Aleš RAZPET*	izvirni
znans"r\'uni članek
ODNOSI Z VLAGATELJI
Povzetek, članek obravnava značUnosfi odnosov z vlagatelji kot posebne discipline odnosov z javnostmi, \1agatelji imajo glede na druge deležnike organizacije nekaj zanimivih specifik, ki vplivajo na pravila upravljanja odnosov med organizacijo in vlagatelji. Vlagatelji ustanavljajo organizacije in z zagotavljajem finančnih sredstev omogočajo njihove operacije, rast in razvoj Odnosi z vlagatelji /omagajo krepiti konkurenčnost organizacije na kapitalskih trgih in preprečevati neželjena presenečenja v lastniški strukturi. Zaradi specifik tranzicijskega obdobja, slovenskega privatizacijskega modela in nizko razvitega kapi-tahkega trga se upravljanje odnosov z vlagatelji v slovenskih razmerah bistveno razlikuje od prakse v razvitih tržnih ekonomijah.
Ključni pojmi: Odnosi z vlagatelji, programi odnosov z vlagatelji, finančne javnosti, individualni vlagatelji, institucionalni vlagatelji, pret^zemi, kamjmnje zbiranja Jrooblastil
Odnosi z vlagatelji - kaj je to?
Odnosi z vlagatelji, odnosi z investitorji (v angle.Sčini Investor Relations), kaj je to? V kakšnem razmerju je ta termin do terminov, kot so odnosi s finančnimi javnostmi (v angle.ščini Financial Relatioas ali Financial Public Relations) ali pa odnosi z delničarji (Shareholder Relations)?
Kakšne vrste odnosi pravzaprav nastajajo med organizacijami, podjetji, delniškimi in drugimi družbami in njihovimi investitorji?
'Organizacije lahko živijo samo v okolju dr ugih organizacij in skupin ljudi, zato morajo znati živeti v takini druščini. Tiste, ki so v tej svoji družabnosti bolj uspešne, cvetijo, tiste, ki so manj pa hirajo in na koncu ovenejo. Razlog za to je zelo preprost. Moderne organizacije, celo najbolj zapletene med njimi, obvladajo le malo nalog zelo dobro. Na svetu so, da opravljajo te izbrane naloge. Vse ostalo jih pri tem praviloma ovira in moti.'(Gruban, Verčič, Zavri 1997).
Vlagatelji so tista .skupina, ki verjame v organizacijo in v njeno s|X).sobnost, da izbrane naloge opravlja dovolj dobro, do te mere, da so se ji odločili z.aupati svoj
• MeS Kazitei. uiilvdl/tt.oec. /'rtstiij). Driiibti zii hoimoiUuiaJskl maiiajn-mciii. tjiibljiiiia
denar ali druga sredstva. Se več, tako so se odločili ponavadi zato, ker hočejo za ta svoj denar s časom iztržiti več, kot so vložili in celo več, kot bi iztržili v kateri daigi, primerljivi naložbi.
Po drugi strani so organizacije in njihova vodstva življenjsko odvisne od vlagateljev - le-ti financirajo njihove operacije, brez njih torej ne bi mogle razvijati teh svojih izbranih nalog; kadar so vlagatelji tudi delničarji, pa je obstoj konkretnega vodstva organizacije, managementa, seveda neposredno odvisen od njihove volje.
Med vlagatelji in organizacijo se torej oblikuje specifična vrsta odvisnosti, ki itna za posledico specifične načine komimikacije med organizacijo oziroma njenim vodstvom in vlagatelji kot deležniki organizacije. O tem kasneje.
Odnosi s finančnimi javno.stmi so v principu širši pojem od pojma odnosi z vlagatelji; prvi se v zadnjem času zaradi .svoje nepreciznosti tudi manj uporablja (sploh v ZDA, v evropskih virih ga zasledimo Še relativno pogosto). Mogoče ju je zaslediti tudi kot sinonima ali kot en, sestavljen pojem - odnosi z vlagatelji in drugimi finančnimi javnostmi.
Odnosi z delničarji pa so ožji pojem, saj vlagatelji niso nujno tudi delničarji. Kadar govorinto o odnosih z delničarji imamo torej v mislih predvsem specializirane programe komuniciranja s posamezniki ali institucijaini, ki so dejanski imetniki delnic po.sameznega podjetja, ee programi komuniciranja s potenci;ilni-mi imetniki delnic, potencialnimi vlagatelji torej, kakor tudi vso komuniciranje z ostalimi vlagatelji (kreditodajalci, kupci obveznic ipd.), pa presega okvir odnosov z delničarji in ga poimenujmo odnosi z vlagatelji.
'Odnosi z vlagatelji so se oblikovali kot posebna disciplina znotraj odnosov z javnostmi predvsem zaradi realizacije naslednjih tipičnih namenov organizacij:
-	pridobivanja dodatnega kapitala za doseganje ustreznih stopenj rasti,
-	doseganja oziroma hranjenja želene i^išine ceti delnic na trgu,
-	preprečevanja sovražnih prevzemov, upravljanja komunikacij v primerih spofiadov za pooblastila,
-	vplivanja na privlačnost želenih transakcij na trgu vrednostnih papirjev." (Verčič. Razpet 1995)
Pravne osebe in viri financiranja
Nastanek gospodarskih pravnih oseb je neločljivo povezan z razvojno potrebo po koncentraciji kapitala. Gospodarski razvoj je neizogibno peljal do točke, ko so bili posamezni projekti, po.saiTiezna "podjetja" finančno prezahtevna, da bi jih zmogli posamezniki.
Gospodarske pravne osebe, družbe, še posebej delniška družba, so se izkazale kot zelo učinkovit mehaniizem za koncentracijo kapitala, kakršen je potreben za velike podjetniške podvige.
Družbe so spočetka funkcionirale kot organizacijska oblika za izvedbo določenili dejavnosti, za izvajanje katerih so družbeniki jamčili z vsem svojim pre-
nioženjem. 7. večanjem podjetij in podjetnišitili rizikov pa se je formirala iiidi potreba ix) ločevanju med osebo družbenika in osebo družbe in s tem seveda med kapitalom družbenika in družbe. Brez lega ločevanja si dana.šnje svetovne ekonomije ni mogoče predstavljali. Prav z njim se razvijejo pravne osebe, kakrSne poznamo še danes.
