države). 18 ne terjatvijo, zahtevana so večja zavarovanja, itd.24) in čeprav je v Sloveniji bistveno večji del bank kot v evro območju na »standardnem« (precej bolj konzervativnem) pristopu vrednotenja kapitalske ustreznosti25. Navkljub večji interni strogosti je torej tempo zahtev (in zato procikličnost delovanja) slovenskega regulatorja (do konca lanskega leta) večji kot v Evropi, s stiskanjem bank je, kot rečeno, tudi pričel prej kot evropski regulator. Prav zaradi tega se je rast kreditov v Sloveniji ponovno obrnila navzdol že v drugi polovici 2010, letos pa je že krepko negativna. Evropski regulator je podobno naredil v tretjem četrtletju 2011, torej približno z zamikom leta in četrt, vendar tudi pri njemu niso izostale enake posledice. Tudi v evro območju je namreč konec 2011 rast kreditov podjetjem začela hitro usihati, čeprav je prav takrat centralna banka ECB, s triletnim poceni kreditom, na stežaj odprla likvidnostna vrata. Seveda so k degradaciji relacijskega bančništva precej prispevale tudi same banke, saj so v času kreditne »bonanze« 2006-2008, popolnoma zanemarile-opustile oddelke, ki naj bi se ukvarjali s problematičnimi naložbami. V času boom-a se je večina bankirjev »prelevila« v investicijske bankirje, novi računovodski standardi, še zlasti (prociklično) vrednotenje po trgu (»mark to market«), pa so to transformacijo samo okrepili. Lahko rečem, da je bil ob začetku krize 2009 tudi »slovenski Jimmy Stewart« že mrtev26. Gre seveda za potencialno sistemsko tveganje, ki ga negotovost regulatorsega okolja le še povečuje. Zanemarjanje ločenega (intenzivnejšega) ukvarjanja s problematičnimi komitenti ima za bančni sistem še zlasti usodne posledice, če gre za veliko-sistemsko banko, ki je preko bančnih sindikatov prisotna v mnogih večjih poslih. Njena neaktivnost pri problematičnih naložbah namreč onemogoča ukvarjanje s konkretnimi problematičnimi komitenti tudi ostalim bankam. Dokapitalizacija bank Med tem ko je povečanje javnofinančnega deficita zelo močan argument proti državni dokapitalizaciji Nove ljubljanske banke, pa je nepotrebna poraba davkoplačevalskega denarja ne samo šibek temveč napačen argument. Države namreč praviloma rešujejo banke prav zaradi tega da zmanjšajo porabo davkoplačevalskega denarja. Saj je stečaj banke (zaradi državne garancije vlog) za davkoplačevalce precej dražji od reševanja (dokapitaliziranja bank). V primeru, če gre za veliko sistemsko banko, ki ima v svojem portfelju tudi velik del največjih podjetij, ki so vključena v ključne gospodarske mreže, pa je dokapitalizacija banke potrebna že zaradi normalnega delovanja ostalih bank (zmanjševanja davkoplačevalskega 24 Aprila letos je Banka Slovenije opazno spremenila definicijo zamude in jo bolj prilagodila praksi drugih regulatorjev v EU. Glej, naprimer, Banka Slovenije, 2012, »Poročilo o finančni stabilnosti«. 25 V Sloveniji je na modelskem (IRB) pristopu samo 8% bančnega sistema, v evro območu pa preko 50%, glej ECB. To je tudi eden od glavnih razlogov, da je kapitalska ustreznost bank v Sloveniji nižja kot v povprečju evro območju, čeprav je kapitala na enoto sredstev še vedno več kot v evro območju (glej, IMF). Velja opozoriti, da, pri tem ko se resno razpravlja o skupnem nadzoru bank v evro območju, EBA kot evropski regulator doslej ni uspel poenotiti niti ključne supervizijske standarde članic evro območja! 26 Glej, L.J. Kotlikoff, »Jimmy Stewart is Dead; ending the world's ongoing financial plague with limited purpose banking«, John Wiley, v katerem je opisano izginjanje »ozkega« bančništva, torej klasičnih (»limited purpose«) bank, ki so se je ukvarjal predvsem z zbiranjem prihrankov in kreditiranjem proizvodnje podjetij in končnega trošenja prebivalstva. denarja za njihovo reševanje), ki so povezane ali neposredno preko skupnih poslov (bančnih sindikatov) ali pa posredno preko kreditiranja manjših podjetij v istih gospodarskih mrežah. V vsakem primeru je poraba davkoplačevalskega denarja za reševanje bank obramba pred neprimerno večjo porabo davkoplačevalskega denarja v primeru realizacije obveznosti, ki bi nastale zaradi zavarovanja vlog. Iz istega razloga (torej skrbi za davkoplačevalski denar) tudi ni vseeno, ali država samo očisti portfelj (odkupi slabe terjatve), ali pa dokapitalizira banko neposredno; v drugem primeru tudi ni vseeno po kakšni ceni vstopa nov lastnik v banko. Dejanska državna dokapitalizacija bank po začetku krize je bila v razvitih državah bistveno bolj izdatna kot v Sloveniji, ki je doslej v ta namen porabila okoli 600 milijonov. 27 V kolikor bi država v Sloveniji dokapitalizirala banke v enakem obsegu kot, na primer, Belgija bi porabila okoli 2.4 milijarde, v primeru, če bi bil obseg enak kot v Veliki Britaniji, pa 2.1 milijarde. Ključna razloga, da so v banke vstopile države sta bila, kot rečeno, šibka ponudba kapitala in potrebna hitrost, zaradi nevtraliziranja kreditnega krča pri sistemskih bankah. 19 Zaradi zahtev regulatorja in zanemarljive ponudbe kapitala na trgu je bil, po umiku KBC-ja, vstop KAD-a in SODA- v operacijo dokapitalizacije zagotovo smiselna rešitev. V primeru bodočih dodatnih zahtev regulatorja in odsotnosti ustreznih drugih investitorjev je takšna rešitev (ali neposredno financiranje z obveznicami države) še naprej najbolj smiselna. Alternativno povečevanje kapitala banke preko čiščenja bančne aktive (slabe banke) ima več bistvenih pomanjkljivosti v primerjavi z neposrednim vplačilom kapitala. Dokapitalizacija preko čiščenja bančne aktive bi povzročila velike tehnične težave in opazne oportunitetne stroške za druge banke, ter zelo velike fiskalne posledice-stroške. Že samo tehnične težave bi bile velike. Administrativni postopki bi trajali neprimerno dlje kot neposredna dokapitalizacija. Največje težave pri prenosu bi povzročilo vrednotenje prevzetih terjatev. Te bi bile, namreč, že v načelu več vredne za banke, kot za agencijo (državo), ki bi jih prevzemala. Saj banke o terjatvah vedo neprimerno več, kot zunanji administratorji. To ilustrira že višina izplena iz slabih terjatev, ki ga banke običajno dosegajo (okoli 50% vrednosti28); nobena nova birokratska institucija ne bo dosegla takšnega rezultata29. Še bolj inferiorna bi bila agencija pri terjatvah, ki bi imele še pozitivno neto vrednost. Saj lahko banka, zaradi poznavanja komitenta in potencialnega financiranja s katerim razpolaga, neprimerno lažje prestrukturira terjatev od državne agencije. V kolikor bi bil prenos (zakonsko) obvezen, bi potencialne razlike v vrednotenju povzročile tožbe 27 Efektivni vložki v banke so Veliki Britaniji dosegli 5.7% BDP, v ZDA 3.2% BDP, v Holandiji 5%BDP, v Belgiji 6.7% BDP, v Nemčiji 11% BDP, itd. 28 LGD (loss given default) je okoli 50%. 29 V ilustracijo je dovolj je primerjava izplena Agencije (slabe banke) in izplena bank pri bančni sanaciji v Sloveniji. ostalih lastnikov (če bi bile cene terjatev »prenizke«) oziroma obtožbe vlade o zapravljanju davkoplačevalskega denarja (če bi bile cene »previsoke«). Prenos kreditov (z zavarovanjem), ki izvirajo iz bančnih sindikatov, bi popolnoma onemogočil ostale (neočiščene) banke pri prestrukturiranju in reševanju ustreznih svojih naložb. Zato bi takšna dokapitalizacija banke poslabšala možnosti prestrukturiranja problematičnih podjetij, na škodo ostalih bank. 20 Daleč najbolj pomembne pa bi bile razlike v obremenitvi javnofinančne blagajne. Saj bi bil prevzem terjatev financiran z obveznicami države ali z obveznicami agencije z državno garancijo. V vsakem primeru bi prišlo, v višini prevzetih terjatev, do povečanja javnega dolga in v enakem znesku tudi do povečanja tekočega in strukturnega deficita širše države. Seveda bi bilo podobno tudi pri neposrednem vplačilu kapitala (na primer, z državnimi obveznicami), vendar s to razliko, da bi se v primeru čiščenja aktive fiskalna obremenitev povečala za bruto znesek, pri vplačilu kapitala pa za neto znesek. Prvi znesek bi bil (že zaradi velikosti LGD-ja) najmanj še enkrat (verjetno pa nekajkrat) večji od drugega. 