42 VREDNOTENJE PODJETIJ: TEMELJNE METODE Timotej Bedenik, podiplomski študent, Univerza v Mariboru, Slovenija Red. prof. dr. Žan Jan Oplotnik, Univerza v Mariboru, Slovenija ✉ Povzetek: Prispevek predstavlja temeljne metode vrednotenja podjetij kot enega pomembnejših pojmov v poslovnih financah. Ocenjevanje vrednosti podjetja je pravzaprav razumevanje tega, kako podjetja ustvarjajo vrednost, in določanje tiste poštene vrednosti, po kateri je vanje še primerno investirati, da bi z investicijo zabeležili primeren donos glede na dana tveganja. Ključne besede: poslovne finance, struktura kapitala, viri financiranja, WACC COBISS: 1.04 43 1 Uvod Pojem vrednotenja se nanaša na sistematičen postopek ocenjevanja ekonomske vrednosti pre- moženja, ki ga podjetje izkazuje v bilanci stanja kot sredstvo. Če se vrednotenje nanaša na fi- nančno naložbo kot sredstvo podjetja, lahko govorimo o vrednotenju podjetij ne glede na to, ali se vrednotenje nanaša na eno samo delnico ali delež ali pa gre za celotno podjetje. V jedru vredno- tenja je koncept, da ima vsako podjetje oz. sredstvo svojo inherentno vrednost (Damodaran, 2011). Različni avtorji proces vrednotenja opredeljujejo na različne načine. Mednarodni standardi ocenjevanja vrednosti definirajo proces vrednotenja kot »dejanje ali postopek določanja mnenja ali zaključka o vrednosti sredstva na podlagi določenih meril vrednosti na določen datum« (Parker, 2016). Po Koletniku (2010) je vrednotenje strokovno opravilo, ki ga izvajajo usposobljeni in stro- kovno nadzorovani ocenjevalci vrednosti podjetij, njihovega kapitala, sredstev in dolgov. Penman (2010) pa je vrednotenje definiral kot proces, ki vključuje uporabo modelov za razumevanje, kako podjetja ustvarjajo vrednost. Ti modeli služijo kot orodja za pretvorbo znanja o kompleksnih de- javnostih in strategiji podjetja v kvantificirano oceno njegove vrednosti. Proces vrednotenja obi- čajno sledi določenim korakom, ki nam pomagajo priti do primerne vrednosti predmeta ocenje- vanja. Različni avtorji navajajo različne korake, ki bi jih lahko združili, kot sledi (Pinto et al., 2016): • Opis in analiza poslovnega okolja: V tej fazi se izvede analiza sektorja in poslovnega okolja, kamor sodi ocenjevano podjetje, skupaj z analizo konkurentov in krajšo makroekonomsko analizo. • Opis in analiza vrednotenega podjetja s poudarkom na finančni analizi: V tej fazi se izvede analiza računovodskih izkazov, SWOT- in ESG-analiza ESG-podjetja itd. • Izbira ustreznega modela vrednotenja: Ta faza je odvisna od več dejavnikov, vključno z vr- sto premoženja in dostopnostjo zanesljivih informacij. • Projekcija poslovne uspešnosti: Ta korak vključuje izdelavo napovedi glede prodaje, do- bičkov, prostih denarnih tokov in finančnega stanja vrednotenega podjetja. • Pretvorba projekcij v vrednotenje: V tej fazi se izdelane napovedi uporabijo za določanje finančne vrednosti podjetja ali sredstva. • Implementacija analitičnih ugotovitev: Ta korak vključuje uporabo rezultatov vrednotenja za oblikovanje strateških priporočil in zaključnih ugotovitev. 44 Po zaključku dobimo kvantificirano oceno ekonomske vrednosti izbranega sredstva ali podjetja. Ta ocena je izražena v denarnem ekvivalentu in služi kot osnova za različne strateške odločitve, vključno s poslovnimi, pravnimi, davčnimi in zavarovalnimi potrebami (Damodaran, 2011). 2 Metode vrednotenja podjetij Po mednarodnih standardih ocenjevanja vrednosti podjetij, ki jih v svojih delih povzemajo Pratt (2008), Bernstrom (2014), Koletnik (2010) idr,, so se uveljavile tri skupine metod oz. načinov vre- dnotenja podjetij, in sicer: a) metode, ki temeljijo na donosih, b) metode, ki temeljijo na tržnih primerjavah, in c) metode, ki temeljijo na vrednotenju sredstev podjetja. Iz naštetih načinov izha- jajo različne metode ocenjevanja vrednosti podjetja. Vsaka izmed metod ima svoje prednosti in slabosti ter se uporablja glede na specifičnost vrednotenih podjetij ter glede na namen vrednote- nja. Izbira metode je odvisna od različnih dejavnikov, kot so npr. vrsta podjetja, časovni okvir, tve- ganost poslovanja in okolje, v katerem podjetje deluje, itd. Pomembno je tudi upoštevati dostop- nost relevantnih podatkov (Praznik, 2004). 