Pravne o.sebe so s časom seveda zaokrožile svojo vlogo, ki se ne |X)kriva z vlogo posameznika, fizične osebe. Predvsem vrste dejavnosti ni mogoče opravljati kot posameznik, ne zgolj zaradi tehničnih ali organizacijskih razlogov, temveč tudi zato, ker kot fizična o.seba za to ne moremo biti legitimirani (primer so prav finančne storitve, zavarovalništvo, bančništvo, pa tudi vrsta drugih dejavnosti).
Zakon o gospo<larskih družbah določa, da se gospotlarske družbe u.stanavlja-jo z namenom pridobivanja dobička. Tovrstne pravne osebe imajo s tem namenom tudi specialno pravno sposobnost, ki opredeljuje početje gospodarske družbe. Gospodarska družba lahko proizvaja, svetuje, raziskuje, izvaja nadzor nad delom, nad kvaliteto, družba je lahko član nadzornega sveta druge družbe, ipd. Družba, ki naj funkcionira kot takšna posebna eniteta, mora biti seveda ustanovljena skladno s predpisi in vpisana v sodni register. Vlagatelji - ustanovitelji te pravne osebe postanejo njeni lastniki. Razlogi za takšno lastništvo pa so lahko različni in segajo od težnje i» plemenitenju denarja in alternativi varčevanju preko ambicij po aktivnem lastništvu in sodelovanju pri upravljanju pravne osebe, denimo zaradi dolgoročnih, strateških interesov, do povsem nefinančnih intere.sov, celo do prestižnih razlogov.
Gospodarska pravna oseba torej že nastane točno zaradi odločitve vlagateljev - ustanoviteljev, ki na ta način ponavadi želijo realizirati .svoje podjetniške cilje (pridobivali dobiček), kakršnih ne zmorejo ali nočejo realizirati sami (bodisi kot (xjsamezniki, bodisi kot organizacije). V tem smislu so vlagatelji kot deležniki po.stavljeni v drugačen položaj, kot katerikoli drug deležnik organizacije. Okoljevarsiveniki, mediji, dobavitelji, ostali deležniki lahko v .skrajni posledici dosežejo prekinitev določene dejavnosti pravne osebe, lahko jo celo pripeljejo v nemogoč položaj, ki se konča denimo s stečajem ali likvidacijo takšne pravne osebe - nikoli pa je ne ustanovijo.
Po drugi strani so vlagatelji listi, ki omogočajo financiranje operacij podjetja, njegovo rast in razvoj. "Ne\'arno preprosto bi bilo, da v raziskovanju veščin in tehnik odno.sov z vlagatelji, spregledamo njihov ultimativni smi.sel - pomagati podjeijem v tekmovanju na kapitalskih trgih" (Marcus, Wallace 15)97).
Slednje je .še po.sebej nevarno v Sloveniji. Kakor je po eni strani jasno, da so odnosi z vlagatelji pomembni predvsem zaradi pridobivanja kapitala, iskanja novih vlagateljev, dokapilalizacije, izdaje novih vrednostnih jiapirjev, je po tlrugi strani dejstvo, da velika TCČina .slovenskih družb ni postala delniška družba zalo, ker bi se zaradi potrelxr po dodainem kapitalu loiila izdajanja delnic, lemveč preprosto zalo, ker formalno ni imela nol^ene druge izbire - potljeije .se je formiralo kot delni.^ka družba zaradi izbranega, zakon.sko predpi.sanega načina lastninjenja.
Ne gletle na iranzicij.ske po.sebnosti - nolieno podjetje ne more tlelovaii, ne da bi poskrbelo za svoje financiranje, l-inanciranje podjetja običajno ločujemo na kratkoročno in ilolgoročno financiranje.
Med tipičnimi viri kratitoročnega financiranja najdemo:
-	kratkoročna |K)sojila poslovnih bank,
-	financiranja preko drugih podjetij v obliki kratkoročno posojenega denarja,
-	kratkoročne obveznosti do dobaviteljev,
-	izdajo komercialnih zapisov.
Vsi na.šteti primeri |X)menijo seveda financiranje s kratkoročnim dolgom. Dolgoročno financiranje pa po drugi strani ločujemo na dolžniško in na lastniško financiranje. Temeljni nameni pa so enaki - financiranje večjih projektov, trajnih obratnih sredstev, zahtevnejših trgovinskih transakcij, nakupov lastniških vložkov ipd.
Financiranje z dolgoročnim dolgom lahko ima več oblik:
-	financiranje z najemom dolgoročnega komercialnega posojila
-	financiranje z dolgoročnim sindiciranim posojilom,
-	dolgoročno iz%'ozno financiranje (tipična so dolgoročna posojila na 2 do 5 let),
-	izdaja obveznic.
Financiranje z lastniškim kapitalom pa običajno ločujemo na:
-	financiranje z neposrednim lastniškim kapitalom (ob ustanovitvi, ob povečanju poslovanja - povečanje vlog, zadržani dobiček, vstop novih delničarjev)
-	financiranje s posrednim lastniškim kapitalom (zamenjava dolžniškega kapitala z lastniškim, lL debt-to-equity .swap)
-	financiranje s pogojnim lastniškim kapitalom (npr. zamenljive obveznice).
Da je možno podjetje financirati s katerokoli izmed navedenih oblik, pa mora seveda podjetje med vlagatelji uživati zadostno stopnjo zaupanja, zadostno repu-tacijo, sloves, ugled.
Ugled podjetja se prav na tej točki izkaže kot nejxisredno poslovno relevanten. Vlagatelji vlagajo svoja sredstva v podjetja in kupujejo njihove vrednostne papirje zaradi obljube bodočih donosov, zaradi pričakovane prihodnje vrednosti. Teža te obljube in vera v ta pričakovanja pa je seveda neposredno odvisna otl ugleda podjetja. Se več - lahko bi rekli, da ugled izraža razliko med knjigovodsko vrednostjo podjetja in njegovo vrednostjo na kapital.skem trgu.