30 Kakšni so nauki za naprej? Ključen razlog za diferencialne (večje) težave Slovenije pri okrevanju po izbruhu krize (glede na primerljive države EU), je neustrezna makroekonomska politika. O usmeritvi ekonomske politike. Zaradi časovne stiske in potencialnih stranskih učinkov se mora ekonomska politika usmeriti le v eden, trenutno ključen, problem okrevanja, namreč v likvidnost javnofinančnega sektorja. Fiskalna solventnost (glede na primerljive države evro območja) je namreč solidna, težave z bančnim sektorjem pa so posledica predvsem težav države pa tudi hitrega povečevanja kapitalskih zahtev in regulatorne negotovosti. Skratka, nosilci ekonomske politike naj pokažejo, kaj zmorejo in normalizirajo likvidnost zakladnice. Verjetno brez uporabe tudi bolj »eksotičnih« instrumentov ne bo šlo. Za prošnje za pomoč je (bo) potrebno manj veščine in znanja, pa tudi časa je še nekaj na razpolago. Idealno bi bilo doseči vsaj enoletno presežno likvidnost, ki bi jo zakladnica zadrževala v bankah. Tako bi se zmanjšal pritisk na boniteto države in bank, ter zmanjšala potencialna zasvojenost bank z likvidnostno podporo ECB. Improvizirano in pavšalno krčenje javnofinančnega trošenja, takšne narave kot ga je implementiral spomladanski paket, povzroča fiskalnemu stanju države več škode kot koristi, tudi na kratek rok. Vzpostaviti je potrebno že pripravljen projektno strukturiran proračun in nato krčiti javnofinančno trošenje po projektih. Stihijsko krčenje trošenja 30 Irski astronomski deficit države je bil posledica prav takšne napake. države lahko zaradi nepredvidljivih oportunitetnih stroškov drastično zmanjša dolgoročen razvojni potencial in solventnost države. O signalih. Zaradi nizke verodostojnosti signalov iz Slovenije, umeščanje zlatega pravila v ustavo verjetno vsebinsko ne bi dosti pomenilo. Usoda, na primer, fiskalnega sveta ali pokojninskega zakona je namreč znana; znana je tudi ustrezna odločitev Ustavnega sodišča, ki bi razsojalo tudi v primeru sporov, če bi bilo zlato pravilo v ustavi. Zaradi dosedanjega neverodostojnega signaliziranja in časovne stiske, so smiselne le dejanske poteze in ne signali; na primer, takojšnja implementacija zlatega pravila (dvig davkov in zapiranje izpada prihodkov, ki je nastal z mini davčno reformo). Ker politične, socialne in strokovne elite niso sposobne internalizirati narodnogospodarskih stroškov, ki jih generirajo, je potrebno zaostriti referendumske pogoje. O konkurenčnosti. Spreminjanje zakonodaje, ki ureja trg dela, je za reševanje sedanjih težav sekundarnega pomena. 21 Odpraviti je potrebno pomanjkljivosti zakon o finančnem poslovanju (stečajni del, člen 192), ki ovirajo upnike (potencialne nove investitorjem) pri hitrejšem in lažjem (avtomatičnem) prevzemanju kontrole v času, ko je prestrukturiranje podjetja še možno-smiselno. O bankah. Bančni regulator naj uskladi nacionalne supervizijske standarde s standardi v tujini, kar bo omogočilo korektno primerjavo kvalitete slovenskih bank z bankami (na standardnem pristopu) v tujini. Bančni regulator naj zmanjša regulatorno negotovost. Med drugim naj bankam postavi zahtevano dokončno (ciljno) kapitalsko ustreznost. Vsaka banka naj (individualno) pripravi plan in (dovolj dolg) rok v katerem bo dosegla ciljno kapitalsko ustreznost, skupaj s kontrolnimi točkami. Dokler banke ne dosežejo postavljene kapitalske ustreznosti, banke ne smejo izplačevati dividend, višina nagrad uprav pa je omejena. Če bančni regulator ocenjuje, da državne banke še potrebujejo dodatni kapital, naj država neposredno vplača kapital (obveznice, če nima dostopa do likvidnosti) v potrebnem obsegu, ali dobi drugega investitorja. Ponovno naj se aktivira jamstvena shema za kredite podjetjem. Zaradi zatečene ravni portfelja slovenskih državnih papirjev, bi lahko bile banke izpostavljene opaznim dodatnim slabitvam že pri potencialnem naslednjem, zanesljivo pa pri drugem naslednjem znižanju bonitete države. Tudi ranljivost na teste evropskega regulatorja EBA bi se ustrezno povečala. Zato se bančni portfelj terjatev do slovenske države ne sme več bistveno povečevati, dokler država ne stabilizira svoje bonitete. STAGNACIJA Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak 22 Pričakovano trošenje še naprej peša. Medletni porast domačega trošenja je le posledica padca pred letom in ne povečanja dinamike; investicije so po skromnem predahu pospešile trendno upadanje. Izvozno povpraševanje, posebno na trgih EU, še naprej peša, pospešuje pa se izven EU. Po padcu menjave v 2009 in treh letih rasti, ki je povečala njeno skupno vrednost nad predkrizno, je sredi 2012 prvič prišlo do stagnacije menjave s tujino. Menjava Slovenije z drugimi članicami EU se celo zmanjšuje, primanjkljaj ostaja enak, menjava z nečlanicami EU pa raste z vse večjim presežkom. Gospodarska klima se je v avgustu poslabšala; na poslabšanje je vplivalo zmanjšano zaupanje v predelovalnih in storitvenih dejavnostih ter v trgovini na drobno. Gospodarska klima v celotni EU27 se je v primerjavi z enakim obdobjem lani poslabšala v praktično vseh gospodarskih dejavnostih; največ, za skoraj 15 odstotnih točk so padla naročila v predelovalnih dejavnostih. Mesečna nihanja industrijske produkcije blizu stagnacije so pod vplivom mešanice sezonskih in naključnih gibanj, ki iz meseca v mesec spreminjajo smer. Tudi v EU medletni skoki navzgor ali padci navzdol posameznih članic ne pomenijo veliko; iz meseca v mesec se spreminjajo. Krčenje gradbeništva in večine transportnih panog, še posebej hitro zračnega prevozu, se nadaljuje, dinamika v turizmu je vse šibkejša. Stanje na trgu dela se rahlo izboljšuje. Tudi v avgustu se je število registriranih iskalcev dela zmanjševalo, a velik delež tistih, ki so zapustili zavode za zaposlovanje, je prešlo med neaktivno prebivalstvo. Brezposelnost v EU in še posebej v evro območju raste; število brezposelnih v EU je preseglo 25 milijonov. Avgusta so cene porasle. Dinamika harmoniziranih življenjskih stroškov v Sloveniji prehiteva dinamiko evrskih. Cene industrijskih proizvajalcev se avgusta niso spremenile; nanje vpliva pešanje domačega povpraševanja. Cenovna pričakovanja so še naprej usmerjena navzdol. Cene surovin so se v zadnjem mesecu malo dvignile, medletno povečanje se je skrčilo; v zadnjem letu so se znižale vse cene surovin razen cen hrane in nafte. Povprečne plače so se junija zmanjšale v malone vseh sektorjih. Navkljub opaznemu padcu plač, so se stroški dela za dejansko opravljeno uro dela povečali; ključni razlog je še hitrejše zmanjšanje števila opravljenih ur, oziroma padec gospodarske aktivnosti. Padanje javnofinančnih prihodkov se je upočasnilo. Neposredni davki so se avgusta močno povečali, tudi bolj dolgoročna dinamika se je okrepila, vendar prihodki od davka na dohodke pravnih oseb in dohodnine ostajajo nižji od lanskoletnih prihodkov v enakem obdobju. Domači davki na blago in storitve so avgusta sicer precej padli, vendar so bili večji kot v enakem obdobju lani; levji delež so prinesle trošarine. Krediti bank nefinančnim gospodarskim družbam se še naprej zmanjšujejo; dinamika zmanjševanja se je celo okrepila; poslabšala se je tudi dolgoročna dinamika kreditov prebivalstvu. Depoziti so se julija povečali, bolj dolgoročna rast pa se je nenadoma opazno zmanjšala. Euribor se še naprej zmanjšuje; obrestne mere za nove posle so se v evro območju rahlo povečevale, v Sloveniji so pri depozitih v glavnem mirovale, pri kreditih pa so se zmanjšale. Presežek tekoče bilance raste iz meseca v mesec, kar je rezultat manjšega blagovnega primanjkljaja, večjega storitvenega presežka, večjega primanjkljaja faktorskih dohodkov in manjšega presežka tekočih transferov. Saldo finančnega računa kaže na počasno zmanjševanje zadolženosti. kkk STAGNATION Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar Robert Volčjak Expected demand continued declining. Yearly increase of domestic demand was caused by low base a year ago rather than increased dynamics. After a modest break a decline of investments speeded up. Export demand, particularly on the EU markets, keeps on diminishing while strengthening on the non EU markets. After drastic fall in 2009 and three years of continued growth which brought the level beyond the level in 2007, foreign trade began stagnating in the middle of 2012. Trade with EU member countries is decreasing, trade with non EU countries is increasing. The deficit remains stable while surplus in trade with non member countries is growing. Business climate in August worsened due to lower confidence in manufacturing, services and retail trade. Business climate in the whole EU is considerably below business climate a year ago; it worsened in most economic activities, particularly in manufacturing. 