2.1 Metoda diskontiranja denarnega toka Metoda diskontiranja je zelo priljubljena pri ocenjevalcih in temelji na predpostavki, da je vrednost enaka vsoti vseh prihodnjih donosov, ki jih naložba zagotavlja lastniku. Vsak donos se diskontira na današnjo vrednost z diskontno mero, ki izraža časovno vrednost denarja in mero tveganja ure- sničitve pričakovanega donosa. Proces se razdeli na štiri faze: napovedovanje denarnih tokov, do- ločanje diskontne stopnje, ugotavljanje preostale vrednosti in seštevek diskontiranih denarnih to- kov. V prvi fazi se določi časovni interval napovedovanja prihodnjih denarnih tokov ter izračun le- teh. Običajno izbiramo obdobja od tri do deset let v prihodnosti, saj je napovedovanje predaleč v prihodnost problematično. Kot pravi Damodaran (2012): »Če lahko podjetje ocenite s tremi leti napovedi, je napovedovanje denarnih tokov za 10 let iskanje težav. Manj je več.« Prosti denarni tokovi (𝐹𝐶𝐹𝐹) se določijo po enačbi: 𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × (1 − davčna stopnja) + odpisi − kapitalski izdatki − sprememba neto obratnega kapitala. (1) V drugi fazi določimo diskontno stopnjo oz. strošek kapitala (WACC). Za izračun tehtane pov- prečne cene kapitala (WACC) lahko uporabimo naslednjo enačbo: 45 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑉𝐸 × 𝑅𝑒 + 𝑉𝐷 × 𝑅𝑑 × (1 − 𝑇𝑐), (2) kjer so: • 𝑉𝐸: skupna tržna vrednost podjetja, • 𝑅𝑒: strošek lastniškega kapitala , • 𝑉𝐷: tržna vrednost dolga, • 𝑅𝑑: strošek dolga in • 𝑇𝑐: davčna stopnja. V tretji fazi ugotavljamo preostalo vrednost podjetja (𝑇𝑉) kot vrednost podjetja onkraj napoveda- nega obdobja. Temelji na predpostavki, da bo podjetje nenehno raslo po določeni stopnji rasti tudi po koncu napovedanega obdobja. Določi se po enačbi: 𝑇𝑉 = 𝐶𝐹 × 1+𝑔 𝑟−𝑔 , (3) kjer so: • CF: zadnji znani denarni tok po napovedanem obdobju, • g: večna stopnja rasti denarnih tokov in • 𝑟: zahtevana stopnja donosa ali diskontna stopnja. Izračun temelji na predpostavki, da je rast v neskončnost konstantna ter da je zahtevana stopnja donosa oz. diskontna stopnja višja kot predvidena rast. Po navadi je ocenjena kot pričakovana rast BDP, saj ni verjetno, da bi posamezno podjetje na dolgi rok imelo večjo rast od povprečne rasti gospodarstva. V zadnji fazi sledi seštevek diskontiranih denarnih tokov s preostalo vrednostjo podjetja, kar vodi do izračuna končne vrednosti podjetja po enačbi sedanje vrednosti (PV): 𝑃𝑉 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝑛 (1+𝑟)𝑛 ∞ 𝑛=1 , (4) kjer so: • FCFn: denarni tok v časovnem obdobju t, • 𝑟: zahtevana stopnja donosa ali diskontna stopnja in 46 • 𝑛: časovno obdobje. Kljub temu da se ocenjevalci vrednosti strinjajo, da je metoda diskontiranja teoretično ustrezna, je v praksi lahko tudi problematična, vsaj v delu, kjer moramo napovedovati denarne tokove in rast precej daleč v (negotovo) prihodnost. 2.2 Metoda uglavničenja (kapitalizacije) Metoda uglavničenja (kapitala) je v bistvu skrajšana različica metode diskontiranja. Namesto da temelji ocenjevanje vrednosti na projekciji vsakoletnih donosov, temelji pri metodi uglavničenja (kapitalizacije) ocenjevanje vrednosti na normaliziranem letnem donosu, ki bo naraščal ali padal po neki povprečni stopnji v teoretično neskončnost (Praznik, 2004). Damodaran (2012) pravi, da ko vlagatelj kupi delnice, običajno pričakuje dva tipa denarnih tokov – dividende in kapitalski do- biček ob prodaji. Ker je slednja določena s prihodnjimi dividendami, je vrednost delnice sedanja vrednost dividend v neskončnost. Pri metodi kapitalizacije analitik verjame, da je sredstvo vredno toliko, kolikor bo imel od naložbe lastnik prostih denarnih tokov v prihodnosti, zato pri