In kolikšni so deleži posamenih oblik financiranja v celotnem financiranju podjetij? Enostavnega odgovora ni, razen da so ti deleži od države do države zelo različni.
ZDA doživljajo v z^idnjih letih hitro rast novih emisij delnic, še posebej pa je opazen porast institucionalnega investiranja, kot so vzitjemni skladi. V letu 1996 je vrednost novoizdanih delnic v javni prodaji prvič presegla 100 milijard dolarjev.
V Evropi so deleži financiranja z la.stni.škim kapitalom v glavnem nizki. Od evropskega povprečja odstopa navzgor denimo Italija, izrazito inalo pa je financiranja z lastni.škim kapitalom v Nemčiji, kjer daleč prevladuje financiranje z internimi viri, sledijo pa posojila in obveznice.
Za dežele v pospešenem razvoju, kot so azijski tigri, so značilni mnogo višji odstodd, pri čemer je seveda pretiranemu optimizmu v bližnji preteklosti sledila streznitev v obliki t.i. azijske krize. Ne glede na to je logika takšnega financiranja jasna - podjetja imajo ambiciozne načrte, ekonomije .so bile v ekspanziji, sredstva, ki jih generirajo firme same, za hitro rast niso zadostna, ob relativno visokih
obrestnih merah in vlagateljskem optimizmu se lastniško financiranje |X)kaže kot zelo privlačna možnost.
V srednje- in vzhodnoevropskih državah v tranziciji, sploh pa v Sloveniji, je delež lastniškega financiranja nizek, še posebej če upoštevamo investicijske IX)trebe, ki bi jih za svoje prestrukturiranje te države potrebovale. Razloge za takšno stanje lahko Iščemo v pomanjkanju tradicije, znanj, nerazumevanju, nera-zviteen finančnem trgu in relativno dragih institucijah tega trga. Lastniško financiranje naj bi imelo pred dolžniškim tudi to prednost, da je dolgoročno za podjetje cenejše - primerjave za Slovenijo pokažejo, da kljub visokim stroškom kreditov '(Slovenija beleži izrazito velik "spread", visoko razliko med aktivno in pasivno obrestno mero) tudi zaradi dragih Tinančnih institucij to pogosto ne drži.
Kaj to pomeni za teorijo in prakso odnosov z vlagatelji v Sloveniji? Pomeni predvsem bistveno drugačno prioriteto tem. kot jo poznamo iz tujine. V ameriški literaturi s tega področja so denimo komunikacijski programi ob emitiranju novih delnic za javno prodajo praviloma med najpomembnejšimi vsebinskimi sklopi. Slovenskim praktikom na področju z javnostmi se - po drugi strani - skorajda ne more pripetiti, da bi sodelovali pri tovrstnih aktivnostih, ker primarnih izdaj vrednostnih papirjev takorekoč ni (če seveda izvzamemo primarne izdaje iz naslova privatizacije, kar zdaleč ni isto).
Pa vendar - upravljanje odnosov z vlagatelji tudi v slovenskih razmerah jjome-ni vplivanje na njihove namere in na njihovo vedenje. "Upravljanje otlnosov z vlagatelji je tako usmerjeno na tiste spremenljivke, na katere organizacija lahko vpliva, to pa so ugled organiz.acije same (v vlagateljskih javnostih) in komunikacijska aktivnost vlagateljskih javnosti. Slednja namreč bistveno določa možnost vplivanja na naniere vlagateljev in tako posledično na njihovo vedenje." (Verčič, Razjiet 1995).
Komunikacijska aktivnost vlagatelja je odvisna od njegovega interesa za njegov vložek (ali je npr. resno zainteresiran z-i usodo svoje certifikatske delnice), od njegove osebne vpletenosti (npr koliko |XDmembna je zanj vsota denarja, ki jo lahko pridobi s prodajo svoje delnice) in ovir, kakršne prepoznava pri možnostili svojega vplivanja na nadaljnjo usodo vložka. Z drugimi besedami, nizka konumikacijska aktivnost vlagatelja zmanjšuje možnost organiz;icije, da s svojimi argumenti vpliva na namere vlagateljev in s tem na njihove odločit\'e o prodaji, nakupu ali zadržanju določenega vrednostnega papirja.
Fenomen trgovanja
Zakaj sploh prihaja do kateregakoli trgovanja ali menjave? Če gre za prostovoljno odločitev, |X)tem je očitno, da je menjava možna samo takrat, ko imata tako kupec kot prodajalec občutek, da sta z menjavo pridobila - sicer v tem ne bi hotela sodelovati. Kako je mogoče, da imata oba občutek, tla sta pridobila? Ali se eden izmed tijiju moti? Teorija iger menjavo pojasnjuje z razlikami med kupcem in prodajalcem (McMillan 1992). Menjava je možna šele takrat, ko med kupcem in prodajalcem obstaja bistvena razlika v percepciji. Če te razlike, tega razJcoraka med njima
ni, potem do menjave preprosto ne more priti. Upravljanje odnosov z vlagatelji je v veliki meri prav "upravljanje" teh percepcij. Najpomembnejše so tri skupine razlik med obeina partnerjema v menjavi: razlike v preferencah, razlike v zmožnostih in razlike v pričakovanjih.
Razlike v preferenc;ili prihajajo do izraza takrat, ko kupec blago (ali vrednostni papir) zaradi svojih lastnih preferenc višje ceni, kot prodajalec. Vlagatelja, ki hoče stabilne in dolgoročne donose, bodo denimo zanimale čisto druge delnice, kot nekoga, ki hoče maksimirati kratkoročni zaslužek.
Razlike v zmožnostih so ponavadi kar razlike v primerjalnih prednostih, s katerimi lahko pojasnjujemo tako mednarodno menjavo, kot velik del povsem vsakodnevnih transakcij. V primeru vrednostnih papirjev lahko te razJike ponazorimo z razliko med aktivnim in pasivnim lastnišU'om. Vlagatelj z ambicijo aktivnega lastništva in ustreznimi zmožnostmi bo denimo iskal delnice podjetij v krizi, na najnižji možni točki - torej tam, kjer jih bo večina pasivnih lastnikov panično prodajala.