24 Monthly fluctuations of industrial production close to stagnation have been shaped by seasonal and random movements which change direction from month to month. Monthly jumps up and down in EU countries also do not provide proper information on longer run trends; they change from month to month. Contraction in construction and most transportation branches, air traffic in particular, continued. Situation on the labor market improved slightly. Number ofjobseekers decreased; however, a large share of those leaving employment offices did not get jobs; they joined non active population. Unemployment rate in EU27, particularly in the euro zone, is on the rise, number of unemployed exceeded 25 millions. In August, retail sale prices increased; the dynamics of harmonized cost of living index in Slovenia became faster than in the euro zone. The producers prices did not change; they are shaped by decreased domestic demand. Price expectations however point to a decline of prices in the future. Raw material prices increased only slightly in August while yearly change declined, except for food and oil. Average wages decreased in nearly all segments of the economy. Despite that, labor costs per working hour increased; the key reason being even faster cutback of working hours. The decrease of public revenues slowed down; the revenues of indirect taxes increased strongly and longer run dynamics strengthened as well. Domestic taxes on goods and services fell in August but they were considerably larger than in the comparative period a year ago; excise taxes contributed the lions share. Credits to non financial corporations continued to shrink rapidly and long run dynamics of credits to households decreased as well. Deposits increased in July, while longer run dynamics suddenly diminished. Euribor decreased slightly, while interest rate for new businesses in euro zone increased. In Slovenia, the deposit interest rates have not changed, while credit rates decreased. Surplus in the current account has been growing from month to month; the data are spoiled only by rather large statistical error. Current account surplus is a product of lower deficit in balance of trade and larger surplus in the balance of services; this is accompanied by larger deficit on the income account and smaller surplus on the account of current transfers. The changes and the structure of the financial account point to slow reduction offoreign indebtedness. AGREGATNO POVPRAŠEVANJE IN PRIČAKOVANJA 1. Pričakovano trošenje še naprej peša Domače trošenje je tako kot maja tudi junija poraslo (za 3.3%). Bolj dolgoročna dinamika se je še malo poslabšala (dinamika impulznega trenda je padla pod -8% na letni ravni). Medletna stopnja je sicer porasla, vendar je to bila posledica padca v lanskem juniju, torej učinka osnove in ne povečanja bolj dolgoročne dinamike v letošnjem letu. Podobna dinamika kot pri skupnem domačem trošenju je vidna tudi pri vseh njegovih komponentah. Malo več izstopa le trošenje države, kjer se je bolj dolgoročna dinamika junija opazno poslabšala. Po dinamiki je najbolj krepko še naprej trošenje prebivalstva, vendar se je tudi ta junija zmanjšala, bolj dolgoročno krčenje trošenja prebivalstva pa je tudi sicer opazno veliko. Investicije, kjer se je dinamika v zadnjem četrtletju lani že začela opazno popravljati, so ponovno povečale trendno padanje. Padec Primorja je verjetno eden od pomembnih razlogov za takšen obrat. 25 Izvozno povpraševanje še naprej peša, predvsem na trgih EU. Dinamika izvoza Slovenije na trge izven EU ostaja velika (skoraj 9% v juniju in preko 10% v drugem četrtletju), čeprav zaostaja za dinamiko izvoza EU v ostali svet za približno dve točki, torej malo manj kot v prvem četrtletju. Tudi sicer je bil pospešek izvoznega povpraševanja na področjih izven EU v drugem četrtletju opazen (malo večji kot v EU). Trošenje prebivalstva in investicije - popravek stopenj rasti Vir: SURS; lastne ocene Opomba: Sprememba medletnih stopenj rasti zaradi popravljenih podatkov 26 Že v majskih GG smo opozorili, da siceršnji dostopni podatki ne potrjujejo visoke rasti trošenja prebivalstva, ki jo je maja objavil SURS. Konec avgusta je SURS močno spremenil ocene trošenja prebivalstva, tudi za več let nazaj. Zaradi tega je opazno popravil skupno oceno rasti BDP v letošnjem prvem četrtletju (navzdol) in v lanskem celem letu (navzgor). Sicer je skupaj s korekcijo trošenja prebivalstva v razdobju pred 2012/I (navzgor) spremenil tudi oceno investicijskega trošenja (navzdol). Navkljub temu se je tudi ocena celotnega BDP precej spremenila, še zlasti v lanskem letu, kar je krčenje produkta spremenilo v naraščanje (stopnja rasti BDP je povečana z -0.2% na 0.6%); precej je stopnja rasti BDP povečana še v 2010 (stopnja rasti je povečana na 1.4%) in v 2009 (stopnja rasti je povečana na -7.8%). Pričakovano trošenje se še naprej zmanjšuje, predvsem peša izvozno povpraševanje in povpraševanje po storitvah. Istočasno pričakovanja v trgovini na drobno še naprej (že več kot dve leti) nihajo okoli dolgoletnega povprečja, v gradbeništvu pa se počasi izboljšujejo, vendar je raven še daleč pod dolgoletno ravnijo (delež anketiranih, ki pričakujejo zmanjšanje povpraševanja, za prek 20 odstotnih točk presega delež anketiranih, ki pričakujejo povečanje povpraševanja). 2. Julijsko usihanje blagovne menjave Po izrazitem padcu skupne blagovne menjave v 2009 in zatem treh letih rasti, ki je povečala njeno skupno vrednost do vključno 2011 za osmino nad doseženo vrednost v 2007, je sredi 2012 prvič prišlo do stagnacije. Pri tem se menjava Slovenije z drugimi članicami EU celo zmanjšuje, deficit je enak, menjava z nečlanicami EU pa še raste z vse večjim presežkom. Očitni gre za vpliv recesije v EU, pri partnericah izven EU pa je (še) ni. Skupni izvoz Slovenije je bil julija 2012 1741 milijonov €, kar je 0.16% manj kot julija 2011, skupni uvoz pa 1798 milijonov € (enak kot leto prej). Blagovni primanjkljaj je znašal 57 milijonov €, pokritje uvoza z izvozom pa je bilo 96.8%, kar je še vedno nadpovprečno za mesece letošnjega leta. Pri tem je bila odprema blaga v članice EU 1161 milijonov € (padec kar 5.2% glede na leto prej), prejem blaga iz EU 1380 milijonov € (0.1% manj kot leto prej), kar pomeni primanjkljaj 219 milijonov € oziroma le 84.1% pokritje uvoza z izvozom. V menjavi z nečlanicami EU je bil julija 2012 izvoz 580 milijonov € (kar 12.0% več kot v enakem mesecu 2011), uvoz 418 milijonov € (0.5% več kot leto prej), kar pomeni presežek 162 milijonov € oziroma 138.8% pokritje uvoza z izvozom. V sedmih mesecih 2012 skupaj znaša celotni izvoz Slovenije 12282 milijonov € (0.6% več kot leto prej), skupni uvoz 12924 milijonov € (0.4% manj), kar pomeni primanjkljaj 642 milijonov € oziroma 95.0% pokritje uvoza z izvozom. Pri tem je bila odprema blaga v EU 8590 milijonov € (1.9% manj kot pred letom), prejem blaga iz EU 9883 milijonov € (0.8% manj), kar pomeni primanjkljaj 1293 milijonov € oziroma 86.9% pokritje uvoza z izvozom. V sedmih mesecih skupaj znaša izvoz v nečlanice EU 3692 milijonov € (7.0% več kot v enakem obdobju lani), uvoz iz nečlanic EU je 3041 milijonov € (0.8% več), kar pomeni presežek 651 milijon € oziroma 121.4% pokritje uvoza z izvozom. V trendni dinamiki kaže skupni izvoz v juniju 2012 padec 1.04%, uvoz pa padec 1.43%. Pri tem ima izvoz Slovenije izven EU še vedno medletno stopnjo rasti 8.88%, uvoz pa kar 9.97% padec. Medletna stopnja rasti izvoza v EU27 je bila junija še vedno kar 17.1%, uvoza pa 5.86%. Medletna dinamika slovenske blagovne menjave še vedno presega dinamiko celotne EU27. V juniju je bila medletna rast izvoznih cen Slovenije 5.65%, EU27 pa 5.56%, medtem ko sta bila porasta uvoznih cen pri Sloveniji 6.20%, v EU27 pa 5.21%. Tako so se glede na lanski junij v letošnjem pogoji menjave (terms of trade) Slovenije malo poslabšali, v EU27 pa rahlo izboljšali. 27 3. Poletna ohladitev gospodarske klime Gospodarska klima se je v avgustu poslabšala. Po anketi Statističnega urada Republike Slovenije (SURS) o gospodarski klimi je njen kazalnik v avgustu 2012 padel za 3 točke, od avgusta lani je nižji za 12 odstotnih točk, hkrati pa je njegova vrednost za 18 odstotnih točk nižja od dolgoletnega povprečja. Na avgustovsko znižanje vrednosti gospodarske klime je vplivalo predvsem znižanje vrednosti kazalnika zaupanja v predelovalnih in storitvenih dejavnostih ter trgovini na drobno. Zaupanje v predelovalnih dejavnostih v avgustu 2012 je bilo za 2 odstotni točki nižje kot predhodni mesec, glede na avgust lani je bila njegova vrednost nižja za 13, glede na dolgoletno povprečje pa za 11 odstotnih točk. Vrednosti kazalnikov pričakovanj za naslednje tri mesece so se večinoma znižale, razen vrednosti kazalnika pričakovanih cen, ki se je zvišal, med kazalniki stanj pa se je v avgustu glede na predhodni mesec najbolj znižala vrednost kazalnika izvozna naročila. Po julijskem upadu optimizma je zaupanje v storitvenih dejavnostih avgusta še bolj uplahnilo, saj je bila vrednost kazalnika zaupanja v teh sektorjih za 3 odstotne točke nižja kot predhodni mesec in hkrati za 31 odstotnih točk nižja od dolgoletnega povprečja, v primerjavi z avgustom lanskega leta je bila njegova vrednost nižja za 19 odstotnih točk. 28 20-, 0 - -10- -40. Poslovna klima in pričakovanja v trgovini POSLOVNA KLIMA 50-, 403020100 --10-20-30-40 PRICAKOVANJA V TRGOVINI Vir: Eurostat 10- 2008 2009 2010 2011 2012 2008 2009 2010 2011 2012 