Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 97 Ivona JAVOROVIĆ Ocena vrednosti nepremičnin v lasti podjetja Članek prikazuje pomembnost ocene vrednosti nepremičnin v lasti podjetja na Hrvaškem. Podjetje XY [1] ima v bilanci stanja nepremični- no navedeno kot del opredmetenih osnovnih sredstev, katerih knji- govodska vrednost ni enaka tržni vrednosti, zato je treba to vrednost prilagoditi. Rezultat tega je verodostojnejša slika bilance podjetja. Na vrednost premoženja podjetja, ki poseduje nepremičnine, pomemb- no vplivajo tržne vrednosti nepremičnin na trgu, ki so odvisne od vrste nepremičnine, načina, na katerega se nepremičnina vodi v bilanci podjetja, in metode, uporabljene pri vrednotenju podjetja. Kaže tudi, kako trg vrednoti premoženje, ne glede na njegovo vred- nost, navedeno v bilanci stanja. Tržna vrednost je edina relevantna pri prodaji in nakupu, ker jo oblikujeta ponudba in povpraševanje na trgu neodvisno od knjigovodske vrednosti, zato se tržna vrednost nepremičnine na trgu razlikuje od njene bilančne vrednosti, velika razlika pa je tudi v tem, ali nepremičnine ustvarjajo prihodke podjetja ali samo stroške (ki vplivajo na vrednost podjetja pri vrednotenju po metodi diskontiranih denarnih tokov). Ta strokovni članek izhaja iz dejstva, da sta dva zanimiva poklica tesno povezana z vredno- tenjem nepremičnin v lasti podjetja – dejavnost vrednotenja nepre- mičnin in dejavnost analize finančnih izkazov družbe, ki jo izvajajo finančni analitiki. V članku bomo poskušali potrditi predpostavki, da se v praksi najpogosteje uporablja primerjalna metoda vrednotenja nepremičnin in da se tržna vrednost nepremičnine v lasti podjetja močno razlikuje od njene knjigovodske vrednosti, prikazane v bilanci stanja. V zadnjem delu članka bo prikazano tudi, kako ocenjene trž- ne vrednosti nepremičnin vplivajo na metode vrednotenja podjetja. Ključne besede: nepremičnine, metode vrednotenja, podjetje, tržna vrednost 1 Uvod Nepremičninski trg je v svetovnem gospodarskem okolju izjemno pomemben in vpliven, kar potrjujejo tudi gospo- darske krize, ki se pojavljajo po vsem svetu zaradi zloma trga drugorazrednih hipotekarnih kreditov avgusta 2007. Kljub posredovanju državnih institucij v Združenih državah Ameri- ke, na Japonskem in v Evropi se je leta 2008 kriza razširila in prizadela svetovni finančni trg. Zlom nepremičninskega trga zahteva nove standarde in izboljšanje pravnega okvira. Zara- di visoke vrednosti nepremičnin je ta trg izjemno zanimiv za špekulante in tudi za vlagatelje, zato se želi z vrednotenjem pridobiti transparenten pregled nad nepremičninskim trgom, da bi se izognili pokom nepremičninskih balonov in krizam, ki jih lahko ti povzročijo. V sodobnem gospodarskem okol- ju je vrednotenje nepremičnin velik izziv, ki zahteva številna multidisciplinarna znanja, posebne veščine, ki jih posedujejo usposobljeni ocenjevalci vrednosti nepremičnin. Težave na- stanejo pri izbiri vrednosti, ki se uporabljajo pri analizi, saj te vplivajo na končno vrednost nepremičnine, vrednotenje pa je močno odvisno tudi od subjektivnega odnosa ocenjevalca, zahtev investitorja itd. Osnovna pojma, obravnavana v članku, sta ocena vrednosti nepremičnin in ocena vrednosti podjetja. Nepremičnina je opredmeteno osnovno sredstvo, katerega tržna vrednost se ocenjuje s tremi metodami. Pri primerjalni metodi se nepre- mičnine primerjajo glede na skupne značilnosti, prihodkovna metoda se uporablja za nepremičnine, katerih namen je ustvar- janje dohodka, in stroškovna za tiste, pri katerih ni mogoče uporabiti prvih dveh. Cilj vseh teh metod je določiti tržno vrednost nepremičnin. Pri vrednotenju podjetja je izjemno pomembno, da pravilno razumemo pomen nepremičnine v lasti podjetja, saj se vrednost nepremičnine v računovodskih izkazih izkazuje s stroškom nabavne vrednosti nepremičnine, zmanjšanim za predpisano amortizacijsko stopnjo, ki ne izraža realne (tržne vrednosti) nepremičnine. Knjigovodska vrednost ni enaka tržni vrednosti, zato je treba vrednost nepremičnine prilagoditi vrednosti, ki kar najbolje izraža tržno vrednost na podlagi tržnih in drugih podatkov. V članku so predstavljeni odgovori na hipoteze, postavljene v magistrskem delu Utjecaj procjene tržišne vrijednosti nekretnina kod procjene vrijednosti trgovačkih društava (sln. Vpliv ocene tržne vrednosti nepre- mičnin pri oceni vrednosti podjetij). Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 98 2 Pomembnost nepremičnine pri oceni vrednosti podjetja Sredstva podjetja so eden od treh osnovnih računovodskih poj- mov in so sestavni del računovodskih izkazov. Bilanca stanja je računovodski izkaz sredstev podjetja, obveznosti in kapitala za določen dan, na katerega velja osnovno pravilo bilance stanja: sredstvo = obveznosti + kapital. Iz tega sledi, da večja ko so sredstva podjetja, večja bo vrednost njegove glavnice. Vsako podjetje ima premoženje, vendar pa je struktura tega odvisna od njegovih dejavnosti. Sredstva se na podlagi časa uporabe delijo na dolgoročna in kratkoročna. Dolgoročna sredstva ima- jo življenjsko dobo daljšo od leta dni, kratkoročna pa do leta dni. Nepremičnine se lahko opredelijo kot dolgoročna osnovna sredstva ali kot kratkoročna sredstva pod postavko dolgoročna opredmetena osnovna sredstva, namenjena prodaji. Med os- novna opredmetena sredstva spadajo nepremičnine, ki imajo fizično ali materialno obliko, jih podjetje uporablja v poslu in niso namenjene prodaji. V tem primeru jih podjetje uporablja za operativne ali neoperativne namene. Za operativni namen gre, kadar je na primer dejavnost podjetja oddajanje prostorov, prihodki od najemnin pa so glavni vir poslovanja. Nepremič- nine, ki jih podjetje uporablja pri poslu, na primer poslovne stavbe, pa so pri vrednotenju podjetja prikazane kot neopera- tivna sredstva. To je treba ločiti zaradi predvidenih denarnih tokov, ki se uporabljajo pri vrednotenju podjetja. Med kratko- ročna sredstva za prodajo spadajo nepremičnine, za katere se pričakuje hitra prodaja. Prodaja prinaša podjetju dobiček, zato lahko podjetje, ki ima presežek poslovnega prostora in ga želi prodati, to sredstvo prekvalificira iz dolgoročnih opredmete- nih osnovnih sredstev v kratkoročna. V podjetjih, dejavnost katerih je gradbeništvo, so zgrajene stavbe in stanovanja zaradi narave njihovega poslovanja kratkoročna sredstva. Vrednost nepremičnine vpliva na vrednost podjetja. Če vre- dnost nepremičnine predstavlja velik del v bilanci podjetja, bo pomembno vplivala na vrednost podjetja. Nepremičnina lahko poveča vrednost podjetja, če je njena tržna vrednost večja kot knjigovodska oziroma kot stroški pridobitve. Kadar pa cene na nepremičninskem trgu padajo, je tržna vrednost nepremičnine manjša kot njena knjigovodska vrednost, zato je treba vrednost nepremičnine prilagoditi njeni realni tržni vrednosti, kar vpli- va tudi na zmanjšanje vrednosti podjetja. Namen vrednotenja nepremičnine je odvisen od naročnika, torej podjetja ali vlagatelja, ta pa se za vrednotenje najpogosteje odloči zaradi nakupa osnovnih opredmetenih sredstev (tovar- ne, poslovni prostori), zastavitve nepremičnine, ko podjetje prevzame posojilo, ocenitve vrednosti premoženja pri statusni spremembi podjetja, ocenitve vrednosti nepremičnin pri vre- dnotenju temeljne vrednosti podjetja, postopka ureditve stavb- nega zemljišča ali prodaje dela neoperativnih sredstev podjetja. Nepremičnine je mogoče deliti glede na namen, zaradi katerega se vrednotijo, in tako je za potrebe finančnega poročila njihova klasifikacija taka (Štefančić, Stojević, 2017): 1. Nepremičnina za potrebe poslovanja je nepremičnina v lasti podjetja ali v najemu, ki se uporablja v proizvodnji, pri nabavi blaga, izvajanju storitev ali za administrativne namene. Taka nepremičnina je del rednega poslovanja, lahko pa je operativna ali neoperativna. 2. Nepremičnina za ustvarjanje dohodka ali kapitalskega dobička je nepremičnina v lasti podjetja ali v najemu, ki je namenjena pridobivanju dobička ali dvigovanju vrednosti podjetja in se ne uporablja za proizvodnjo ali prodajo. T aka nepremičnina ni del običajnega poslovanja niti del operativnega poslovanja podjetja. 3. Nepremičnina, ki glede na potrebe podjetja in operativ- no uporabo pomeni presežek ter je običajno predvidena za prodajo. 4. Nepremičnina, namenjena prodaji, je opredeljena kot del kratkotrajnih sredstev in je bila kupljena za trgovanje. 5. Nepremičnina, namenjena zakupu. Pri vrednotenju nepremičnin v okviru vrednotenja podjetij je najprej treba upoštevati, za kaj se nepremičnina uporabl- ja v podjetju. Ali se uporablja kot operativno sredstvo (npr. prodajalna, proizvodna hala, hotel ipd.) ali kot neoperativno (npr. če podjetje ukvarja z neko dejavnostjo, hkrati pa ima v lasti nepremičnino, ki jo daje v najem drugim, ali stanovanje lastnika podjetja, ki je vneseno v kapital podjetja, ipd.). Če je nepremičnina del operativnih sredstev, se njena vrednost upošteva pri vrednosti podjetja (npr. za hotelski objekt, ki se uporablja za posel, se denarni tokovi, ki izhajajo iz posla, priš- tejejo dinamični vrednosti nepremičnine). Če nepremičnina ni del operativnih sredstev, se operativna vrednost podjetja (brez nepremičnine) določa ločeno na podlagi predvidenih denar- nih tokov iz poslovanja, ocenjena vrednost nepremičnine