Razlike v pričakovanjih pa izražajo različne |>erce|>cije kupca in prodajalca glede prihodnje vrednosti nekega blaga. Večina transakcij na terminskih trgih denimo izhaja izključno iz razlik v pričakovanjih. In pri odločitvah o nakupu ali prodaji vrednostnih papirjev igrajo pričakovanja seveda še kako pomembno vlogo.
Na vse navedene razlike med pcrcepcijo kupca in prodajalca lahko programi odnosov z vlagatelji vplivajo v bistveni meri in s tem nakupe in prodaje vrednostnih papirjev stimulirajo ali destimulirajo.
Od tcKi ocene, da imajo učinkoviti programi odno.sov z investitorji od 25% do 50% vpliv na ceno delnic na borzi, v odvisnosti od tržne kapitalizacije - pri večjih podjetjih manj, pri manjših več. (Rosenbaiun 1S>94).
"Eden izmed najmočnejših razJogov za nastanek intenzivnih programov odnosov s finančnimi javnostmi leži v sami naravi analize vrednostnih papirjev. Največji del i;ike analize je zasnovan na neoprijemljivih in skoraj nenierljivih faktorjih, kot so kakovost vodenja podjetja in njegova sposobnost planiranja in doseganja zastavljenih ciljev."
Študija, ki jo je pred nekaj leti opravil ameriški Nacionalni inštitut za odnose z vlagatelji (National Investor Relations Institute - NIRI) je pokazala jasno pozitivno zvezo med aktivnostmi odno.sov z vlagatelji v posameznih podjetjih in P/E razmerjem pri teh istih podjetjih. Z drugimi liesedami, podjetja, v katerih so se izvajali programi odnosov z vlagatelji, so dosegala višja razmerja med tržno ceno .svojih delnic ter dobičkom na delnico. (Marcus, Wallace 1997).
Rcgulatorno okolje
Upravljanje odnosov z vlagatelji je pov.sod po .svetu tesno vpeto v regulatorno okolje. Podjetja imajo v svojem komuniciranju z vlagatelji formalno neprimerno manj svobode, kot pri komuniciranju z drugimi deležniki. Prav tako se od države do države regulativa močno razlikuje, kot se razlikuje tudi vloga posameznili iaštitucij kapitalskega trga in ob.seg samoregulacije. ^ v Sloveniji, kjer .se regula-torni okvir šele oblikuje, nam pregled relevantnih pravnih virov pokaže vso kom-
pleksnost lega pcKlročja. V konuiniciranje z vlagatelji neposredno ali posredno posegajo določila civilnega, gospodarskega, delovnega in tudi kazenskega prava.
Na področju civilnega prava recimo ne moremo mimo Zakona o javnih glasilih in Zakona o obligacijskih razmerjih (slednji ureja med drugim odškodninsko odgovornost, pa splošne značilnosti vrednostnih papirjev...).
Gospodarsko pravo nam postreže najprej z Zakonom o gospodarskih družbah, ki vsebuje določila o letnem poročilu, o poslovnih .skrivnostih, pravici do obveščenosti delničarjev, pa vse do vsebin kot .so sklici skupščin, dolžno.sti in imenovanje uprave in nadzornega sveta. Zakon o varstvu konkurence denimo prepoveduje nelojalno konkurenco in omejuje določene oblike združevanj podjetij. Zakon o trgu vrednostnih papirjev ureja vprašanja insiderskih informacij, določa javne ponudbe vrednostnih papirjev, položjtj in vlogo Agencije za trg vrednostnih papirjev in borze. Zakon o prevz.emih dokaj natančno določa pogoje za prevzem podjetij in dolžnosti udeležencev.
S jKKlročja delovnega prava velja omeniti Zakon o sodelovanju delavcev pri upravljanju, ki določa tako ix)membna vprašanja kot je število in vloga predstavnikov delavcev v nadzornem svetu, pooblastila delavskega direktorja in sveta delavcev.
V skrajnem primeru se lahko v praksi srečamo celo z določili kazenskega prava: Kazenski zakonik RS med kaznivimi dejanji obravnava npr zlorabo notranjih informacij in izdajo poslovne tajnosti, pomembna pa so tudi |x>samezna določila Zakona o gospodarskih prestopkih.
Razen navedenega je potrebno spremljanje aktivnosti inštitucij, kot .so borza, Agencija za trg vredno,stnih papirjev in Klirinško depotna družba. Ljubljanska borza denimo v svojih Pnivilih in postopkih poslovanja Ljubljan.ske borze določa postopek izdajanja s|x>ročil za javnost, kadar gre za "cenovno občutljive" informacije, določa mesta objave računovodskih izkazov in načela obveščanja domačih in tujih investitorjev.
Podobno velja za tuje borze - Londonska borza od leta 1992 dalje določa, da smejo podjetja iz kotacije svoja sporočila pošiljati tiskovnim agencijam in medijem potem oziroma istočasno, ko so jih poslala tudi borzi sami; pred letom 92 je bilo to določilo bistveno strožje (Townsend 1993).
Odnosi z vlagatelji in finančne javnosti
Finančne javnosti je smiselno ločevati v vsaj naslednje tipične skupine:
-	vlagatelji
- institucionalni vlagatelji
-	banke
-	zavarovalnice
-	pooblaščene investicijske družbe
-	.skladi
-	podjetja
-	posamezniki
-	notnniji lastniki
-	zimanji lastniki
-	posredniki, borzno-posredniSkc hiše
-	analitiki
-	analitiki nakupne strani
-	analitiki prodajne strani
-	finančne institucije
-	borza
-	ATVP
-	KDD
-	Ministrstvo za finance
-	Banka Slovenije
-	novinarji
-	v specializiranih medijih
-	gospodarski novinarji v ostalih medijih.
K navedeni razdelitvi bomo v odvisnosti od konkretne situacije dodajali še dodatne javnosti, kot je konkurenca, tuje regulatorno okolje, tuji novinarji in mediji ipd. Razdelitev tudi ni enoznačna, saj se vloge posameznih javnosti zelo pogosto prepletajo.