Zaupanje v gradbeništvu pa se je okrepilo, saj je bila vrednost kazalnika zaupanja v tem sektorju v avgustu v primerjavi s predhodnim mesecem višja za 5 odstotnih točk, v primerjavi z lanskim avgustom je bila višja za 7 odstotnih točk, hkrati pa je bila za 20 odstotnih točk nižja od dolgoletnega povprečja. Glavni omejitveni dejavnik v gradbeništvu v avgustu je bilo nezadostno povpraševaje, s tem se je spopadalo 51% gradbenih podjetij. Ankete SURS-a kažejo, da se je vrednost kazalnika zaupanja v trgovini na drobno v avgustu 2012 glede na predhodni mesec znižala za odstotno točko, glede na avgust lani pa je bil kazalnik višji za 4 odstotne točke. Vrednosti kazalnikov pričakovanj za naslednje 3 mesece so se avgusta v primerjavi mesecem julijem večinoma znižale, razen kazalnika pričakovano zaposlovanje. V avgustu je bil delež podjetij v sektorju, ki pravijo, da je povpraševanje nizko, 55%, 52% podjetij pa je kot omejitveni dejavnik navedlo konkurenco v panogi. Gospodarska klima se je v primerjavi z enakim obdobjem lani v celotni EU27 poslabšala. Po podatkih Eurostata so se v avgustu naročila v trgovini na drobno glede na mesec poprej sicer zvišala za 0,3 odstotne točke, glede na avgust lani pa so nižja za slabo odstotno točko. Glede na avgust lani so se v letošnjem avgustu za 2,6 odstotne točke znižala naročila v gradbeništvu, pričakovanja v predelovalnih dejavnostih pa so se poslabšala za 14,7 odstotnih točk. Splošni poslovni optimizem se je v avgustu v celotni evropski sedemindvajseterici nekoliko izboljšal in sicer za 0,3 odstotne točke, v primerjavi z lanskim avgustom pa je bil nižji za dobrih 9 odstotnih točk. 29 Naročila v predelovalni dejavnosti in gradbeništvu NAROČILA PREDELOVALNA DEJAVNOST 2008 2009 2010 2011 2012 NAROČILA V GRADBENIŠTVU Vir: Eurostat GOSPODARSKA AKTIVNOST IN ZAPOSLENOST 4. Nihanje industrijske produkcije - v juniju nižja, v juliju višja in obratno? Mesečna nihanja industrijske produkcije blizu stagnacije določata sezonska in naključna sestavina. Tako se je industrijska produkcija junija (po originalnih podatkih) v medletni primerjavi znižala, istočasno pa je bila za poldrugi odstotek višja kot maja, a hkrati za 1,9% nižja kot v junija lani. Julija je bilo drugače; po začasnih (desezoniranih) podatkih je bila julijska produkcija za dobra dva odstotka nižja od junijska, a istočasno za malone dva 30 odstotka višja kot julija lani. Impulzni trend kaže, da se je v juniju industrijska produkcija zniževala po stopnji 0,35%. Zaloge industrijskih produktov pri proizvajalcih so bile v juniju za 0,5% nižje kot mesec prej, v primerjavi z lanskim junijem pa višje za dobre 4%; v juliju so bile še za 2 odstotka višje kot junija in za 4 odstotke višje kot lani. Bolj relevantne primerjave sedemmesečne produkcije kažejo na stagnacijo; v sedmih mesecih je bila desezonirana industrijska produkcija le za 0.6 odstotka višja od lanske. Dejavnost rudarstva se je po originalnih (nedesezoniranih) podatkih SURS-a v juniju v primerjavi z junijem 2011 povečala za skoraj 2 odstotka, v juliju pa se je v primerjavi z junijem desezonirana aktivnost skrčila za 0.6 odstotka, v primerjavi z julijem lani pa kar za 7.6 odstotka. Dejavnost rudarstva se je krčila; po sedmih mesecih je za pet odstotkov zaostajala za ustrezno lanskoletno. Produkcija v predelovalnih dejavnosti se je po originalnih (nedesezoniranih) podatkih SURS-a v juniju glede na junij 2011 skrčila za dobre 4%; impulzni trend pa kaže, da se je v juniju mesecu dejavnost predelovalne industrije krčila po stopnji -0,53% mesečno. V juliju se je glede na junij še skrčila, glede na julij lani pa je bila le za 0.2 odstotka višja kot lani. Medmesečna in medletna nihanja industrijske produkcije so očitno določena predvsem s tokrat mnogo večjimi nihanji v sektorju oskrbe z električno energijo, plinom in paro; tu je bila produkcija v juliju za dober odstotek nižja kot junija, a kar za 20.7 odstotka višja kot julija lani. Podatki Eurostata kažejo, da je v mesecu juniju 2012 glede na maj industrijska produkcija padla za 0,9% v EU27, na območju evra (EA17) pa za 0,6%. Glede na junij lani pa je v letošnjem juniju industrijska produkcija v EU27 upadla za 2,2%, na območju evra pa za 2,1%. Med državami članicami, za katere so dostopni podatki, je industrijska produkcija v juniju glede na mesec poprej zrasla v petih, padla pa v šestnajstih državah in sicer največ v Veliki Britaniji (-2,5%), največjo rast industrijske produkcije pa so zabeležili v Litvi (18,6%). Tudi tu medletni skoki navzgor ali padci navzdol posameznih držav ne pomenijo prav veliko; iz meseca v mesec se spreminjajo. 5. Rahel porast domačega in zmeren padec tujega turističnega povpraševanja Po podatkih SURS-a je bila vrednost gradbenih del, opravljenih junija letos, za skoraj 7% višja od vrednosti gradbenih del, opravljenih v maju. Vrednost opravljenih gradbenih del se je v letošnjem juniju v primerjavi z junijem lani zmanjšala za dobrih 7%; tudi impulzni trend opravljenih gradbenih ur kaže na krčenje po 1,61 odstotkov. Število turističnih prenočitev se je v splošnem nekoliko zmanjšalo. Junija jih je bilo za 1,9% manj kot v enakem mesecu leta 2011, vendar impulzni trend kaže, da se je skupno število prenočitev v šestem mesecu letos zviševalo po mesečni stopnji 0,42%. Pri tem je prišlo do zmernega upada tujega turističnega povpraševanja, saj je v juniju število turističnih prenočitev tujih gostov padlo za 3,7% glede na junij 2011. Impulzni trend prenočitev tujih gostov v juniju kaže rast po stopnji 1,17%. V juniju se je tudi število prenočitev domačih gostov rahlo povečalo in sicer za slab odstotek glede na enak mesec v lanskem letu. 31 Podatki SURS-a o transportu za junij 2012 kažejo, da je bilo v javnem cestnem prevozu prepeljanih za desetino manj in v zračnem prevozu za 15% manj potnikov kot junija lani, število opravljenih potniških kilometrov je bilo v javnem cestnem prevozu za 8% manjše, v zračnem prevozu pa za dobrih 14% manjše. V cestnem mestnem prevozu je bilo maja prepeljanih za 14,6% manj potnikov kot v istem mesecu 2011. Potniški promet na brniškem letališču se je v juniju glede na junij 2011 zmanjšal za slabo petino. V pomorskem prevozu je bilo v juniju prepeljanega za slabih 4,1% manj blaga in opravljenih za 2,2% več tonskih kilometrov kot junija lani. 6. Rahlo zmanjšanje brezposelnosti Na trgu dela se stanje rahlo izboljšuje. Število aktivnih prebivalcev se je po podatkih SURS-a v juniju 2012 zmanjšalo na 921328 oziroma za 2407 oseb glede na mesec prej, glede na lanski maj pa se je število zmanjšalo za skoraj 15 tisoč oseb oziroma za 1,6%. V juniju je bilo v Sloveniji 815698 delovno aktivnih prebivalcev. Glede na maj se je zmanjšalo za 1241 oseb oziroma 0,2%, glede na junij lanskega leta pa za dobrih 13 tisoč oseb oziroma 1,6%. Med zaposlenimi osebami jih je bilo v juniju še vedno dobrih 92% zaposlenih pri pravnih osebah, njihovo število pa se je od junija lani zmanjšalo za dober odstotek. Število zaposlenih pri fizičnih osebah se je glede na junij 2011 zmanjšalo za 4,9%. Med samozaposlenimi pa je bilo 58% samostojnih podjetnikov posameznikov; njihovo število se je v juniju zmanjšalo za 210, od junija lani pa za 800 oseb oziroma 1,5%. Iskalci dela 32 130,000-, 120,000110,000100,00090,000 -80,000 -70,000 -60,000 -50,000 - - 50 - 40 - 30 - 20 - 10 - 0 - -10 ■ -20 2008 2009 2010 2011 2012 Podatki: ZRSZ število Po podatkih ZRSZ je bilo v Sloveniji v avgustu registriranih 106071 brezposelnih oseb, kar je za 825 oseb oziroma 0,8% manj kot v juliju ter za 0,9% manj kot avgusta lanskega leta. Na Zavodu za zaposlovanje se je avgusta na novo prijavilo 6488 brezposelnih oseb, kar je dobro četrtino manj kot v juliju in 0,2% manj kot avgusta lani. Med novo prijavljenimi je bilo 840 iskalcev prve zaposlitve, 1354 trajno presežnih delavcev in stečajnikov ter 3168 brezposelnih zaradi izteka zaposlitev za določen čas. Odliv iz brezposelnosti je avgusta znašal 7313 brezposelnih oseb, med katerimi se jih je zaposlilo oziroma samozaposlilo 3996, kar je 0,1% manj kot julija, v primerjavi z avgustom 2011 pa je bilo zaposlitev za I,4% manj. Sicer spodbuden večji odliv iskalcev zaposlitve od priliva postane mnogo manj spodbuden ob ugotovitvi, da jih je prek 3000 končalo med neaktivnim prebivalstvom. Po podatkih Eurostata je bila julija 2012 stopnja brezposelnosti na območju evra (EA17) II.3%, kar je enako kot mesec prej a za 1.2 odstotne točke več kot julija 2011. V celotni sedemindvajseterici (EU27) je bila stopnja brezposelnosti v juliju letos 10,4% in se je glede na enak mesec lani povečala za 0,8 odstotne točke. Tako naj bi bilo v juliju v EU27 že 25,3 milijona brezposelnih, od teh 18,0 milijona na območju evra. Med članicami EU so v juliju 2012 najnižjo stopnjo brezposelnosti še naprej imeli v Avstriji (4,5%) in na Nizozemskem (5,3%), najvišjo pa v Španiji (25.1%) in v Grčiji, za katero majski podatek znaša 23,1%. CENE IN PLAČE 7. Cenovna pričakovanja še naprej navzdol Avgusta so cene porasle za 0.7%. Bolj dolgoročna dinamika se je povečala na 2.9%. Cene blaga in storitev so se povečale enako, razlike pa so bile v strukturi rasti blaga. Najbolj so odstopale cene trajnega blaga, ki so se tudi avgusta zmanjšale. Nadpovprečno so se cene povečale v skupinah izobraževanja, prevoza, raznovrstnega blaga in storitev, stanovanja ter rekreacije in kulture. Od eksternih faktorjev je cene pognalo navzgor samo povečanje cen derivatov nafte, ki je k skupnemu povečanju življenjskih stroškov za 0.7% prispevalo kar 0.5 točke. 