pa se doda tej operativni vrednosti, da se dobi vrednost celotnega kapitala (operativnega in neoperativnega), vloženega v podjet- je. Nadaljnji postopek vrednotenja poteka običajno. Drugačen pristop k vrednotenju nepremičnin je mogoč, če podjetje opravlja posel v nepremičnini na izjemni lokaciji (pi- sarniški prostori). Če lahko podjetje isti posel opravlja na kateri koli drugi (cenejši) lokaciji (npr. računovodsko podjetje ali ar- hitekturni biro), je bolje, da se vrednost pisarniških prostorov ovrednoti ločeno in se stroškom poslovanja podjetja dodajo ocenjeni stroški za najem prostora na neki drugi lokaciji. V tem primeru ocena ponovno sestoji iz dveh delov – iz denar- nega toka iz poslovanja (v katerem so vključeni stroški najema na drugi lokaciji) in ločeno ocenjene vrednosti nepremičnine. Druga možnost je, da vrednotenje opravimo brez popravka, tj. da denarni tokovi podjetja že izražajo vrednost nepremičnine, vendar to običajno ni priporočljivo, ker gre za oportunitetni strošek. I. JAVOROVIĆ Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 99 Ocena vrednosti nepremičnin v lasti podjetja 3 Postopek vrednotenja nepremičnine Postopek vrednotenja nepremičnine vključuje določitev name- na vrednotenja, določitev naloge ocenjevalca vrednosti nepremič- nin, izbiro osnove, izbiro metode vrednotenja, pridobivanje podatkov, analizo, prikaz rezultatov in dokumentiranje (Uhlir, Majčica, 2016). Pri vrednotenju nepremičnine je najprej treba opredeliti namen tega. Tega navede naročnik, ocenjevalcu pa pomaga pri izbiri postopkov za vrednotenje in pri pridobivanju podatkov, ki jih potrebuje za uspešno vrednotenje. Z oprede- litvijo namena se določi vrsta pravnega posla, zaradi katerega se opravlja elaborat. Določitev naloge ocenjevalca je naslednji korak pri vrednotenju, v okviru katerega da naročnik ocenjevalcu na- vodila za vrednotenje, ki vsebujejo prostorsko opredelitev ne- premičnine, datum ugotavljanja njene kakovosti in datum, na katerega bo opravljeno vrednotenje. V naslednjem koraku sledi izbor osnove za vrednotenje, ki se določi na podlagi namena in naloge ocenjevalca. Izbere se najustreznejša osnova, včasih pa za vrednotenje zadošča že osnova, določena s predpisi. Osnova za vrednotenje je tržna vrednost nepremičnine, ki se oblikuje ob upoštevanju predpisanih metod vrednotenja nepremičnin. Po- datki, vzeti s prostega trga, vedno temeljijo na tržni vrednosti. Če se podatki pridobijo pri investitorju, dobimo investicijsko vrednost, ki ni odvisna od metode, po kateri je pripravljen izra- čun. Izbor metode vrednotenja je odvisen od vrste vrednotene nepremičnine, namena vrednotenja, razpoložljivih informacij, osnove, naloge in poslovne prakse. Z zakonom je določeno, katere metode se glede na razpoložljive podatke uporabljajo pri vrednotenju določenih nepremičnin. Za izdelavo ocene vrednosti nepremičnin se uporabljajo te predpisane metode: • primerjalna metoda, • prihodkovna metoda, • stroškovna metoda. Za natančnejšo opredelitev metod, ki se uporabljajo pri vred- notenju nepremičnin, se na Hrvaškem uporablja pravilnik o metodah vrednotenja nepremičnin (hrv. Pravilnik o metodama procjene vrijednosti nekretnina). 4 Vrednotenje nepremičnin z izbranimi metodami vrednotenja Primerjalna metoda se uporablja za nepremičnine, ki izpolnju- jejo te tri pogoje (Uhlir, Majčica, 2016.): • Vrednost nepremičnine se ocenjuje na podlagi vsaj treh primerjalnih transakcij, opravljenih na trgu. Če imamo na voljo dovolj kupoprodajnih cen, se lahko pri primerjavi uporabijo kupoprodajne cene nepremičnin z drugih po- dobnih območij, ki imajo dovolj primerljivih značilnosti kot vrednotena nepremičnina – t. i. indeks razvitosti (2. stavek 35. člena hrvaškega pravilnika o metodah vredno- tenja nepremičnin). • Vrednotena nepremičnina mora imeti dovolj podobnih značilnosti s primerjano nepremičnino, da za interkvalita- tivno izenačevanje uporabljenih odbitkov in dodatkov ne presega 40-odstotne izstopne vrednosti, s čimer se doseže zanesljivost metode. Manjši ko je odstotek prilagoditve, večja je zanesljivost, pri večjih pozidanih zemljiščih pa večja stopnja heterogenosti vpliva na večja odstopanja. • Uporabljeni podatki na dan vrednotenja ne smejo biti stari več kot štiri leta (časovna prilagoditev). Osnova prihodkovne metode je uporaba diskontiranih prihod- njih denarnih prihodkov nepremičnin na sedanjo vrednost. Metoda neposredne kapitalizacije izhaja iz razmerja med eno- letnim donosom nepremičnine in vrednostjo nepremičnine, ki se izpeljeta iz realiziranega prometa nepremičnin, izrazi pa se s pomočjo obrestne mere za nepremičnine V izračun se vnese predviden