Odločanje o nakupu in prodaji vrednostnih papirjev
Ce hočemo kot upravljalci odnosov z vlagatelji vplivati na vedenje vlagateljev in s tem na njihove nakupne in prodajne odločitv, potem sc moramo zavedati posebnosti |X)samcznih skupin oziroma posameznih javnosti. Obnašanje malih individualnih lastnikov je lahko povsem drugačno kot obnašanje velikili državnili skladov, le-to pa spet drugačno od obnašanja borzno-posredniških hiš.
Mali individualni vlagatelji
V Sloveniji moramo ločevati med individualnimi vlagatelji na podlagi certifikatskih delnic, kakršnih je seveda ogromno, in med tistimi redkimi individualnimi vlagatelji, ki so to dejansko postali na osnovi nakupa delnic v t.i. maloprodaji ("retail investor").
Za individualne vlagatelje na osnovi certifikatskih delnic je značilno, da preferi-rajo gotovino (razJika v preferencah), da nimajo ne znanj ne ambicij za aktivno lastništvo (razlika v zmožnostih) in da so večinoma ludi zelo skeptični glede bistvenega zvišanja vrednosti teh delnic v prihodnosti (razlika v pričakovanjih). Po vseh treh kriterijih torej obstaja med takšnim delničarjem in potencialnimi kupci, denimo borzno-posredniško hišo, ki delnice odkupuje po naročilu npr. tujega institucionalnega investitorja, bistven razkorak v percepciji. Pogajalskega prostora, znotraj katerega bo prodajalec pripravljen tovrstno transakcijo sprejeti kot ugodno, je tofiej mnogo. Ce na percepcijo tovrstnih malih delničarjev ne znamo učinkovito vplivati, bodo le-ti lahko prodajali svoje delnice daleč pod razumno ceno.
AleSIMZFHT
Sicer pa za "prave" iiKlividiialne vlagatelje velja, da se v povprečju izJtaziijejo kot relativno lojalni vlagatelji. Na morebitne |x>slovne težave, ki jim je podjetje izpostavljeno, ne reagirajo hipoma, sprotno; v primerjavi z institucionalnimi lastniki so njihove reakcije počasnejSe, z večjimi časovnimi Ziiostanki; nenazadnje nimajo na razpohtgo analitičnega aparata, kakršnega posedujejo veliki vhigatelji. Lojalnost je pomemben razlog, da pcnljetja tudi komuniciranju z vlagatelji iz maloprodaje namenjajo vso pozornost, četudi je komuniciranje z njimi drago, zamudno in organizacijsko zahtevno. Naslednja pomeiubna značilnost malih vlagateljev je, da je njihovo obna.šanje na trgu odvisno bolj od njihovega lastnega položaja, kot od položaja podjetja, katerega vrednostne papirje imajo. Če takšen vhigatelj potrebuje nekaj gotovine za nakup avta, lx) svoje delnice prodal, tudi če vsi analitiki napovedujejo, da bo njihova vrednost nisla. Pri sprejemanju srajih odločitev se bolj zanašajo na mnenja iz svoje neposredne okolice, kot pa na napovedi strokovnjakov. In na koncu: mali investitorji se bolj zanašajo na informacije b. neposredne preteklosti, kot pa na dolgoročne obete v prihodnosti. (Mahoney 1993)
Mali individualni vlagatelji .so lahko zanimiva javnost tudi z vidika mrežnega trženja. Tisti posamezniki, ki so v podjetju videli svojo investicijsko priložnost, so tnu s tem izkazali tolikšno stopnjo zaupanja, da bodo zelo verjetno dovzetni tudi za komercialno ponudbo tega istega podjetja; nenazadnje so se s solastništvom odločili deliti njegovo usodo. Programi odnosov z vlagatelji se v organizacijah z množičnim lastništvom zato pogosto kombinirajo s programi odnosov s potrošniki in nič presenetljivega več ni, če tak vlagatelj skupaj z obvestilom o polletnih rezultatih prejme prodajni katalog z nekaj ugodnostmi, ki veljajo .samo za imetnike delnic, recimo.
hisUtudoftahii vlagaielji
Institucionalni vlagatelji lx)do pri svojem investiranju lahko sledili različnim ciljem. Od teh ciljev so odvisne tudi njihove komunikacijske z;ihteve; za učinkovito komuniciranje s posameznim vlagateljem bo torej zelo koristno vedeti, v kakšni vlogi trenutno nastopa. "Res je, da analiza vrednostnih papirjev in pre.soja možnih prihodnjih uspehov podjetja temelji na izjemno kompleksni strukturi različnih karakteristik podjetja, vendarle pa vse razvijamo iz treh osnovnih točk: dobiček in ostala merila finančne uspešnosti, management in načrti podjetja." (Marcus, WaUace 1997)
Uspešni programi odnosov z vlagatelji v bistvu odslikavajo te tri osnovne točke. Dobiček, denarni tok, druga merila finančne uspešnosti za presojo investicijske privlačnosti pač še zdaleč niso dovolj. Če bi zadoščala, bi vso ostalo delo najbolje opravil računalni.ški program.
Aktivni vlagatelji bodo hoteli bili temeljilo in kakovo.stno informirani predvsem o vodenju in vodstvu podjetja, natančno poznati strategijo, razvojne in kradcoročne cilje, možnosti ixxljetja znotraj branže, prednosti in pomanjkljivosti v primerjavi s konkurenco. Delnice podjetja trelirajo kot dolgoročno naložbo.
Investitorji v rast bodo bolj kot karkoli drugega želeli pravočasno, pred vsemi drugimi, zaznali informacije o tem, kdaj in zakaj je mogoče pričakovati naraščanje
(in seveda iipadanje) vrednosti delnic. Le-tein bodo lojalni samo toliko časa, dokler bo trajal njihov vzpon.
Kadar se vlagatelji odločajo za "investiranje v vrednost" je zanje najpomembnejše zaznavanje razkoraka med tržno in realno vrednostjo |x>djetja; takšni vlagatelji bodo pripravljeni investirati v podjetja v krizi, vendar z izoblikovanimi strategijami preobrata, katerih vrednosti delnic .se nahajajo na najnižji točki. Za isto .skupino bodo nasploh zanimiva po<ljetja, katerih tržna vrednost je relativno nizka v primerjavi s knjigovodsko, z denarnim tokom, z re;ilizacijo ipd. Pomembno merilo zanje bo .seveda tudi nizko razmerje P/E, tržna cena delnice bo morala biti v primerjavi z dobičkom na delnico čimnižja. Vse to se seveda odslikava tudi v njihovih konuuiikacijskih zahtevah in pričakovanjih.