33 Cene so se avgusta znižale v skupinah komunikacije, in brezalkoholnih pijač. Ene in druge skupaj so zavrle skupno povečanje cen za 0.1 točke. Inflacija Vir: Eurostat Harmoniziran indeks cen, ki kaže primerljivo povečanje cen med državami EU, se je avgusta povečal za 0.8%, v EU pa za 0.4%. Tudi bolj dolgoročna dinamika se je povečala bolj kot pri življenjskih stroških v EU, porasla je na 3.1%, v EU pa na 2.6%. Cene industrijskih proizvajalcev se avgusta niso spremenile, tako da se je bolj dolgoročna dinamika malo znižala (na 0.8%). Pešanje domačega povpraševanja opazno vpliva na rast 34 industrijskih cen. Saj imajo najbolj šibko rast cene proizvajalcev industrijskih proizvodov za domači trg (avgusta so se ustrezne cene znižale za 0.2%), medtem ko je bilo povečanje cen proizvajalcev za izvoz na trge v in izven evro območja enako veliko (0.2%). Cenovna pričakovanja kažejo sistematično navzdol. Tako so pričakovane cene na drobno blaga (v trgovini na drobno) in storitev (v storitvenih dejavnostih) pospešile padanje. Cenovna pričakovanja pri blagu so po daljšem času že padla pod dolgoletno povprečje, pričakovane cene storitev pa so opazno pospešile padanje in so že opazno nižje od dolgoletnega povprečja (število anketiranih, ki pričakujejo padanje cen presega število anketiranih, ki pričakujejo povečanje cen, že za približno 10% vseh anketiranih). Pričakovano pešanje cen blaga kažejo tudi cenovna pričakovanja cen industrijskih proizvajalcev, saj so v zadnjih dveh mesecih prav tako padla pod dolgoletno povprečje. Cene surovin so se v zadnjem mesecu (v evrih) povečale za 0.6%, medletno povečanje pa se je skrčilo samo še na 3.9%. V zadnjem mesecu so najhitreje naraščale cene nafte, surovin hrane in kovin (v evrih za okoli 0.9% na mesec), zmanjševale pa so se cene neprehrambenih surovin. V zadnjem letu so se zmanjšale vse cene surovin razen cen hrane in nafte. Cene industrijskih surovin (kovin in neprehrambenih kmetijskih proizvodov) so se v letu dni zmanjšale (v evrih) že za okoli -10%! 8. Opravljene ure padajo hitreje od plač Povprečne plače so se junija zmanjšale za 2.2%. Tudi bolj dolgoročna dinamika se je zmanjšala, rast impulznega trenda je padla na najnižjo vrednost v več kot dveh letih, na 4% na letni ravni. Tudi medletna stopnja je po dolgem času postala negativna. Junija so se plače znižale v vseh sektorjih razen v oskrbi z električno energijo in poslovanju z nepremičninami. Najbolj so padle v izobraževanju (za 4.4%). V javnofinančnem sektorju so se plače najbolj zmanjšale v ožji državi (za 3%), najmanj pa v zdravstvu in socialnem varstvu (za 1.7%). V medletni primerjavi so se junija (glede junij 2011) plače močno povečale v rudarstvu (za 13%), medtem ko so v ostalih sektorjih ostale na isti ravni ali pa padle. Najbolj so se zmanjšale v gradbeništvu (za 6.6%). V javnofinančnem sektorju so se najbolj zmanjšale v izobraževanju (za 4.6%), najmanj pa v zdravstvu in socialnem varstvu (za 1.6%). Stroški dela za opravljeno uro dela 112- 110- 108- 106- 104- 35 Vir: SURS; lastni izračuni Opomba: Indeks (02008 = 100) Navkljub opaznemu pešanju plač so se stroški dela za dejansko opravljeno uro po leto dni trajajočem stagniranju opazno povečali, presegli so lanskoletno vrednost kar za 3.3%. Ključni razlog za povečanje stroškov dela (pri stagniranju plač) je opazno zmanjšanje opravljenih ur (padec gospodarske aktivnosti) pri praktično nespremenjenih plačah. 102 2009 2010 2011 2012 FINANČNA GIBANJA 9. Počasnejše trendno padanje javnofinančnih prihodkov Javnofinančni prihodki so avgust porasli za 4.3%. Tudi bolj dolgoročna dinamika se je povečala, čeprav je bila še vedno negativna; padanje rasti impulznega trenda se je razpolovilo. Zmanjšanje medletne stopnje rasti (z 7.4% v juliju na -1.4% v avgustu) pa je posledica padca osnove primerjave v juliju; do velikega skoka medletne stopnje rasti v juliju (na 7.4%) je namreč prišlo izključno zaradi izpada v juliju lani. Neposredni davki in ostali prihodki so se avgusta precej povečali (za 21%). Opazno se je povečala tudi njihova bolj dolgoročna dinamika, vendar je navkljub temu ostala še naprej negativna (na letni ravni okoli -8%). Davek od dohodkov pravnih oseb ostaja, tako kot julija, malo nižji kot lani (za okoli 1.7%), medtem ko je dohodnina še naprej opazno nižja (avgusta je zaostala za 5.5%). Zdi se, da v tekočem obračunavanju davka na dobiček pravnih oseb, še niso upoštevane (za desetino) znižane davčne stopnje. Zaradi poračunov dohodnine je še vedno nemogoče nedvoumno trditi, da je opazno poslabšanje v dinamiki posledica spremenjene nove zakonodaje, čeprav je v prvem in drugem četrtletju dohodnina padala opazno počasneje (po medletnih stopnjah -3.1%) in čeprav je dinamika prispevkov (torej približka dinamike davčne osnove) precej bolj ugodna. Domači davki na blago in storitve so avgust (zaradi premika timinga plačil) sicer precej padli, vendar so bili (skupno z julijem) še vedno opazno močnejši kot v istem obdobju lani. Levji delež so prinesle trošarine, saj so kar za 80 milijonov presegle ustrezno vrednost v dveh mesecih (julij in avgust) lani. Medletno krčenje davka na dodano vrednost, ki je prevladovalo v prvih dveh četrtletjih, se je ustavilo, saj je skupni donos od davka na dodano vrednost v juliju in avgustu letos malenkost presegel ustrezno lansko vrednost. 36 10. Zmanjševanje kreditov se nadaljuje Krediti bank nefinančnim gospodarskim enotam se še naprej zmanjšujejo. Julija so se zmanjšali za 140 milijonov. Bolj dolgoročno se je dinamika zmanjševanja julija še dodatno povečala, saj so medletne stopnje padle pod -4%. Opazno se je poslabšala še zlasti bolj dolgoročna dinamika kreditov prebivalstvu (padla je pod -1.5%), medtem ko so se krediti podjetjem julija že zmanjševali po -5.4% na leto. Krediti nefinančnim korporacijam Vir:BS; lastni izračuni Opomba: Krediti nefinančnim korporacijam; normirani na 2010/II( = 1) Kredit nefinančnim korporacijam se vzdržno zmanjšujejo že dve leti. Po začetku krize so krediti najprej stagnirali in nato naraščali do sredine 2010, ko so dosegli najvišjo vrednost, od takrat dalje pa padajo in so junija letos bili že 6.6% nižji kot v najvišji točki (2010/II). Depoziti privatnih (nefinančnih) enot so se julija povečali za okoli 20 milijonov. Bolj dolgoročna rast se je nenadoma opazno zmanjšala, saj se je do julija skoraj leto dni zadrževala na okoli 1.5% letno, julija pa je padla na 0.5%. Še zlasti močno se je zmanjšala bolj dolgoročna dinamika depozitov podjetij (padla je z 2.4% v juniju na 0.2% v juliju), čeprav so se depoziti podjetij julija malenkost (za 12 milijonov) celo povečali. Razlog je lanskoletno opazno povečanje depozitov podjetij v juliju (za 100 milijonov), torej učinka osnove primerjave in ne trendne spremembe v tekoči dinamiki. Euribor se še naprej zmanjšuje. Julija je trimesečni padel za 0.16 točke na 0.5. Obrestne mere za nove posle so se v evro območju julija rahlo povečevale, sistematično še posebno pri kreditih. V Sloveniji so pri depozitih obrestne mere za nove posle v glavnem mirovale, pri kreditih pa so se zmanjšale; pri prebivalstvu so se zmanjšale za približno 0.1 točke, pri podjetjih pa za 0.2, vendar le pri večjih kreditih (prek 2 milijona). 