preostanek življenjske dobe nepremičnine. V nadaljevanju bomo prikazali ocenitev tržne vrednosti nepre- mičnin podjetja XY d. o. o. z uporabo različnih predpisanih metod (primerjalna, prihodkovna in stroškovna). Prikazali bomo, kako lahko uporaba različnih metod spremeni bilanco in vpliva na vrednost podjetja, tj. lastniškega kapitala. Pri vred- notenju nepremičnine smo uporabili zaupne tržne podatke, ki smo jih prejeli od pooblaščenega ocenjevalca nepremičnin iz hrvaške baze podatkov eNekretnine in so dostopni samo poob- laščenim osebam, in podatke, ki smo jih prejeli od pooblašče- nih oseb podjetja XY, ki je lastnik vrednotenih nepremičnin. Vrednotenje je za vse nepremičnine potekalo enako, ker se je ocenjevala skupna vrednost kapitala podjetja in v okviru tega nepremičnine v njegovi lasti. Ker so vse nepremičnine v Zagrebu, se splošen prikaz vred- nostnih zakonitosti na trgu nepremičnin navezuje in vpliva enako na vse nepremičnine v lasti podjetja, enako pa velja tudi za makrolokacijo. Cene nepremičnin na Hrvaškem še vedno nekoliko padajo glede na doseženo ceno in območje celotne države, kar je mogoče pripisati slabemu povpraševanju, ki je po- sledica neenakega gospodarskega razvoja in slabe kupne moči. Razlogi za povprečen padec cen izvirajo iz tega, da na Hr- vaškem – razen na omenjenih območjih – ni povpraševanja po nepremičninah, kar je posledica neenakomernega razvoja gospodarstva in nizke kupne moči. Niti v Zagrebu cene ne rastejo na vseh območjih, temveč samo na tistih, ki so na dobrih lokacijah za stanovanja in so zanimiva za turiste, zato veljajo za dobro naložbo. (Ranilović, 2017, internet) Čeprav se je ob vstopu Hrvaške v EU pričakoval pozitiven vpliv na razvoj hrvaškega gospodarstva in nepremičninski trg, zaradi strukturnih težav ti vplivi še vedno niso opazni. Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 100 Pomanjkanje tujih naložb in nakupov nepremičnin je mogoče pripisati »neustreznemu podjetniškemu vzdušju na Hrvaškem«, tj. visokim davkom in pravni negotovosti, zaradi katerega se tuji vlagatelji še vedno ne odločajo za sodelovanje v nepremičninskih projektih. V članku bosta prikazani vrednotenji dveh vrst nepremičnin v lasti podjetja, in sicer zemljišču s parkirnimi površinami in poslovne stavba. Za tretjo nepremičnino v lasti podjetja – sta- novanje, ki je tudi vključeno v oceno vrednosti podjetja –, je bila prav tako uporabljena primerjalna metoda, vendar pa vred- notenja te v članku nismo prikazali, ker gre za enak postopek kot pri vrednotenju zemljišča. 4.1 Vrednotenje nepremičnine – zemljišče Prva nepremičnina v lasti XY d. o. o., ki se vrednoti, je ze- mljišče s parkirnimi površinami, za katero se po zakonu kot za vsa nepozidana zemljišča pri vrednotenju lahko uporablja le primerjalna metoda. S primerjavo vrednotenega zemljišča z zemljiščem, ki je na isti lokaciji in podobne velikosti, se naj- verodostojneje določi tržna vrednost, ker glede na to, da gre za nepozidano zemljišče, ni veliko razlikovalnih značilnosti. Pri tej metodi je zelo pomembna pravilna uporaba podatkov o primerjanih nepremičninah. Ti vključujejo realne kupoprodaj- ne cene primerjanih nepremičnin, ki stojijo blizu vrednotene nepremičnine ali imajo vsaj podoben tržni položaj. Z vredno- teno nepremičnino se primerjajo nepremičnine, ki so bile pro- dane in/ali so trenutno na trgu. Ker nobena nepremičnina ni popolnoma enaka, se za čim natančnejšo oceno tržne vrednosti primerjajo štiri podobne nepremičnine. Postopek primerjave je opisan v nadaljevanju (Uhlir, Majčica, 2016): 1. Najprej se določijo nepremičnina, ki bo vrednotena, in vse njene značilnosti (datum ugotavljanja kakovosti nepremičnine, datum vrednotenja, posebne značilnosti nepremičnine, splošna vrednostna razmerja). 2. Določitev pomembnih dejstev primerjanih nepremičnin na podlagi dostopnih podatkov. 3. Pretvorba vrednosti na skupni imenovalec z uporabo pretvorbenih koeficientov (časovna in kakovostna izena- čitev), ker se nepremičnine medsebojno razlikujejo. 