Vlagatelji, ki investirajo v gosjxjdarski .sektor, namenjajo glavnino svoje analize preučevanju propulztvnih panog in ntakroekonomski trendov, ki vplivajo na razvoj takih panog in posameznih podjetij v njih. Tovrstni vlagatelji bodo torej [X)sebej dojemljivi za sporočiki, ki se nanašajo ne le na položaj posameznega podjetja, ampak celotne panoge ali sektorja.
Vlagatelji, ki bi se pri svojih odločitvali zanašali izključno na metotle tehnične analize vrednostnih papirjev, takoimenovani pasivni investitorji, so za odno.se z vlagatelji skorajda nezanimivi, saj klasičnih tehničnih analitikov v čisti obliki karakter obravnavanih vrednostnili papirjev sploh ne zanima; svoje zaključke oblikujejo izključno na podlagi dovolj dolge časovne serije podatkov o gibanju tečajev opazovanega vrednostnega p:ipirja, za katerega iščejo podporne in otlporne črte, linije in kanale trenda, drseča povprečja ipd. Tovrstnih vlagateljev v praksi najverjetneje ne boste srečali. Sodobna tehnična an;iliza pa se ukvarja tudi s proučevanjem širših vplivov na delnico, s čimer analitiki postanejo odprti tudi za .sporočila, ki obravnavajo širši koiuekst gibanja tečaja določene delnice. (Simon 1996).
Kot zanimivost navedimo še nekatere izmed faktorjev presoje, ;ili investirati v določen vrednostni papir, kot jih navaja Benjamin Graham, ki velja za enega izmeti utemeljiteljev amilize vrednostnih papirjev. Po njegovem mora podjetje izpolnjevati naslednje kriterije, da ga lahko ocenimo kot dobro naložbo:
-	|X)djetjc vodi konzervativno finančno |X)litiko; kratkoročni koeficient (razmerje med kratkrorčnimi terjatvami in obveznostmi) mora znašati vsaj 2,
-	podjetje retino izplačuje dividende,
-	ni beležilo izgube vsaj zatinjih pet let,
-	P/E razmerje je nizko (kadar so obrestne mere relativno visoke, ta količnik npr. ne sme presegati 8),
-	Trenutna cena delnice je največ na polovici njene predhodne najvišje vrednosti (Marcu.s, Wallace 1997).
Oblikovanje sporočil
Za vsak program odnosov z vlagatelji je bistvenega pomena maksimalno razumevanje značilnosti industrije, branže, v kateri se nahaja naše podjetje, njenih jx:rspektiv in pričakovanih težav Po drugi strani je treba seveda zelo natančno
poznati vse specifike lastnega podjetja, njegove cilje in strategije, vse faktorje, ki bodo vplivali na uresničevanje teh ciljcv ali zaostajanje za njimi. Za vsak management, ki hoče kvalitetno podporo na strani odnosov z vlagatelji, je torej prav tako nujno, da svojim službam ali zunanjim svetovalcem omogoči, da sc z bistvenimi problemi [X)djetja seznanijo res temeljito.
Sicer ne bo mogoče oblikovati na ustrezen način niti sporočil o npr. prodajnih rezultatih |x>djetja, ki zaostajajo za načrti. Ni recimo vsc-eno, ali jih izražamo vrednostno, količinsko, in v kakšni valuti. Povsem razJične trende bomo dobili že samo na tej osnovi. Zmanjšanje prodaje ni nujno slab rezultat - če je firma zmanjšala prodajo v ča.su downsizinga, jc zelo verjetno, da bo dal ugodnejšo (in bolj relevantno) sliko kaz;ilec prodaja na zaposlenega. Dalje - za interpretacijo prodajnih rezultatov je bistveno, kaj se je dogajalo s cenami - v branži, ki je doživela npr resen padec cen jc lahko ohranjanje vrednosti jirodaje lep uspeh. Pomembno je, da v svojih sporočilih podjetje demonstrira, da ima realno sliko o polož^aju, da ta položaj obvladuje in da ve, kako trende v prihodnje premikati v željeni smeri. Morda lahko svojo zgodbo i.ščemo v tržnem deležu (res da zaradi recesije na trgu nismo dosegli plana prodaje, smo pa bistveno poveč;ili tržni delež...). Zgodbo lahko iščemo v novih produktih, ki so šele na začetku ciklu.sa in imajo potencial za prihodnost; ali v novih trgih ali tržnih segmentih, v katere smo prodrli; v povečanju margin in podobno. Pomembna šo konsistentna, logična, trdna sporočila, ki izražajo poslovno filozofijo podjetja in vodstva.
Programi odnosov z vlagatelji Cilji
Preden definiramo cilje posameznega programa odno.sov z vlagatelji se moramo zavedati realnega dometa takšnih programov. Program odnosov z vlagatelji ne more reše\'ati kateregakoli problema |x>djetj:i in ne more dajali čudežnih učinkov. Predvsem pa problemov, ki v svojem bistvu niso konumikacijski, ne moremo reševati s konumikacijami.
V programu odno.sov z vlagatelji si zato ne zastavljajmo ciljev, ki so povsem zunaj naše kontrole. Četudi tovrstni programi dokazano vplivajo tudi na ceno delnic na borzi, je med cilje takega programa nesmiselno zapisati absolutno ceno delnice. Slednja jc namreč odvisna ne samo od iz^dlK? na.šega programa, ampak ■še toliko bolj od faktorjev, na katere nimamo praktično nikakršnega vpliva. Ne glede na to bo koristno, čc cilje opredelite na način, ki bo merljiv oziroma ki bo omogočal, da po izvedbi programa nedvoumno ugotovimo, ali smo bili uspešni, ;ili ne! Vprašajmo se tudi, ali niso morda cilji drug z dnigim v kontradikciji. Na primer: za mala podjetja velja, da bo lik-\'idnost delnic nižja, če so v bazi delničarjev močneje zastopani veliki institucionalni investitorji. Sočasno višanje likvidnosti delnice in večanje deleža institucionalnih investitorjev sta torej v tem primeru kon-tradiktorna cilja.