37 11. V sedmih mesecih je presežek tekoče bilance precejšen Presežek tekoče bilance raste iz meseca v mesec in je znašal konec julija že 308 milijonov €. Kvari ga le sorazmerno velika neznanka statistične napake, ki dosega dobro polovico presežka. Plačilna bilanca (mil. €] januar - julij julij 2011 2012 2011 2012 I. Tekoči račun 154,7 307,9 26,4 53,7 1. Blago -426,3 -2561 20 28,9 2. Storitve 795,8 950,2 80,9 87,9 3. Dohodki -322,2 -392,3 -93,7 -57,3 3.1. Prejemki 514,7 418 73,6 53,2 Od dela 1561 187,8 23,7 23,7 Od kapitala 358,6 230,2 50 29,6 3.2. Izdatki -836,9 -810,3 -167,4 -110,5 Od dela -52,6 -57,6 -8,2 -9 Od kapitala -784,3 -752,7 -159,2 -101,6 4. Tekoči transferi 107,4 61 19,2 -5,8 4.1. V Slovenijo 8151 791,7 117,2 106,3 Državni sektor 568,3 557,3 81,7 67 4.2. V tujino -707,7 -785,6 -98 -1121 Državni sektor -435,6 -482 -56,2 -61,7 II. Kapitalski in finančni račun -140,5 -127,8 55,4 -171 A. Kapitalski račun -19 32,6 -6,8 0,3 B. Finančni račun -121,4 -160,4 62,2 -17,5 1. Neposredne naložbe 296,2 334,6 64,9 65,7 2. Naložbe v vrednostne papirje 2.364,70 -1.33910 721 -616,8 3. Finančni derivativi -981 -31,6 -3,8 -21 4. Ostale naložbe -2.69310 883,9 -591 576,8 5. Mednarodne denarne rezerve 8,8 -8,2 -11,9 -411 III. Neto napake in izpustitve -14,2 -1801 -81,8 -36,6 38 Vir: Banka Slovenije V letošnjem juliju je bil po začasnih podatkih Banke Slovenije saldo tekočega računa pozitiven, 53.7 milijonov €, kar je bolje kot julija 2011, ko je znašal 26.4 milijonov €. Sestavljajo ga presežek blagovne menjave 28.9 milijonov € (leto prej je bil presežek le 20.0 milijonov €), presežek storitvene menjave 477.1 milijonov € (leto prej 459.1 milijonov €), primanjkljaj v dohodkih faktorjev -57.3 milijonov € (-93.7 milijonov) in primanjkljaj neto transferjev -5.8 milijonov € (julija 2011 je bil presežek 19.2 milijonov €). V letošnjih prvih sedmih mesecih skupaj je saldo tekoče bilance močno pozitiven 307.9 milijonov € (v enakem obdobju lani je bil 154.7 milijonov €), kar je rezultat blagovnega primanjkljaja -256.1 milijonov € (lani -426.3 milijonov €), storitvenega presežka 950.2 milijonov € (lani 795.8 milijonov €), primanjkljaja v dohodkih faktorjev -392.3 milijonov € (lani -322.2 milijonov €) ter presežka v neto tekočih transferjih 6.1 milijonov € (v enakem obdobju lani kar 107.4 milijonov €). Saldo kapitalskega in finančnega računa je znašal v prvih sedmih mesecih letos -127.8 milijonov € (padec zadolžitve !), v enakem obdobju lani je bil -140.5 milijonov €. Pri tem je bilo neto tujih neposrednih naložb za 334.6 milijonov € (v sedmih mesecih lani 296.2 milijona €), neto naložb v vrednostne papirje -1339.1 milijonov € (lani +2364.7 milijonov €), neto ostalih naložb pa 883.9 milijonov € (-2693.1 milijonov €). Mednarodne rezerve pri Banki Slovenije so se zmanjšale v sedmih mesecih za 8.2 milijona €, lani v enakem obdobju pa povečale za 8.8 milijonov €. Statistična napaka znaša -180.1 milijonov €, lani je bila -14.2 milijonov €. Konec junija 2012 je znašal bruto zunanji dolg Slovenije 40.671 milijonov €, neto dolg pa 14.212 milijonov €. Bruto dolg je bil za 916 milijonov € manjši kot pri maksimumu konec aprila 2012, neto dolg pa za 396 milijonov € manjši kot v maksimumu marca 2012. V celotnem dolgu je 47.8% javnega dolga, kar je rahlo povečanje glede na pretekle mesece. Rezerve pri Banki Slovenije so bile konec julija 2012 801.4 milijonov €, 57.3 milijone € več kot v juniju 2012. 39 40 mesečna rast co o CO o 03 ou CG co cp 03 o' CD CD o co o o CD o LO 03 o 03 CD CD 03 en o 03 ■šT CD co c^- 0^ C^- co c^- CD rv cu LO o' co c^- cu ■šT -'- -'- co o Skupno is S 2 le or p 03 o LO m o r-v co ■šT CU CU 03 LO m cu CD 03 op 03 03 o' ■šT ■šT CD o o cu c^ c^- 03 03 03 03 CD c^- CD ■šT CD o' co ■šT LC^- c^ c^- 03 LO cp' 03 CD -'- CD cu '- ' C^. cu 03 03 0^4 cu v o mi co ■šT o 03 cu S CU 03 cu 03 r^ 03 cu 03 cu o LO 03 03 cu 03 cu ou o o cu en ■šT cu cu o r^ CD 03 03 03 cu CD 55 cu cu 03 LO cu co ■šT Pi ■šT cu LO cu 03 ■šT cu 03 r^ LO cu co co LO r^ ■šT LO cu cu CD ■šT cu CD CD LO cu cu o CD r^ o LO 03 03 cu c^ o o cu CD ■šT cu cu 03 r^ CD CD o ■šT cu cu LO ■šT cu cu 03 LO cu ' 03 03 r^ a n čt o> £ 10 P er m CD LO 03 CD lo 0Ü 03 r-v 03 en LO o ■ŠT 03 ■ŠT O cp' ■šT CO o' 03 cu o c^ c^- co c^ c^- CD co CD r^ 03 ■šT co cu cu 03 ■šT 03 03 lo ■šT C^ 03 03 LO ■šT -'- 03 03 c^- 03 Širša država t i s s £ le or p r-v cci CO ■ŠT r^ m o o o CU o ■ŠT 03 55 CÜ CD LO 03 03 LO~ o cu o' ■šT o CD o 00 o ■šT 5^ K rv CD cu ■šT 03 ci cu r^ lo CD' cu o cu ■šT r^ r^ c^- cu C^ CD ' ■št LC^- cu 03 '- CD '- 03 0^ LC^- co CD CD o mi cu CU cu CD CU LO cu cu 55 cu cu 55 cu 03 ■št ■št cu cu o cu ■št co 03 03 LO co LO 03 cü 03 o cu o o cu CD co o cu CD c^ 03 ■šT o CD CD 03 ■šT o cu r^ 03 cu co 03 CD 03 ■šT ■šT cu cu o cu CD co co co co LO LO cu 03 ' 03 r^ 03 LO CÖ S CO d a n čt rn m en p er m 03 en o CO o r^ lo 03 CU 03 I-v LO CD en o CD O co 03 o cu LO r^ LO 03 c^- ■šT LC3 o C^ c^- 03 ■šT LC3 CD LO cu cu co cu CD 03 cp 03 ■šT ■šT LO cu '- CD co -'- 03 c^- LO o cu r CO C CO o v cu cu 03 ■št lo cd statistična priloga ♦♦♦ Izvozne cene EU27** medleta stopnja up cd ai ■št co o 7 cu líí m ■št ■št 5 7' cd r^ ai cd líd líí ■št cd ai m ■št' co o d cd cd ■št co o cu 7 d co cd d ■št o co' cu c^ líí cn co ■št cd o líí 7 c^ líí co '' co cu líí ' cd ' ■št 7 cu ^f cu c^ líí cd m líí o líí J2 cd d in cd ■št o o co cd o r^ o í-v cvi K K cd ai a K K a K '7 ai '7 ci^' c^ ci^' cu r^' CD cn K '7 K cd' '' od c^ c^' cu ■št ctü ci cu '' c^' cu c^ cü cu c^ cu cu co cu cu c^ co' cu '7 c^' cu Izvozne cene Slovenija** a n ja t jn -2 a. "a o et E m cv¡ ■št co cu co m r-v ai 7 m cd o a ai 7 cd 00 m ■št 7' ■št ■št 7' co o co co cd 7 cn ■šf cn m 7' m c^ cd co c^ d o c^ ci^' co c^ líí cd o líí cd co cu 7' m c^ ci^' ■št líí ' cd líí ■št o cd líí ■št c^' m líí m cd '' J2 cd ■a in i-v ni o co □i o co r< o co o cd K '7 d cd líí cd K líd lii ■št 0d '7 K líí cd K cd r^' cd cd' c^ od c^ c^' cu a^ c^' '' cd' ■št c^' cu ^f cu cd cü cu cd cü ^^ o cu cü cu cu cm cü * z* ov 7 E t a le jan "a cd o t ms r-v cd ■št líí cd cd co cd ai a 7 ■št cd a cd d o: m r^ líí cu ■št K co cd ■št a cd ■št' 7 cd a a co cu c^ c^' m d o co co' 7 cd ai co r^ od cu od cü o co o m o ■št c^ ■šf o ■št c^' ' 7' co líd c^' cu 0d ' líd c^' o cu c^ cü v E 55 cu r^ co cu o cd cn co o co cd co cd o cd o ■št o m co co co o co co o co m a cd m co o m Fš o a 7 co co cd co ■št cd cd cd co a ■št co cü co co cd o co od cd ■št cu on 7 co cd m on cu o co ■št cu cu cu cn m co cd cu cu co co ■št cu cd co cd cu o ' ■št ■št cd m 7 cn cu ■št o ■št ■št cu o ■št cu ' 7 cu co o o cd cd cd co ■št o ■št m o cü 5d ■št ■št ■št 7 7 cn m ■št cu m cu cu ■št Izvoz Slovenije izven EU27** a n ja t jn ® a. "a o et E m co ni o cd □i 7 o ai cu cd o 7 co co' o ai a ■šT cd od cu o ■ŠT ■šT ■šT cü cu co ep cü 7 ■šT a m cn líí co ■šT ci^' líí co ■šT cd ci^' ■šT CÜ c^' m cd o ' c^' co líd 7' ' ci co ■šT cd ■šT ci^' cd r^ 7' ■šT líd cd' cu 0^ c^' co 0d co cd c^' E o S cd 7 o S co r^ r^ m cd m co cd m m a 7 7 ■šT ■šT cu ■ŠT m ■šT ■šT cd co co cd a cd m co o cd cd m cd cd m co o co cd m r^ m cu cd cd co ■šT cu cd o m cd cd o cd co co o m cd cd m cd co cd o cd cd ■ŠT cd cd co cd ■šT co ■šT o cu Izvoz Slovenije* a n >u -u iz CD * nij* a n ja t jn -2 a. "a o et E m ■št i-v cd m cd oj cu ■št m co cd o oj cd cd oí co ■št cu oj cu o cd 03 co 03 " o cd" cu cd cd oí lc3 c^ ai cu o lcí o cu cd cn oí cu c^ lcí co cd ■št cn cd p? " 03 cd 03 li? co o p? lc3 lc3 r^ lc3 o^3 cd cu cu o lc3 cn cd o cd oí co co o > cu lo U to lu n o > U E o o m o cd o o ■št cu r^ r^ cu m m cu cd cu o m cu co co m cd cd m cd cu lc3 r^ ■št cd o cu cd o ■št co cd " lc3 cd lc3 o cu cd cu cd cd cu co r^ lc3 co o cu o r^ a^ cn cu cd o o cu cn rv cn lc3 cd co co r^ o c^ cd lo cd cn co cd co cu r^ " cd o cu a n >u -u O CD CD CU ■šT ■šT o CU CD ou ,4 ■ŠT CO LiD c^ c^ -3 OD -' LiD CD IV IV -' cn ■šT CD N CD ou oj OD ci^- IV 0^2 Li^- ap ap o' ap ap cp E cn ' -U cu ZD 'čž LU o CD cu iv cn o CO LiD 3 3 OD CU OD c^ LiD OD C^ CD ■šT r^ -5 -5 c^. LiD LiD OD c^- -8 O CL ZD LU oj o CD CU Lij oj ■ŠT ou c\j c^- c^- Lip' m c^- oj CO Lip' Li^- ap Li^- ap ap CD CD -O O £ E CD CD =a E CD CD cn CD ■šT LiD Op cu -6,85 LiD CD OD c^ -3 C^ -' -' -8 -8 -4 r^ r^ C^ -8 op CO -3 _Q O cu ZD cu N Oj ■šT f' o' c^- CO OD CD' OD OD c^- CU oj Li^- a Lip' -8 c^- £_ ■a LU CD E ci CD C č1 to CD CD > .C O > o ^ CD >0 ocena stanja j: CO LiD cu cu Q 4 CD CU ■šT [v c^ cu [v -' c^- -4 OD ■šT LiD C^ c^ C^ OD c^ ■ŠT CO oj cci O ■šT OD OU CD' Li^- CO [v ap c^- oj c^- ap ap ZD 111 > CD E CD N o iS >co CD S E te e co ^ IV cn o CO Q cu CU OD c^ cu c^ op CD OD LiD LiD r^ c^ c^ LiD c^ a^ E +J 'čž CD T5 E ee op oj cu ou ^ oj oj I-c ci^- c^- c^- ^^ ■ŠT c^- ■šT c^- c^- LiD c^- a^- oj c^- cp c^- o _Q ■a E ci s C cd cu > o ZD LU cd O _cd >0 m m iv ■ŠT CU iv -45.33 5 cu oj -4 3 OD -8 -4 C^ -8 [v -4 -3 c^ -' c^ c^ cd -5 -8 -5 r^ -' a^ -' ^ o oj p o cd' o' i-c OD oj OD oj c^- oj c^- OD o' cd CD Z I ¡2 co -4 -4 -3 -3 -3 -3 -3 '3 '3 '3 '3 '4 '3 '4 '4 '3 '4 '3 '4 '4 '4 '3 '4 'c CD > O a cd cd _C cd >0 S E te e =a E ee E ci s CD IV ■ŠT cn ^ 5 CD o O -8 C^ -5 cu o c^ OD CD CO OD -' -4 -4 -3 to >o o £_ cd > o CD ■a CD r-v cu ZD LU -U CD Lij oj iv -3 oj cu ou o' 3 ■šT CU CD' I-c oj CD' c^- op O' f' ai ap c^- oj cd' [v LiD to Z o C ri > CD OD >ČJ cd CD aa n jn CD 5D o o 8 CD CO LiD LiD o cu -' -5 CU c^ -4 a^ -3 -8 c^ c^ c^ -4 c^ C— cd Z ■a ct os OT) CU ni oj -5 ■šT CU op Lip' Li^- ai c^- O C^ c^-cu c^- c^ o^- c^- c^- OD oj c^ c^- '8 cu '8 '8 a cd -q cd E S E te e =a E ee ■ŠT CU O IV CD IV CU cu cn ou CD o OD C^ C^- a^ c^- LiD O' c^- c^ c^- a^ cp' c^- LiD c^- p op op CD IV c^. 