4. Izračun tržne vrednosti vrednotene nepremičnine z množenjem neto uporabne površine nepremičnine in vrednosti na kvadratni meter iz aritmetične sredine pri- merjanih cen. Prilagoditve pri primerjanju se opravijo na podlagi podatkov o časovnem obdobju, v katerem se primerjane nepremičnine poskušajo prodati, lokaciji, velikosti in obliki zemljišča, in- frastrukturi, možnosti gradnje, coni gradnje ipd. Prilagajanje mora dati odgovor na vprašanje, kakšno ceno bi imela primer- jana nepremičnina, če bi imela enake značilnosti kot vrednote- na. Cena je določena glede na fizične dimenzije v kvadratnih metrih. Treba je poudariti, da se prilagoditev vedno opravlja glede na primerjane nepremičnine. Če so primerjane lastnosti slabše primerljive, se poveča vrednost primerjane nepremičnine, ker je ta »manj vredna« in je koeficient za preračunavanje nega- tiven % (–). Pozitiven (+) koeficient se uporablja, kadar imajo nepremičnine podobne lastnosti. V preglednici 1 je prikazan izračun tržne vrednosti zemljišča po primerjalni metodi. V prvem delu preglednice so navedeni podatki o primerjanih nepremičninah in njihove glavne zna- čilnosti. V drugem delu preglednice so splošne prilagoditve, ki vključujejo časovno prilagoditev, pravice na nepremičninah, tržne in prodajne pogoje ipd. Pri časovni prilagoditvi se s po- močjo indeksnih nizov zmanjšajo razlike zaradi sprememb splošnih vrednostnih razmer na trgu. Na uradnih straneh Hr- vatske narodne banke se pridobijo podatki o indeksnih nizih (indeksi cen stanovanjskih nepremičnin). Po časovni prilago- ditvi se opravi fizična prilagoditev, pri kateri se določijo rele- vantni koeficienti za preračunavanje zemljišča. Določena tržna vrednost zemljišča po vseh prilagoditvah znaša 185.985 evrov. 4.2 Vrednotenje nepremičnine – poslovna stavba Druga vrednotena nepremičnina je poslovna stavba v lasti XY d. o. o. Glede na dostopne tržne podatke, vrsto nepre- mičnine in namen vrednotenja je vrednotenje opravljeno po poenostavljeni prihodkovni metodi – z neposredno kapitaliza- cijo prihodnjega donosa. Po hrvaških zakonih se ta metoda uporablja pri vrednotenju nepremičnin za najem, gospodarskih in drugih nepremičninah, katerih namen je ustvarjanje prihod- ka. Metodo smo uporabili, ker smo pridobili največ podatkov o dogovorjenih zakupih podobnih nepremičnin, oglaševanih za najem na trgu, in tudi zaradi podatkov o dogovorjenem zakupu za del navedene stavbe, ki je uporabljen v izračunu. Pogodba o zakupu dela poslovne stavbe je sklenjena za najem enote po ceni 9,6 EUR/m 2 . Cena iz pogodbe o zakupu je bila uporabl- jena v izračunu čistega prihodka, ker ni bistvenega odstopanja od prihodka od najema, doseženega na trgu. Stroški gospodarjenja so običajni letni izdatki za vzdrževan- je nepremičnine, ki nastanejo ob ustreznem gospodarjenju z nepremičnino in ob dovoljeni uporabi te. Stroški vsebuje- jo (44.–48. člen hrvaškega pravilnika o metodah vrednotenja nepremičnin): 1. stroške upravljanja nepremičnine (npr. stroške delovne sile in urejanja, stroške nadzora …), ki znašajo 2 % neto najemnine [3] ; I. JAVOROVIĆ Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 101 Preglednica 1: Vrednotenje zemljišča Vrsta podatka Primerjalna metoda – zemljišče Podatki o nepremičninah nepremičnina ocenjena primerjalna 1 primerjalna 2 primerjalna 3 primerjalna 4 mesto Zagreb Zagreb Zagreb Zagreb Zagreb lokacija Palmotićeva ulica Vončinina ulica Klaićeva ulica Klaićeva ulica Jagićeva ulica nepremičnina zemljišče zemljišče zemljišče zemljišče zemljišče vrsta transakcije / kupoprodaja kupoprodaja kupoprodaja kupoprodaja datum transakcije 3Q2018 3Q2017 4Q2017 1Q2018 4Q2015 površina (m 2 ) 415 602 47 23 47 cena (EUR) / 270.900 24.957 11.063 32.054 cena po m 2 / 450 531 481 682 Splošne prilagoditve datum transakcije 3Q2018 3Q2017 4Q2017 1Q2018 4Q2015 indeks cen Hrvatske narodne banke 112,2 106,5 110,5 112,2 98,6 prilagoditev / 5,4 % 1,6 % 0,0 % 13,8 % prilagojena vrednost / 474,3 539,3 481 775,8 lastninske pravice zemljiškoknjižno lastništvo zemljiškoknjižno lastništvo zemljiškoknjižno lastništvo zemljiškoknjižno lastništvo zemljiškoknjižno lastništvo prilagoditev / 0 % 0 % 0 % 0 % časovna prilagoditev / 474,3 539,3 481,0 775,8 Fizične prilagoditve lokacijsko/gradbeno dovoljenje ne ne ne ne ne prilagoditev / 0 % 0 % 0 % 0 % lokacija dobra podobna malo boljša malo boljša podobna prilagoditev 0 % –5 % –5 % 0 % oblika zemljišča stranica od 1:2,5 do 1:5 stranica od 1:2,5 do 1:5 več kot 1:5 več kot 1:6 stranica od 1:2,5 do 1:5 prilagoditev / 0 % 10 % 10 % 0 % velikost zemljišča v m 2 415,00 602,00 47,00 23,00 47,00 prilagoditev / 0 % –10 % –10 % –10 % dostop po cesti dober boljši boljši boljši boljši prilagoditev –5 % –5 % –5 % – 5 % komunalna ureditev da da da da da prilagoditev / 0 % 0 % 0 % 0 % dostop do javnega prometa neposreden boljši boljši boljši boljši prilagoditev / –10 % –10 % –10 % –10 % zanimivost zemljišča dobra boljša boljša boljša boljša prilagoditev / –10 % –10 % –10 % –10 % konfiguracija terena (presek) raven raven poševen poševen nepravilen prilagoditev / 0 % 10 % 10 % 15 % skupna prilagoditev –25 % –20 % –20 % –20 % indicirana vrednost na m 2 448,2 355,7 431,5 384,8 620,7 površina nepremičnine v m 2 415,00 vrednost na m 2 v EUR 448,16 tržna vrednost v EUR 