Predvsem pa: cilji naj bodo realistični in naj na ravni cxlnosov z vlagatelji odsevajo temeljne cilje podjetja kot celote.
Cilje odnosov z vlagatelji lahko vežemo na strukturo delničarjev (na primer: ohranjanje široke baze malih delničarjev), z njimi lahko vplivamo na posamezne ekonomske kaz-ilce, ponavadi relativno glede na konkurenco (na primer vpliv na že večkrat omenjeno P/E razmerje), cilj je lahko višja stabilnost vrednosti delnice (nestabilna vrednost delnice jc vedno percipirana kot faktor rizika, zato so podjetja običajno zainteresirana za delnico, ki ni visoko občutljiva na vsako posamično transakcijo, ker je s tem delnica slabše likvidna, "izstop" pa otežen oziroma rizičen, česar investitorji seveda ne marajo), cilj je lahko maksimalizacija cene delnice (recimo kratkoročno kot pomemben faktor v obrambi pre<l prevzemom, ali dolgoročno kot faktor ki niž;i stroške kapitala, dviguje zaupanje in s tem bonitete, omogoča višje cene n:islednjih emisij ipd.), laliko pa si kot cilj zastavimo tudi željeno percepcijo v posameznih finančnih javnostih.
Tipični programi odnosov z vlagatelji
Za slovenske razmere so doslej bili zanimivi predvsem trije tipi programov odnosov z vlagatelji:
-	kontroliran osip baze delničarjev,
-	obramba pred prevzemom,
-	kampanja zbiranja pooblastil.
Nekatere njihove posebnosti si na kratko oglejmo v nadaljevanju. Kontroliran osip baze delničarjev
Slovenski tip privatizacije je pripeljal do množice podjetij z izrazito široko bazo malih delničarjev, ki, kot smo že ugotavljali, nimajo dovolj motivov za dolgoročno lastništvo teh delnic in so pripravljeni delnice prodajati tudi po zelo nizkih cenah (še posebej to .seveda velja do uvrstitve delnic teh podjetij na organiziran trg). V takšni situaciji je vodstvo podjetja lahko priča velikim presenečenjem, saj hiter osip baze delničarjev po drugi strani pomeni možnost hitrega vstopa neželjenih lastnikov ali koncentracijo moči, ki vodstvu podjetja in vsaj delu delničarjev ni pogodu. Kontroliran osip baze delničarjev je torej zanje vitalnega pomena. Ciljne dinamike osipa so lahko zelo različne; cilj vodstva je lahko praktično stabilna baza delničarjev oz. minimalen osip. Takšen cilj glede na povedano verjetno ne bo zdržal na dolgi rok, lahko je pa zelo smiseln kradtoročno. Lahko pa je cilj npr. lasten odkup kontrolnega deleža po čimnižji ceni - v tem primeru bcxlo n;iša sporočila, naša drža in komunikacij.ski kanali seveda pov.sem drugačni.
Program ohranjanja široke baze delničarjev bomo pričeli z raziskavo, ki naj razkrije namene malih delničarjev in jih segmentira glede na ceno, pri kateri so delnico pripravljeni prodati in glede na njihove druge značilnosti. Z raziskavo bomo skušali tudi ugotoviti, ali so pripravljeni npr zaposleni delnico po enakih fKJgojih prodati lastnemu pradjetju. Pogosto so pripravljeni; v tem primeru lahko, da bi preprečili hiter osip, zj delničarje oblikujete usuezno obliko zaveze podjetja o lastnem odkupu.
Hitro prodajo bomo skušali destimulirati s promocijo dolgoročnejših ciljev in obetov; zaveza podjetja, kakršno smo omenjali, lahko bistveno prispeva h kredi-bilnosti takšne promocije. Bistvenega pomena v takšnem programu je tudi vzpo-
siaviiev hitro otiziviicga in skrbnega servisa z;i vprašanja niahh clehiičarjev ter razvoj enostavnih in razinnljiviii obhk poročanja tem delničarjem. Predvsem pa jih monimo dejansko treiiraii kot delničarje, kot solastnike podjetja, ki imajo v.so pravico do obveščenosti - četudi jih večina bolj kot dejanske informacije potrebuje občutek, da jim vodstvo potljelja niče.sar ne prikriva. Zelo primerna (tudi stroškovno) so komunikacijska orodja "na zalogo"; obsežnejših gradiv denimo ni potrebno distribuirati vsem malim delničarjem - dovolj bo, če jih seznanimo, da jih lahko prejmejo, če izrazijo željo, lahko jih zanje naredimo dostopne na internetu ipd.
Progrante kontroliranja osipa baze <lelničarjev pogosto spremlj;ijo aktivnosti za izbiro strateškega investitorja (tudi t.i. prijaznega prevzemnika), saj v večini primerov ni realno pričakovati, da bi lahko zelo široko bazo delničarjev ohnuijali v nedogled.
Obramba pred prevzemom
Programi obrambe preti prevzemom potekajo v treh faz;ih:
-	l-a7.a interesa - pred poskusom prevzema - preventivne aktivnosti
-	Faza javnosti - preti joskusom prevzema - priprava obrambe
-	Faza konflikt;» - ob poskusu prevzem;!	- aktivna obramba
V	prvi fazi, fazi interesa, se omejimo na sprotno spremljanje gibanj v bazi delničarjev in analiziranje transakcij. Komimikacijti z delničarji vzdržujemo na ravni visoke intenzivnosti in sproti spremljamo njene učinke. Z aktivnostmi odno.sov z vlagatelji skrbimo za upravljanje ugleda podjetja v ključnih javnostih in nudimo podporo pri vzdrževanju cene delnic na višini, ki destimulira večje nakupe.