vrednotenju naložb uporabljajo t. i. Gordonov model, ki predpostavlja, da podjetje raste enako hitro v neskonč- nost in se izračuna kot: 𝑉𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑑𝑒𝑙𝑛𝑖𝑐𝑒 = 𝐷(1+𝑔) 𝑟−𝑔 , (5) kjer so: • 𝐷: dividenda, • 𝑔: pričakovana rast dividend in • 𝑟: zahtevana stopnja donosa kapitala. Glavne omejitve modela so konstantna rast dividend v neskončnost, ki je zelo težko izvedljiva, prav tako pa je treba omeniti, da bližje ko sta si izračunana cena kapitala in pričakovana stabilna rast podjetja, večja bodo vrednotenja. Ta model je primeren za uporabo pri podjetjih, ki rastejo enako hitro kot nominalna rast BDP ter imajo zgodovino stabilnega izplačevanja dividend. 2.3 Metoda primerljivih kupoprodaj Metoda primerljivih kupoprodajnih podjetij, kot jo opisuje Pratt (2005), temelji na podobnih prin- cipih kot metoda primerljivih podjetij, uvrščenih na borzi, vendar z določenimi omejitvami in 47 razlikami. Ena izmed ključnih razlik je omejenost dostopnih podatkov, saj prevzeta ali združena podjetja pogosto niso več javna podjetja in tako niso zavezana h konstantnemu poročanju o rezul- tatih poslovanja, zato je izračun mnogokratnikov težji. Poleg tega je ena izmed težav pomanjkanje transparentnosti v pogojih primerljivih kupoprodajnih poslov. Redko so na voljo vse informacije, ki bi omogočale natančno primerjavo, vključno z dejavniki, kot so sinergije in strateška vrednost, ki lahko vplivajo na končno vrednost prodaje. Ocenjevalci vrednosti podjetij se zato pogosto odločijo za primerjavo z drugimi podjetji, ki so bila prodana ali združena v določenem časovnem okviru, da bi čim natančneje ocenili vrednost predmetnega podjetja. Kljub tem izzivom je metoda primerlji- vih kupoprodajnih podjetij še vedno dragoceno orodje v naboru metod za vrednotenje podjetij, še posebej ko gre za prodajo večinskih deležev ali celotnih podjetij. 2.4 Metoda prilagojenih knjigovodskih vrednosti Metoda temelji na načelu substitucije, po katerem kupec za določeno sredstvo ni pripravljen pla- čati več, kot bi znašal strošek nadomestitve s sredstvom z enako uporabnostjo. S to metodo pri- lagodimo vsa sredstva in obveznosti, ne glede na to, ali jih bilanca stanja zajema ali ne, na pošteno tržno vrednost, razlika med tako ocenjenimi sredstvi in obveznostmi predstavlja vrednost lastni- škega kapitala podjetja. (Praznik, 2004). Pri metodi prilagojenih knjigovodskih vrednosti je vre- dnost podjetja enaka vrednosti posameznih sredstev, od katerih odštejemo vrednost obveznosti (Pratt, 2005). Pri uporabi te metode je treba sredstva oceniti skladno z načelom najgospodarnejše uporabe. To lahko za ocenjevalca predstavlja določene izzive, zato se v praksi pogosto obrne na strokovnjake za ocenjevanje vrednosti sredstev, ki sredstva vrednotijo na različne načine (npr. na- čin donosa in diskontiranja denarnih tokov, način nabavne vrednosti, zmanjšane za vrednost amortizacije, in na način tržnih primerjav, kjer primerjamo vrednost sredstva z vrednostjo podob- nih sredstev, ki so trenutno na trgu. 2.5 Metoda presežnih donosov Metoda presežnih donosov je pristop k vrednotenju, ki ocenjuje vrednost sredstva na podlagi pri- čakovanih prihodnjih presežnih donosov, ki jih sredstvo ustvari nad normalnim donosom primer- ljivega sredstva. Metoda se uporablja za vrednotenje malih in srednje velikih podjetij. Postopek vrednotenja se začne z določanjem neto vrednosti opredmetenih sredstev. Temu sledi analiza, v kateri se določi normalizirana raven ekonomskih dobičkov. Osrednji del je preučevanje presežnih dobičkov. Ti predstavljajo razliko med ekonomskimi dobički in pričakovano stopnjo donosa na 48 neto vrednost sredstev. Z uporabo ustrezne kapitalizacijske stopnje se nato ti presežni dobički ka- pitalizirajo, kar omogoča izračun vrednosti neopredmetenih sredstev, kot so blagovne znamke, patenti in avtorske pravice. Končna vrednost podjetja je skupna vsota teh dveh komponent: opri- jemljivih in neoprijemljivih sredstev. Metoda presežnih donosov ponuja celovit vpogled v celotno vrednost podjetja in je še posebej uporabna pri oceni podjetij z znatnimi neoprijemljivimi sredstvi (npr. Pratt, 2008). 