185.985 Vir: lastna raziskava Ocena vrednosti nepremičnin v lasti podjetja Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 102 2. stroške vzdrževanja (zaradi iztrošenosti/starosti nepre- mičnine in podnebnih vplivov, zaradi katerih se podaljšu- je življenjska doba konstrukcije), ki so pavšalno določeni, odvisno od preostanka predvidene življenjske dobe stavbe in kvadrature; 3. tveganja izgube najemnine/zakupnine (zaradi neizter- ljivosti plačila najema/zakupa ali praznega prostora, namenjenega najemu/zakupu), ki za stanovanjske ne- premičnine znašajo 2 % neto najemnine, za gospodarske nepremičnine pa 4 % neto najemnine; 4. zagonske (režijske) stroške (npr. stroške za komunalne storitve, davek na nepremičnine  …), ki jih praviloma plača najemnik/zakupnik in v njih niso vključeni stroški gospodarjenja, saj ne zmanjšujejo prihodka. Prvi korak pri prihodkovni metodi je ocena bruto prihodka, ki ga lahko doseže vrednotena nepremičnina. Nato se vrednotijo nezapolnjene zmogljivosti in višina stroškov, ki se odštejejo od potencialnega bruto prihodka, da se dobi neto prihodek. Po- tem se vrednost nepremičnine ocenjuje s pomočjo neposredne kapitalizacije. Operativni stroški se izračunajo kot odstotek po- tencialnega bruto prihodka, upoštevajoč razmerja, ki veljajo za podobne nepremičnine. Za izračun tržne vrednosti poslovne stavbe sta pomembna dva preliminarna postopka, in sicer izračun preostanka življenjske dobe stavbe (PŽDS) in izračun obrestne mere za nepremičnino (preglednici 2 in 3). Verjeten preostanek življenjske dobe stavbe se izračuna v skla- du z določili iz priloge 10 k hrvaškemu pravilniku o meto- dah vrednotenja nepremičnin, in sicer tako, da se uporabita faktor uporabe (FU) in relativna starost stavbe (S/ŽDS). Za izbrani FU se uporabi najslabša klasifikacija, ki po vseh merilih iz tabele (razdelek ŽDS) znaša 100 let (glede na prilogo 9 k hrvaškemu pravilniku o metodah vrednotenja nepremičnin je ocenjena življenjska doba za stanovanjske in poslovne stav- be (klasična urbana gradnja v mestih 19. st.) 100–120 let). Na podlagi izračuna znaša razlika med ŽDS in PŽDS 21 let (ŽDS – PŽDS) [4] . Obrestna mera za nepremičnino (mera donosnosti/kapitaliza- cije nepremičnine) se določa glede na vrsto nepremičnine, s katero se običajno kapitalizira tržna vrednost nepremičnine. Za vrednoteno nepremičnino je bila izbrana 6,5-odstotna ob- restna mera (preglednica 3). Vrednosti za posamezna merila so povzete po prilogi 13 k hrvaškemu pravilniku o metodah vrednotenja nepremičnin. Tako je npr. za lego nepremičnine uporabljena vrednost 0 %, ker je lega dobra do zelo dobra. Pri tem ima ocenjevalec možnost, da opredeli, ali je lega ne- premičnine boljša ali slabša. Enako so opredeljene tudi druge vrednosti. Vsota vseh vrednosti daje skupno obrestno mero za nepremičnino. Tako je bila za gospodarske razmere na Hrvaškem upoštevana obrestna mera 0,5  %, ki je višja kot povprečna obrestna mera, saj so po mnenju avtorice razmere v državi slabše. Prihodkovna vrednost (PV) nepremičnine je izračunana s po- enostavljeno prihodkovno metodo po formuli: PV = LP × M. (3. stavek 41. člena hrvaškega pravilnika o metodah vredno- tenja nepremičnin). Ocenjena prihodkovna vrednost poslovne stavbe znaša 624.146,74 evra oziroma 1.532 evrov na kvadratni meter uporabne površine nepremičnine. Čisti letni prihodek nepremičnine (LP) se izračuna tako, da se od tržnega bruto prihodka od najema (bruto najemnina) odbijejo vsi stroški gospodarjenja. Tak neto prihodek se kapi- talizira z izstopnim faktorjem kapitalizacije (multiplikator M), ki se izračuna iz obrestne mere za nepremičnino in preostanka življenjske dobe nepremičnine. Poenostavljena prihodkovna Preglednica 2: Izračun preostanka življenjske dobe stavbe Tabela FU A B C Izbrani FU = 1,5 1,5 1,5 1,5 S = 15 let ŽDS = 100 S/ŽDS = 15 % %ŽDS = 79 % PŽDS = %ŽDS*ŽDS (let) = 79 Vir: lastna raziskava Preglednica 3: Izračun obrestne mere za nepremičnino Obrestna mera za nepremičnino izbrano Kategorija: poslovni prostori 4,5–6 % 5,5 % Prilagoditev stopnje kapitalizacije: lega nepremičnine: dobra ali slaba 0,5 % kakovost stavbe: povprečna 0 % gospodarski položaj: povprečen 0,5 % razvojni potencial: ne obstaja 0 % Skupaj: 6 % + 0,5 % + 0 % + 0,5 % + 0 % = 6,5 % Vir: lastna raziskava I. JAVOROVIĆ Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 103 metoda se uporablja, če je diskontirano vrednost zemljišča mogoče zanemariti pri predvidljivem preostanku življenjske dobe nepremičnine (PŽDS), to je kadar je ta daljši od 50 let. Pri vrednoteni nepremičnini PŽDS znaša 79 let, kar pomeni, da vrednost zemljišča postaja zanemarljiva v razmerju do pri- hodkovne vrednosti brez zemljišča. 