V	fazi javnosti pripravljamo obrambne aktivnosti na v.seh ravneh. Pnivočasnt) sku.šamo oblikovati preventivne strateške [»vezave z drugimi ix)djetji. Potencialnim prevzemnikom bomo skušali kar najbolj otežili nalogo s pravnimi instrumenti, kot so določila v statutu podjetja (npr. večfaznost imenovanj:! natlzorneg;! odbora in uprave, potrebni kvorumi in podobno) in z ukrepi, ki prevzem |X)dražijo (v tujini je pogosto tutli to fitnkcija vi.sokih txlpr:ivnin managementa, takoimenovana zlata padala, v uporabi so "lock-up" dogovori - prostovoljni dogovori sedanjih htstnikov, ki omejujejo prod;!jo tlelnic tretjim o.seb;!m, torej nečlanom tlogovor;!; podobno učinkujejo določila iz organiziranja notranjih lastnikov v slovenskih podjetjih iptl.).
Komunikacijske aktivnosti v tem č:!su pripnivljajo teren za spopad, (omagajo sklepati zavezništva in vnaprej tJtežiti položaj potencialnega prevzemnika.
V	fazi konflikt:i se komunikacijski program nizpre na širšo paleto j:ivnosti, njegov:! temeljna naloga pa je kreiranje vzdi!šja, ki bt) prevzemu činibolj nen:!klt> njeno. Tipično je sklicevanje na nacion;ilnc. regionalne, lokalne interese, skrb za delovna mesta, ogroženo prihotinost podjetja, opozarjanje vseh deležnikov na možne negativne posledice (lokalna skupnost, država, poslovni partnerji, tlobi!vitelji, mediji...). V potc7.;ih prevzemnika obratnbni programi pogosto potencirajo n:!mere po dezinvestiranju, do\vnsizingu, izlt>čitvi konkurence ali celo monopoliz;tciji industrije.
Nič nenavadnega ni tudi vlaganje tožb, pri katerih je vnaprej znano, da predlagatelj nima možnosti z;i zmago; poteza ima komunikacijske učinke, saj vnaša dvom, negotovost, nevtralni opazovalec ali delničar sc bo lahko odločil počakati na izid.
Kampanja zbiranja /moblastU
Kampanja zbiranja pooblastil se običajno odvija kot sestavni del širšega načrta, vezanega na realiz.acijo ciljev uprave podjetja ali posamezne skupine delničarjev. Cilj kampanje je povsem jasen - z zbiranjem čimvečjega števila pooblastil doseči zagotovitev potrebnega otlstotka glasov na skupščini delniške družbe in s tem sprejetje željenih sklepov.
'Kampanje nastanejo zaradi različnosti mnenj: uprava aH glavni direktor imata svoj pogled na to, kako voditi podjetje, skupina "oporečniških" delničarjev pa zopet drugačnega., V/mpolnem svetu bi se te razlike predstavile delničarjem v neposredni obliki. Management bi predstavil svoja stališča, 'oporečniki'svoja, delničarsko volilno telo pa bi se odločilo, komu da prav. ... Ker v svetu korporacijskih politik tako enostavne rešiti/e niso možne, je kampanja zbiranja pooblastil, precej dobesedno, politični proces, podoben volilnim kamf>anjam.' (Schivartz, 1995)
Tovrstno kampanjo pričnimo z analiziranjem baze delničarjev, ki jo bo jxjtreb-no za nadaljnjo obdelavo .segmcntirati najprej glede na število delnic, ki jih ima v lasti posamezni delničar ter glede na status delničarja (ali gre za fizično ali pravno osebo, znotraj tega pa tudi delitev na podjetja, banke, PID-e, borzno-posredniSke hiše in ostalo). Zatem analiziramo bazo delničarjev po kriteriju verjetne naravnanosti (predvidenega odnosa do vprašanja, ki bo predmet odločanja na skupščini). S kombiniranjem teh treh parametrov oblikujemo scenarije, ki nam zagotavljajo potrebne odstotke glasov in jih rangiramo glede na verjetnost. Pri tem nas bo zaniinala predv.sem ocena odstotka zanesljivih glasov, ocena odstotka manjkajočih glasov ob različnih odstotkih udeležbe na skupščini in ocena verjetnosti pridobitve manjkajočih glasov ob razpoložljivih resursili (čas, sredstva, ljudje, logistična mreža).
Kampanja zbininja pooblastil bo v primeru široke baze malih delničarjev običajno podprta s programom odno.sov z mediji, v slovenskih razmerah (predvsem če je nosilec kampanje upr;iv;i podjetja) pa zelo verjetno tudi s programom internega komuniciranja (delničarji, ki so istočasno zaposleni podjetja). Med-.sebojno sinhroniziranje six)ročil, namenjenih različnim javnostim, bo odločilnega pomena.
Ker gre za razmeroma kratkotrajno, a zelo intenzivno kampanjo, je smotrno formirati operativni štab kampanje v sestavi:
Slika 1
Vodstvo
IR svetovalec
mediji
1
Pravnik
asistent
interno komuniciranje
mediji		lehniena		analitik
		podpora		baie
LITERATURA
Gruban, Uranc, Verčič, Dejan in Zavrl, Fr.mci. 1997. Pristop k odnosom / javnostmi. Ljubljana: Pristop.
Mahoncy, William F. 1993. Tlic Active Shareholder New York: John Wiley & Soas.
Maau.s, Bruce W. in Wallace, SherwixKl Lec. 1997 New Dimeasioas in Investor relations: competing for capital in the 21.st century. New York: John Wiley & Sons.
McMillan, John. 1992..Games, Strategies and Managers. Oxford: Oxford University Pre.ss.
Razpet, AlcS in Verčič, Dejan. 1994. Odnosi z vlagatelji in drugimi finančnimi javnostmi. Pristop: Trendi, 6.
Rosenbaum, Michael A. 1994. Selling Your Story to Wall Street: the art & science of investor relations. Chicago: Irwin Professional Publishing.
Schwartz, George P. 1995. Shareholder Rebellion. New York: Irwin Professional Publishing.
Simon, Aleksander 1996. Metode za analizo vrednostnih papirjev. Ijubljana: samozaložba.
Townsend, Hdward. 1993. Media Relations. V R Bowman in R. Bing (ur.). Financial Public Relations, 1-8. Oxford: Butterworth-Heinemann.
685