0^8 op CO E cl cd s C > ZD O LU cd O CL ocena stanja cn CU CO CO 5 m 5 o CD o' Lip op o cn ^^ ^ c^ OD OD C^ c^ OD c^ LiD o op cp ou o o' c^- c^- c^- C^- cp' C^- c^- c^- c^- cp' c^- c^- iv CO cn o \ \ cu ot o o o ' te o o o CD o O cu CD cu cu cu CU cu cu 4 5 6 = IV 8 cn = CU cu 3 — 4 5 CD IV 8 Poslovni optimizem medletna sprememba 03 cn lo cd 03 0 01 cu o cd 03 ■št lo cu o o' cu cu 03 c^' 03 0^' 03 c^' ■št up cd up c^ c^' 0^ c^' 03 a5 c^ u3 '' 03 lt3 03 ■št ■št c^' cd cu a ja fš ra o 4j os cd 03 03 cvi ou 03 cp 03 cd iv lo~ co cn iv lo~ j; co ■št en cv r^' 0^ c^' r^ c^ c^' c^' lt3 c^' c^ cp c^ o co cd ■št 03 c^' 03 li3 '' 03 Trgovina na drobno pričakovanja a a b S E te e =5 E ee E k. s co ■št ■št cd lo o c? co ■št cu co co cu '' 03 iv 03 03 cd lo cu ■št lt3 c^ ap c^ 03 03 03 co li? cd 03 u^ c^' c^ ■št c^' cm 03 u3 03 03 c^' u3 0^' a a n jn S o +j os cd o ■št lo cd 03 o o 03 ■št cu iv ■št cu ■št cn cu cu cu en lo~ 03 o cd~ cu o 03 cu cu 03 cu 03 cd lt3 c^' cu c^ o ■št 03 c^ c^' ■št u^ r^' lt3 c^' 03 u^ u^' 03 c^ r^' c^ 0^' lt3 r^' 03 '' r^' 03 03 cd cu co 03 03 ■št cu co K Naročila, gradbeništvo a a b S E te e =a E ee E k. s ■št 03 lo 03 ou lo up r< iv 03 cd 03 cd cd~ 03 03 lo en 03 ■št lt3 '' cu c^ c^ ■št c^ ■št co K c^ c^' u^ u3 c^ ■št 03 03 03 c^' u^ r^' c^ 03 c^ u^' ks čil cd p I 1 o 03 lo cd iv up co 03 u3 03 03 lo cn s 03 03 u3 lo K lo lo K lo ■št en lo c^' li^ 0^' f c^ o 03 cu u^ c^' c^ 03 u^ cd cn "P 03 o Op lt3 "p u3 c^ cn lo lo li^ lo 03 '' 03 f Naročila, predelovalna dejavnost a a b S E te e ^ E ee E k. s co 03 cd iv oj ■št oi f r< 03 o K en 03 cu o cd~ o cd ■št cu co ■št cm 0^' c^' c^' u^ cp c^ cp co cp 03 0^' c^ a5 c^ 03 cm c^. 0^ c^ o c^ 03 c^ c^ c^ 03 cm li3 03 aa n jn os 03 03 03 03 iv up cd ■št ou lo lo~ lo cd~ ■št cu co K 03 o' cu lo 03 c^ 03 cu c^ K o cd ^^ u^' c^ c^ r^' c^ 03 c^ 03 ■št c^ cu u^' c^ 03 up 00 c^ 0^ 03 cm r^' c^ '' 03 up c^' up u^ li3 up '' r^' up Gospodarska klima a ab S E te e =a E ee E k. s 03 lo lo ou 03 oi o cu 03 lo~ co cd - o lo~ o o - 03 c^' c^ c^ 03 c^' dp cu - cu '' cu a ja tš ra o 4j os ■št 03 cu c\j 03 oi ou co co iv up 03 ap 03 cm lo 03 03 cd 03 o cu ■št c^ c^' cu cu '' lo 03 rv c^ li3 iv co o t e iv o o cu co o o cu ch o o cu o cd cu o cu \ cd cu ■št lo cd ' co ch o ' cu cd cu cu 03 ■št lo cd ' co 45 46 CO ■a o mesečna rast CD CD O 0.00 ■šT CD cp CD o cp cn o o CD 0' ■šT 0' rv 0' cu -0' UD cu 0' cu ■šT CD up UD OD 0' co 0' cu c^ 0' CD up u^ 0' UD c^ CÜ co CD 0' c^ 0' 0' u^ .' C "ČD CD O t ._ co S 2 o> o p cd o m N OD o CD ■šf o OD UD cd OD cd UD UD cu OD c^' 0^ OD op ■šT c^' UD ^f OD C^ C^ UD OD UD UD 0^ UD c^ cn c^ OD . c^' CO O s k CD ■a OU ni CU cd m N o co N o OD co on cn ■šT OD cn CD cü cn '0 UD cn c0 OD co c0 cü co UD r^' r^ ■šT OD c^' co c^ ■šf co co '0 OD co c^ c^' cd c^ c^' 0 ■šT UD 0 UD cn cd u^ CÜ 0 ^^ OD 0 r^ r^' cd OD c^' 0 OD OD co C^' c^ '0 c^' cd op cd CD čl -U CO a n čt a> £ 10 P er m m cd o co o cp r^ ■šT c0 0. UD ■šT o UD ■ŠT 0' OD cp' cd CD ■šT CD -0' 0 c0 0' cu c^ -0' c^' cd "I cd cu UD ■šT c^' UD -0' r^ c^ 0' co o cu ■šT C^ 0' OD UD -0' ■a c CD C cd > O t ■ — cn 5 £ CD cu cu OD ■šT UD . Skupaj nočitve mesečna rast cu cd o o lo o ou o co o co r-v cd cd o cd co cd ,8 ■št cd ■št co cu cd' cd '8 lcd cu lcd cd8 co c^ -'8 ' ■št ' c^ -'8 0^8 co ■št '8 8 cm ■št od -'8 8 '8 t is S £ o t s o a n čt m o p cd o cd o od o cvi cd od cd k od cn od cu lcd cd' 88 cd' co od o ■št lid k co cd lcd c^8 c^ o^8 r^ cd' lid cd' cd cd lid lid c^8 lid r^8 cd cd od od 88 r^8 r u >o o is ti co co co cd co od lo co ■št cd cu cd cd cd cd co lcd cd r^ od co cd cd o o cu cu lcd co cd , co lcd co cd co cd lcd , ■št cd , cd co , o lcd cu 8 cd co , cd cd cd 8 cd cd 8 c^ 8 8 cu cd 8 lid cd co 8 ■št lid ■št 8 cd lo co co cd r^ o 8 ' co ■št 8 co cd ■št 8 co r^ cd ' co lid r^ cd co o t e r^ o o cu co o o cu cd o o cu o cd cu cd cu \ cd cu cu co ■št lcd cd 8 8 ' 8 8 > ^^ cu 8' 8 8 co ■št lid co 47 48 Luški mesečna rast O ou o m ■ŠT o o IV CD CD o 0Ü CD m o cn oo c? cn Lip ■ CD CD OD ■šT OD UD LiO ■šT OD CD O co rv cn co CD c^' LiO CD rv 5'42 CO c^' rv CD cv CD O CÜ 5 ■šT c^' CD OD CD c^ 5' t is S £ le or uo cvi uo ■ŠT co on OU on o ■ŠT CD cp co ap O QD co O UD O CU CO ci CD cn OD C^' c^ CD' rv OD op co OD c^ r^' c^ rv LiO cu c^' OD LiO u^ c^' o OD OD op LiO r^' ■šT c^' cu OD eri č ° i— (n ^ ti cd ■ŠT CO m ■šT m m CD CD m co co on m ■šT o cu cd co CD co co cd O ■šT co co LiO cd rv co CO CO ■ŠT LiO cd ■ŠT o cu cu co cu ■št CO CU CD ■št CD Pi cd o o u^ rv LiO ■št CO o CU ■št ■št rv CD CD cu ■št rv cd o ■št o CD co ^ LiO LiO o LiO ■št Pomorski a 1 » co p e r m CO o cu co o uo cp cp O o' m o rv cu co f' cd op LiO CU C*J cu ' CO r^ c^' LiO LiO o OD rv c^ OD cu OD c^' o c^ c^' CO LiO cp- 5 CD c^' . c^' CD rv op CD cu c^' t i s s £ le or OU up ■šT IV m up CD o co CÜ CD ap o up u0 on CO c\J CO ■ŠT CO OD OD CD LiO CD CD r^ r^' rv OD U^ C^' r^ c^' cu r^ c^' cd OD Lip LiO ap c^ c^' e ° Ž e rv co m CD ■šT m rv ■šT m rv o rv uo o cu co rv m cd co cn rv m co ■šT CO ■šT lto CO CO CO cn cn ■šT rv ■šT OD co rv co ■šT CO rv cn ■šT ■ŠT CO co ■ŠT ■šT co cu ■šT ■šT LiO cu LiO cd O ■šT LiO cd LiO cd ■šT cd co LiO cu co CD ■šT o co LtÖ CD cu cu 5 CO CO CU 5 ■ŠT CD LtÖ o CD CD ■šT cu CD co ■šT rv cu ■šT co ■št ■št cu LiO cd ■št CD co CD ■št CO rv o ■št Cestni a n čt cd co co

g kt bi ae r p m iv CD o □G ■šT 03 03 LO cu 03 OD IV ■ŠT CU ■ŠT 03 ■ŠT cu LiD ■ŠT ■ŠT 03 CO ■ŠT LiD LiD CO 03 CO LiD CD ■ŠT CO 03 co 03 03 LiD co 03 IV IV CU IV CO 03 cu LiD O IV co 03 ■ŠT CO CO 03 CO CD CD IV CO 03 03 CU CD CO 03 ■ŠT CU IV OD 03 CO CO O o co 03 0 ■ŠT LiD OD 03 CU CU CO LiD CO 03 CO CO ■ŠT ■ŠT CO 03 LiD CD O o co 03 CO CO LiD IV CU 03 ■šT LiD O IV CU 03 CO LiD CO LiD CU 03 CO O CD CU 03 LiD CO IV CO CU 03 CO CU co CU 03 Iskalci zaposlitve t i s £ £ le or p CD CD OD CD ■šT r< CO ■ŠT CD .0 d CD LiD 03 LiD CU LiD OD CU ■ŠT O' 03 OD cri CD OD OD OD O OD O IV LiD CU [V O' LiD CD [V CU CU CU IV U^ c^4 03 CD lo CD t >C0 CD co CD m co CD OD OD fv CD CU OD CD CO LiD CO CD CO ■ŠT O LiD O O CU 03 CD O CU CO 5D CO 0 CD LiD CO ■ŠT 03 CO UD LiD ■ŠT CO CD CO O OD O IV 0 CU CD LiD IV 0 CD 03 03 CD 0 03 ■ŠT O IV 0 LiD 0 03 O 03 CD O ■ŠT LiD IV CU LiD CD 03 LiD CD CO O LiD 03 LiD CO O ■ŠT CO O 03 CD 03 IV CD O ' CO CD LiD O CD 03 CO CD o CD Samozaposlene osebe t i s le or p iv cu LiD OD O ■ŠT LiD LiD OU OU O OU LiD CU CO CU 03 OD [V ■ŠT CO ■šf LiD OD ■ŠT CU P LiD O CD O op CO O CU O CD CD op IV iki ici s ž CD O a. . e 03 55 55 OD O OD OD LiD CU ■ŠT ■ŠT LiD LiD IV O LiD CO LiD ■ŠT CU CO 03 LiD CO LiD CU 5 ■ŠT 03 CD 0 CD LiD ■ŠT 03 0 CD 0 CU UD LiD ■ŠT LiD CD CD CO IV CD ■ŠT CU IV CD CO IV CO 5 ■ŠT LiD CU CD co co o UD ■ŠT CD CD LiD CO CU CD LiD CO 5 CO IV ■ŠT CD ' ■ŠT ■ŠT U^ IV LiD CO CD 5D 5 CO LiD 03 CD CD IV CD Zaposlene osebe t is le or p iv LiD ■šT OD O CD LiD OD 0 iv CD O '0 O Op' iv K ■šT up' CO up' OD "?' up' CO Lip' OD Lip' r^ CD P? CO P? C^ [V O f' CO f' 03 f' N O _C ma s ° s s ri o p iv cu m CD CD OD OD 03 03 CD O O OD CU IV IV CO 03 IV CD 5 ■šT UD co co cu IV LiD ■ŠT CO CD CD LiD CU LiD LiD CD LiD LiD CO 03 CD LiD CD cu CD IV LiD LiD 0 CU CO LiD CD 03 CO LiD CU IV CO IV LiD CO ■ŠT LiD IV LiD 0 ■šT ■šT IV LiD CO CD CO IV LiD CD 0 O IV LiD CU CO ■ŠT LiD LiD ■ŠT LiD ■ŠT ■ŠT LiD ' IV LiD ■ŠT CO ■ŠT LiD LiD CO LiD LiD CU CU ■ŠT LiD LiD CU CO CO LiD LiD t i s s 2 le or p 03 CO CO LiD OU CD CU o CU OD cv OD cu ■ŠT cv OD cv cu cu CU cv CD CU cu O CU 03 CO CD 0^ CD c^4 U^ c^4 CO CD CD P .!= ^ £ O tj a cd n TD 'C oa n ot > ¡5 o CD o m iv CD CD UD 03 CD ■ŠT CD LiD IV fv LiD CO ■ŠT 03 03 CD CO CO IV LiD CO CD cu OD rv CD 03 0 IV O IV CD OD CU rv cd CU cd O CU IV cd CU CO CO CU IV cd 03 CO CU s cd 0 0 ■ŠT s cd cd ■ŠT rv cd ■šT 5D O IV cd LiD CO CU CU IV cd CO CU IV CU IV cd LiD ■št 03 r^ cd 0 cd LiD IV cd cd LiD 03 5D cd cd CU 03 o cd cd cd cd 03 IV cd cd ' ' IV IV cd cd CU IV IV cd cd CU CU IV cd cd cd o t e cd o o cu IV o o CU CO o o cu 03 o o CU o CD CU cd cu \ cd cu cu co ■št lid cd iv co 03 0 cu \ cu cd cu cu co ■št lid cd iv co 49 50 Goriva letni porast ■št cd ud od cu o o ■št ■št co co ou o'oi. cd od ud cd ■št od cd ud ud c^ c^' u^ od c^ cd c^ od co cd ud od ud t^' od od L'01. 0^ r^' c^ od 0^ r^' s k cd ■a in o ou ■št cd ou cu od cd ■št od od cn cd ud ■št o od ■ŠT o cd ud ■šT cd CO ud ■ŠT ■ŠT O od ■ŠT od co ■šT ■šT r^ cd od ■ŠT ■šT ud ■šT cd c^ ud ■šT cu c^ cd ■šT r^' ■šT od cn K ^f '2 od ■šT cn r^' ■šT od CD ud 2 od ud ud o co K ud co cn ■šT ud cd '2 o cd cd '2 r^' ud co ■šT ud od ^^ K ud c^ ud Storitve t i s s 2 le or p CO ■ŠT od ud ■šT ou od co od cd cd o ■šT cd od cd cd cd ■ŠT o ■ŠT o ud c^' up c^ o c^' o j; rs c^' c^' o cp j; ■šT c^' s k cd ■a in m ■šT OD o cd ou ■šT cd cn N ■šT od od r^ od OD ud cn K cu co od co od od cu r^ cn od cn ud cn cu cd op ou cu od c^ c^' cu cn od t^' ud cn c^ t^' od c^ c^' 2 co '2 c^' 2 2 o ■šT c^' 2 co c^' 2 ud c^' 2 r^ cn cd o ■šT op c^ Blago t i s S £ le or p ou od r-v ud r^ od o O cd ou cu od CO OD cu od cd od r^ cu od od op ou c^' 0^2 OD od c^' ■šT od ud c^' c^ cu od c^' od od CD od od od ks CD ■a in cn ou UD o od cvi ud CO o od i-v od cn cu N 5 UD o od r^ CU cn ■šT cn K od ■ŠT od o ■ŠT ud ud co co c^ c^' 0 01 ■ŠT t^' 2 od ud c^ t^' od r^' ud ud od ud c^' 2 co co od ■šT cu 2 c^ c^' 2 cd up c^ o od c^' 2 cd ud cn Osnovna inflacija a n čt cd 10 to