5 Vpliv ocenjenih tržnih vrednosti nepremičnin Podjetje XY ima v aktivi bilance obravnavane nepremičnine navedene kot del osnovnih opredmetenih sredstev večje vred- nosti, njihova vrednost pa se izkazuje s stroškom nabavne vrednosti. Od trenutka uporabe nepremičnine se zanjo zara- čunava amortizacija, ki pomeni za podjetje strošek, s katerim se zmanjšuje knjigovodstvena vrednost nepremičnine. Upo- rabljene amortizacijske stopnje za osnovna sredstva so samo računovodski približek uporabe osnovnih sredstev, za katerega ni nujno, da izraža realno (tržno) zmanjšanje vrednosti. Knji- govodska vrednost ni enaka kot tržna vrednost, zato jo je treba prilagoditi na vrednost, ki kar najbolj izraža tržno vrednost. V tem delu se vrednoti vpliv precenjenih tržnih vrednosti ze- mljišča in poslovne stavbe na čista sredstva (lastniški kapital) podjetja XY. Pri vrednotenju lastniškega kapitala podjetja smo uporabili metodo diskontiranih prostih denarnih tokov in metodo pri- lagojene knjigovodske vrednosti. Metoda diskontiranih prostih denarnih tokov temelji na predvidevanju poslovanja v prihod- nosti. Upoštevajoč vrednosti, dobljene pri vrednotenju, so vstopne postavke prilagojene knjigovodske vrednosti podjetja. V tem delu članka bo prikazano, kako te vrednosti nepremič- nin spremenijo bilanco, tj.  vrednost podjetja. Neoperativna sredstva podjetja tvori prav tržna ocena vrednosti nepremič- nin – zemljišča s parkirnimi prostori, stanovanja in poslovne stavbe. Glede na to, da gre za osnovna opredmetena sredstva, ki ne ustvarjajo operativnih prihodkov, se njihova vrednost pri metodi diskontiranih prostih finančnih tokov posebej prišteje znesku ocene. V nasprotju s stanovanjem in zemljiščem je edina nepremičnina, ki delno ustvarja prihodek, poslovna stavba s poslovnimi prostori, ki se oddajajo po od 9,6 EUR/m 2 . Zato se četrtina vrednosti pojmuje kot neoperativna sredstva. Na podlagi navedenega znaša skupna vrednost podjetja, tj. njego- vega lastniškega kapitala, 1.656.409 evrov. Metoda prilagojene knjigovodske vrednosti je statična metoda, ki delno upošteva tržne vrednosti za postavke, tržno vrednost katerih je mogoče relativno zanesljivo ugotoviti, namesto pre- teklih (nabavnih) vrednosti. Zato se s to metodo posamezne postavke sredstev in obveznosti prilagodijo vrednosti, ki kar najbolj izraža tržno vrednost, in sicer na podlagi tržnih in dru- gih vstopnih podatkov. Na primer uporabljene amortizacijske stopnje za osnovna sredstva so samo računovodski približek uporabe osnovnih sredstev, ki ne izraža nujno realnega (tr- žnega) zmanjšanja vrednosti. Razliko med tržno prilagojeno vrednostjo celotnih sredstev in tržno prilagojeno vrednostjo obveznosti izraža prilagojena (tržna) vrednost lastniškega ka- pitala. Eden od razlogov za prilagoditev je, da stanje na dolo- čeni datum prikazuje pretekle podatke, vrednosti, prikazane v bilanci stanja, pa se ne ujemajo s tržnimi cenami. Preglednica 4: Vrednotenje poslovne stavbe Prihodkovna metoda – poslovna stavba Merilo NPM (m 2 ) EUR/m 2 Vrednost v EUR (a) izračun PG – čisti priho- dek nepremičnine Bruto najemnina 407,3 9,6 3.910,08 letno skupaj: 46.921 Stroški gospodarjenja: upravljanje: 2 % –938,42 vzdrževanje: 8 EUR/m 2 –3.258,40 tveganje izgube najemnine: 4 % –1.876,84 letni stroški skupaj: 6.074 čisti letni prihodek (LP) 40.847 (b) izračun M PŽDS 79 let obrestna mera za nepremičnino 6,5 % Multiplikator (M) 15,28 (c) LP x M kapitalizirani čisti prihodek 624.147 Prihodkovna vrednost 624.147 Prihodkovna vrednost na m 2 NPM 1.532 Vir: lastna raziskava Ocena vrednosti nepremičnin v lasti podjetja Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 104 Prvi korak pri določanju vrednosti lastniškega kapitala s to metodo je prilagoditev vrednosti osnovnih opredmetenih sredstev podjetja (nepremičnin) na njihovo tržno vrednost. Iz preglednice 6 je razvidno, da znaša skupna knjigovodska vrednost nepremičnin 407.324 evrov, kar je kot 50 % ocenje- ne tržne vrednosti nepremičnin, ki znaša 921.783 evrov. Tako velika razlika izhaja iz vrednosti poslovne stavbe. Medtem ko bilančna vrednost stavbe znaša 31.023 evrov, je njena tržna vrednost ocenjena na 624.147 evrov. Visoke amortizacijske stopnje se izražajo v nižji knjigovodski vrednosti. Nasprotno pa je visoka tržna vrednost posledica zanimive lokacije, pri- merne za najem poslovnih prostorov, in ugodne najemnine. Pri zemljišču, drugi nepremičnini v lasti podjetja, se vrednosti ne razlikujeta bistveno, saj se za zemljišče po hrvaškem zakonu o računovodstvu ne zaračunava amortizacija, zato ni večjih razlik med tržno in knjigovodsko