2.6 Metoda primerljivih podjetij na borzi Praznik (2004) poudarja, da način tržnih primerjav temelji na predpostavki, da transakcije s po- dobnimi premoženji, kot je ocenjevano, nudijo empirične dokaze o njegovi vrednosti. Ključno je, da gre za transakcije med nepovezanimi osebami. Ta način omogoča neposredno spremljanje mer uglavničenja pri borzno uvrščenih podjetjih. Liu et. al. (2002) dodajajo, da so za to metodo značilni mnogokratniki, ki temeljijo na borznih kotacijah podjetij. Omejeni smo z javno objavljenimi po- datki, ocenjevalec vrednosti podjetja pa mora uporabiti izračune, ki so datumsko najbližji dnevu ocenitve vrednosti. Pri metodi primerljivih borzno uvrščenih podjetij ocenjevalci pridobijo vre- dnost podjetja z analizo finančnih mnogokratnikov med seboj podobnih podjetij. Praznik (2004) kot kriterije izbire navaja trg, proizvode in storitve, geografsko območje delovanja, velikost podjetja in primerljive pretekle podatke. Po sestavi vzorca konkurentov sledi primerjava izbranih finančnih mnogokratnikov. Ti se delijo na mnogokratnike tržne vrednosti kapitala, kot so npr. cena/donos (P/E ratio), cena/prodaja (P/S ratio), cena/knjigovodska vrednost (P/B ratio) in mnogokratnike vre- dnosti podjetja (EV). Izbira kazalnikov je lahko odvisna tudi od panoge, v kateri podjetja delujejo, ter pričakovane rasti in tveganj. Po določitvi vseh kriterijev sledi izračun mediane mnogokratnikov in določitev vrednosti podjetja. Ta pristop zagotavlja celovit in prilagodljiv okvir za ocenjevanje vre- dnosti podjetij, ki temelji na realnih tržnih podatkih. 3 Sklep V prispevku so predstavljene temeljne metode osnov vrednotenja podjetij. V jedru procesa vre- dnotenja podjetij je razumevanje tega, kako podjetja ustvarjajo vrednost, in pretvarjanje komplek- snega sistema delovanja in poslovanja podjetja v sistem vrednosti, katerega skupni imenovalec je poštena vrednost delujočega podjetja, po kateri je vanj primerno investirati v povezavi s priča- kovanjem o primernem donosu na investicijo. Na podlagi strokovne literature različnih avtorjev, kot so npr. Bernstrom, (2014), Koletnik (2010), Damodaran (2012), Pinto (2010) idr, smo predstavili 49 smernice vrednotenja podjetij in najpogosteje uporabljane metode, kot so npr. metoda diskonti- ranja denarnih tokov, metoda prilagojenih knjigovodskih vrednosti, primerljivih kupoprodaj idr. Viri Bernstrom, S. (2014). Valuation. John Wiley & Sons. Damodaran, A. (2011). The little book of valuation: How to value a company, pick a stock and pro- fit. John Wiley & Sons, Inc. Damodaran, A. (2012). Investment valuation: Tools and techniques for determining the value of any asset (3rd ed.). John Wiley & Sons, Inc. Koletnik, F. (2010). Koliko je vredno podjetje? Vrednotenje in trženje podjetij. Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije. Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. (2002). Equity valuation using multiples. Journal of Accounting Research, 40(1), 135–172. https://doi.org/10.1111/1475-679X.00042 Parker, D. (2016). International valuation standards. John Wiley & Sons, Ltd. https://doi.org/10.1002/9781118329795 Penman, S. H. (2010). Financial forecasting, risk and valuation: Accounting for the future. Abacus, 46(2), 211–228. https://doi.org/10.1111/J.1467-6281.2010.00316.X Pinto, J. E., Henry, E., Robinson, T. R., & Stowe, J. D. (2010). Equity asset valuation (2nd ed.). John Wiley & Sons, Inc. Pratt, S. P., & Niculita, A. V. (2008). Valuing a business: The analysis and appraisal of closely held companies (5th ed.). The McGraw-Hill Companies, Inc. Pratt, S. (2005). The market approach to valuating businesses. John Wiley & Sons, Inc. Praznik, B. (2004). Priročnik za ocenjevanje vrednosti podjetij. Slovenski inštitut za revizijo.