o cd o m iv cu o co iv c0 ■št cd cd cd ltd o cd o cu co co co co ■št cn cd cu cd cd "o o m o co ■št ud ■št cn ud c^ c^ ■št i-v ou ■št u^ c^ co o o ^ ni o ou ou oj ^ ou oj ■št oj 0^ ■št uj ou oj ■šf uj CD uj o o o cd -u cd -u cd o £_ d lu ■u cd cd cd cu iv m co cd o co cu cu cn co ■št ud co co o co o o ■št co cd C cu ud C0 0U 0U o ■št ■ŠT co 0^ ■št ud cd ou i-v ■št o c^ cd ■a co co ■št uj oj ^ cd o v c^ o o o c^ cp c^ ou ^^ ^ ^^ cd o cd jd 3 'čž cd cd > o -u cn cd o cu cd cd cd co iv cu cu cu co cu ud cd ud co co cu co iv iv ■št tn > o ud m 0U cn co co o i-v cn cd ou ■št ud od od cd ■o o oj oj ■št iv oj oj oj r< oj oj oj oj c^ c^ oj oj oj cd cd c^ c^ cd cd C o O o cu cu cu cu cu cu cu cu cu cu C cd O I cd ■a ■U cd cd iv cd cd cd o o co cd co cu co cd r^ o co cd r^ co co cu cd o o ud cd o C cd C o O cd ■ŠT cd iv co co cd c^ u^ ud i-v u^ co c^ o cd cd ou cvi oj uj o ou oj oj oj oj oj oj ou ou ou oj oj OU ou ou oj oj oj oj n jd 'c o o E £_ cd m cd cd o cd co m co cn ■šT ltd co r^ r^ o r^ co o ■ŠT cu co ud ud ■šT cd cd o cd co cu C0 [v cu iv 0U co c^ Cl^ cn ■št cd ci^ cd ud ■št cn ud ud cd ■o o cvi Uj ^ o oj iv ■št uj CD oj oj uj uj r< oj oj oj iv oj cj ou ou ^ od c o o o cu cu cu cu ■u cd cd iv ■št cd co cd cn cn co co co o co cd cd o cd rv o ud ■št ud co J2 cd U c cd c ■u jd ■št ud iv m co o o co o o ■št up c^ ou cn ou co ■št od co cd ou oi oj uj o ou ou ou ou ou ou ciu ou ou ou ou ou ciu ou ou ou ou čž ci d s/ cd o ■št en co m cu co co cu r^ ltd co cu co UD ■št ■št cn co co cu cd o co 1x1 ^ cd t3 o ud co 0U 0U cd o C0 cn 5d u^ od cd co ■št ■št ■št co o oi cci ou oj uj oj uj Uj oj oj oj r-^ oj oj oj oj oj oj cd cu cd c o o o cu cu cu cu cu m cd iv co cn o \ \ cu o o o o o o cd o o o o o cd o o o cu cd cu co ■št ud cd iv cu cu cu cu cu cu cu cu cu co ■št ltd cd co cn cu \ \ \ \ \ 51 52 Energija letna rast o cd n cd 0ü cd co cu cd co cd 13.08 13.04 lcd ■št 0ü 0 4 cd cd cu co r-n 0ü 4 ■št 0ü 8 cu 0ü 8 cd od 3 cu cri 4 lcd cd 4 lcd 8. ■št co cu co r^ o cci od a^ ks cd d in o o o co r< o m o cd 0ü cu c1u cvi co cd cu ■št ■št co ■št 0u od cu ■št c0 cd 3 cu cd od 3 cd lcd lcd 3 cd cd ■št 3 8 cd od 3 lcd 3 cd .8 ■št 3 4 .0 cd 3 cd .8 cd 3 lcd r^ r^ 3 4 cd 3 r^ 8 r^ 0ü 41 3 .0 lcd 41 0 a^ a^ 41 lcd lcd ■št 4 lcd cvi 4 3 r^ od 4 Osnovna inflacija t s a r cd n t le lcd lcd o 0ü lcd 0ü ■št cd o r-v cd ■št 8 ■št cd cd i-v od lcd lcd lcd r^ od 0 o 0ü cd cd cd cn cd co cn 0 o 0ü 3 cn 0 cn lcd co cu cn s k cd ■a in o o o cd cd cd cd o cci o cd o cd co o lcd cd cd c0 od o rv od 0 .0 cd 0 cd cd 8 cd o 0 .8 o 0 .0 cd .3 o cu ou lcd lcd 3 lcd 4 m lcd cu o lcd .8 cd r^ cu 0ü £ 0ü r^ 0ü 4 .8 cvi cu c^ e ri o ■u cn t s a r cd n t le co cvi o 0ü m 0ü lcd 0ü o cvi 0d od o lcd 3 cd 4 cd 4 o 0ü cu co cd cd cd cn lcd od 4 od 3 co cd co 3 cn cd co cu co Pi cu r^ 8 r^ s 4 co ks cd d c o o o o 0ü o m ■št o cu o ■št □d o c0 o c0 0ü ■št od 0d 4 cvi 4 lcd 0ü 4 .4 0ü 4 .8 0ü 1.8 od 8 .0 ■št cu cu od 3 od .8 0ü 4 .8 od cu .4 od lcd cd cd cd .0 ■št 8 .4 cu .4 8 ■št c^ lcd Blago t s a r cd n t le oli co 0ü on o ■št cd o cd ■št od co cd cvi cu o 3. cu ■št 3. 0 ■št 3. 8 od 3. 3 cu 3. 4 cn 0ü cd od cvi 3 3. cd c0 3. r^ c0 3. 3 od 3. co od r^ od 3. 3 od 3. od cd co 0ü cd r^ ctü 3 0^ 0ü s k cd d in o o o co cvi o ou ■št o ou co o co o od o c0 0ü ■št cd cd o 1.3 o cu r^ 0ü ltd od 0 cd od 0 .3 od lcd ■št cu cd 8 cd od 1.4 ■št cd ■št 3 ■št 4 .4 od 3 .0 ■št .4 R cd .8 cci .4 cd Skupni indeks t s a r cd n t le ou cvi ou 0ü cvi ■št od o lcd r-v 0ü cu c0 0ü 3 ■št 0ü 8 cd 0ü 4 c0 0ü 3 r^ 0ü cu r^ 0ü 4 lcd 0ü cu lcd cvi cd cn 0ü 3 o 3. 3 o 3. lcd r^ 0ü 4 cd 0ü 3 r^ 0ü cd cd 0ü r^ lcd 0ü 3 ■št cvi cd co cvi cu 0ü ks cd d in o o o ou 0ü o ■št ■št o co o co cd c0 cd o co 0ü o lcd cd cd cd cd .4 0ü 0 od od 0 od 1.4 0ü cu cd ctü 8 .4 od .8 od 8 cn od lcd .3 ■št cu .4 od cd cn od .4 lcd 1.0 cci lcd .8 lcd cd r^ lcd 4 lcd o t e m o o cu cd o o cu r^ o o cu co o o cu cd o o cu o cd cu cd cu \ cd cu cu 3 4 lcd cd 8 cd 0 1 cu ^ 10 cu cu 3 4 lcd cd Življenjske potrebščine mesečna rast en co o OD OD CD ud cp co o o od o cd od o cd cu o' cu o' CD~ CD~ ud cu c^' cu C^ c^' o o co C^ c^' C^ c^' cd C^ c^' od CD o ■št C^ c^' cu c^ o ud C^ c^' ■št c^ c^' t is S £ le or p ou cd cd ud ■št cp o ud 0Ü cu od cd cd cü cü od c\J c^' ud cü C^ c^' od c^' ud cü od c^' od cü cd c^' c^' o j; cd o c^ c^' c^' s k cd U in co i-v ■št o r^ cd CD ud ou o cd op cu ■št o od 0u ■št ■št cu ■št ud c0 ■št od ■št ■št cd cu c^ ■št cd cd ■št o o od ■št r^ c^ co ud ■št o c^ ud o ud ud ■št ud co ■šf c^ cu ud ud ud 0^ ud od ■št ud cu cd ud Repromaterial a n čt CD t >c0 o o r^ co cd co cd r^ cd ■št cd co m cd r^ cd cd ■ŠT cd o r^ o r^ co cd ■št cd cd r^ o r^ o ■št cd o r^ ltd cd cd cd co cd cd cd r^ cd ■št cd cd •t cd co cd Skupaj neto a n čt cd w co

\ cu cd 8 8 co 8 lo cd 8 8 55 56 Zaposlovanje mesečna rast m CD o co 1.42 up cd CD LiD OD CÜ CO CO O LiD cd' 03 ■ŠT O 03 op cu Cl^' ■ CO cu UD co cd CD c^' ■ t is S £ le or p o on cd o co iv ■šT o OU 03 LiD c? CO LiD CU [V CÜ O O CU UD iv OD op u^ c^' c^' 03 UD Li^ r^ OD co op OD C^ ■šT ■šT C^ r^' -4 C^ c^' OD OD cd C^. '. c^' IV c^ '. OD '4 O 0^ '. c^' co -4 o mi m ■šT ■ŠT cu r< cu o 03 03 cu o IV [V cu IV OD IV CU 03 UD CO CU CÜ 4 LiD CÜ 4 LiD CÜ OD IV o ■ŠT CÜ CO OD C^' OD CÜ 4 C^ IV cn 03 o co o OD cu u^ CÜ o [v CD LiD OD op o CM cd LiD CÜ C^' O cu c^' cu co cd 0^ LiD IV o rv Pokojninsko zavarovanje a n čt \ CU CD CU CU CO 4 LiD . IV CO Depoziti prebivalstva letni porast o cci r-v cd od cd m lid ■št co r-v cd o ■št ■šf cd co ■št co ou ■št cd co od od od r^ od OS'S ■št o od ■št ou lid cd ou rv ctJ o ou cu c^ c^- cu lid c^- cd c^- lid cd cu cd c^ c^- rv co cd cd c^ c\j" " cd "- o lid co "- od lid "- o mi o ■št cn o co o o cu r^ co cu co cu cd co ■št r^ cd co ■št 5d 5d cu ■št lid cd ■št co ■št cd o ■št cd od ■št r^ cd co ■št co cd cd ■št ■št od o lid o ■št cd ■št od cu cd ■št o cu lcd lid ■št lčd od o cu lid co cd lcd cd ■št lcd cd cd o lid cu o lid lcd 5d o ■št cu lid od od lid cu co cu lid od lid cd co cu lid OD r^ cu lid od co cu lid Depoziti podjetij t s a r o ni t le cd cci lid o ■št ou cd o ■št ■št ■št lid o cd cn OD OD cn ou cd lid o od od LiD OD co o ■št ■št od cu od cd LiD LiD o co o cd cd o r^ o cd ■št OD o od od c^- ■št od od o OD LiD r^ op r^ c^ ci cu lid cd lid o OD c^ c^- cd cd o" cd lid "- od od " ■št "- lid c^" v o mi cd cd cu OD ■št cd co m co r^ co co cd co co co co o ■št cd cd ■št co lid co OD cu OD co OD cd cu co OD cu co co OD o o co OD o ■št ■št o cd OD cd o cd OD cu cu cd OD o od OD o cu co OD co ■št co OD co ■št cd OD o cd cd OD cu OD o ■št lid od cd od Pi cd OD r^ cd ■št lid ■št cd od o o cd OD cd ■št cd OD " OD cd OD lcd cd OD cd OD ■št lid cd od Krediti prebivalstvu t s a r o ni t le co ni cu cd ni cu ■št ou cu cd ■št co od cd ltd od cd cd cd o ■št cd i-v cd o od cd lid lid cd od od cd cd cd" co co od lid co k o cd k ■št k OD cd LiD lid cd cd" cu OD co OD OD cd OD cu c^- lid op cu ■št " co "- OD o -"- co cd -"- lid rs v o mi rv co ■št r^ 5 co ■št ■št co co cu co cu cd ■št ltd ■št cd ■št cd c0 cu cd o cd cd od cd ■št od lid cu cu cd cu co cu cd cd cu cu cd OD OD cu cd cd r^ cu cd ■št o OD cd OD co OD cd lid cu ■št cd r^ o lid cd o cd ■št cd co cd ■št cd co ■št cd cd ■št cd ■št lid ■št cd c^ ■št cd c^ OD cd " cd " co OD cd " co OD cd cd OD cd OD cd Krediti podjetjem t s a r o ni t le CO cvi cu co cd cu o co cu co cn o r^ o o co lid c0 lid cd cvi cd cn cd cd co ■št ■št o r^ o cd r^ lid o" cd o o o cd o cu cd cd cd ■št od lid cd cv o rs lid lid lid cv co lip od lid op OD co co- co cd op lid f" " ■št lid lip- OD li^- o mi ■št co r^ cu cd cu m co co ■št cd o cd o cu r^ cu co o cu od o o cu ■št o OD CTU o o ou cd OD ou od o ou o co cd o cu r^ cu co o cu lid cd cd o cu cd r^ cd o cu cd cu cd o cu ■št cd cd o cu cd o cd o cu cd od o cu OD ■št co o cu cu ■št o cu cd cd lid o cu co OD cd o cu co ■št cd o cu cu cd o o cu rn cd cu ■št ■št cd cu o " " ■št o " " co cd cd co OD co cd r^ cd o t e cd o o cu r^ o o cu co o o cu cd o o cu o cd cu cd cu r^ C0 o cu co cd o cu \ cd cu cu OD ■št lid cd co cd o cu \ cu cd cu cu OD ■št lid cd 57