vrednostjo. Večja tržna vrednost izhaja iz zanimivosti lokacije, boljših razmer na trgu in dejstva, da je družba kupila zemljišče v ugodnem času in pod ugodnimi pogoji. Pri stanovanju, tretji nepremičnini v lasti podjetja, je ocenjena tržna vrednost veliko nižja kot bilančna. Stanovanje je bilo kupljeno po premijski ceni v času gospodarske rasti in finančnega razcveta, kar se izraža v njegovi »visoki« bilančni vrednosti. T a razlika je lahko za podjetja sporna, saj je težko do- kazati, da je realna (intrinzična) vrednost stanovanja 111.651 evrov. Ta vrednost je rezultat ocene in ne natančne vrednos- ti. Iz tega izhaja, da bi bila na podlagi prilagoditve vrednosti samo vrednost nepremičnine ob predpostavki ceretis paribus preostalih postavk vrednost podjetja večja za 283.787 evrov, s čimer bi vrednost lastniškega kapitala znašala 1.314.452 evrov. Potrdilo se je, da se bilančna vrednost nepremičnin razlikuje od tržno ocenjene vrednosti nepremičnin. Vzrok za to izhaja iz dejstva, da bilančna oziroma knjigovodska vrednost izraža preteklo vrednost nepremičnin glede na stroške pridobitve (cene, ki je bila takrat plačana), medtem ko tržna vrednost izraža aktualno trenutno vrednost glede na razmere na trgu. Po metodi prilagojene knjigovodske vrednosti je vrednost lastniškega kapitala podjetja XY 993.024 evrov. Vrednost last- niškega kapitala, dobljena s to metodo, izraža samo minimalen prag vrednosti lastniškega kapitala, ker se vrednost določa na podlagi nekdanjih podatkov, neupoštevajoč načelo trajnosti poslovanja niti rast podjetja v prihodnosti. 5.1 Primerjava metod vrednotenja podjetja Pri vrednotenju smo uporabili dve metodi. Z metodo diskon- tiranja pričakovanih prostih denarnih tokov je bila poštena Preglednica 5: Vrednotenje lastniškega kapitala podjetja Parametri ocene končne vrednosti po desetem letu stopnja rasti FCFF po 10. letu (g FCFF ) 2,50 % končni strošek WACC po 10. letu (WACC TV ) 10,21 % končna vrednost podjetja ob koncu 10. leta (TV) 1.578.471 EUR PV končne vrednosti podjetja (PV) 597.195 EUR Ocena vrednosti podjetja na podlagi FCFF PV (FCFF 1...10 ) 579.637 EUR PV (FCFF 11...∞ ) 597.195 EUR EV P (enterprise value): vrednost operativnih sredstev 1.176.832 EUR – manjšinski interesi (pri konsolidaciji) 0 EUR + ∑neoperativna sredstva 492.874 EUR tržna vrednost pisarniškega prostora, Palmotićeva ulica 624.147 EUR tržna vrednost parkirnega prostora, Palmotićeva ulica 185.985 EUR tržna vrednost stanovanja, Palmotićeva ulica 111.651 EUR – tržna vrednost dolga (15. 9. 2018) 13.297 EUR Vrednost lastniškega kapitala 2.604.786 EUR Vir: lastna raziskava Preglednica 6: Bilančna in tržna vrednost sredstev Bilanca 15. 9. 2018 poslovna stavba 31.023 EUR zemljišče s parkirnimi površinami 137.823 EUR stanovanje 238.478 EUR Skupaj 407.324 EUR Prilagojena bilanca 15. 9. 2018 poslovna stavba 624.315 EUR zemljišče s parkirnimi površinami 225.144 EUR stanovanje 111.652 EUR Skupaj 691.111 EUR Vir: lastna raziskava I. JAVOROVIĆ Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 105 vrednost kapitala v lasti podjetja določena na 2.604.786 evrov. Z uporabo metode prilagojene knjigovodske vrednosti, ki služi kot referenca najnižjega praga vrednosti, je poštena vrednost kapitala v lasti podjetja znašala 993.024 evrov. Metoda diskontiranih denarnih tokov (DCF) se uporablja pri kupoprodaji delnic, kadar prodajalcu ni nujno treba prodati delnic in razmišlja, ali je glede na prihodnje finančne tokove smiselno, da ostane lastnik. S to metodo se določa intrinzična vrednost podjetja, ker temelji na predvidevanju in oceni us- pešnosti operativnega poslovanja podjetja. Uporablja se, kadar se vrednoti podjetje, ki trajno posluje in namerava tudi v pri- hodnosti poslovati po načelu delujočega podjetja. Na oceno pomembno vplivajo subjektivna percepcija ocenjevalca in na- povedi prihodnosti, kar se kaže v ocenjenih denarnih tokovih in stopnji rasti. Zaradi navedenega je največji problem tega modela to, da je uspešen toliko, kolikor so uspešno ocenjeni njegovi vložki. Metoda prilagojene knjigovodske vrednosti se uporablja pri kupoprodaji delnic, če se prodajalec odloči, da bo prodal pod- jetje. Je statistična metoda za vrednotenje, zato je vrednost last- niškega kapitala manjša kot tista, ki je bila dobljena z metodo diskontiranih denarnih tokov. Uporablja se v primerih likvi- dacije in stečaja, pri katerih je zaradi hitrega postopka prodaje ocenjena vrednost vedno nižja. 6 Sklep Za učinkovito razpolaganje z nepremičninami in upravljanje teh je treba poznati tudi njihovo vrednost. V praksi je na vo- ljo več metod in postopkov vrednotenja nepremičnin, zaradi česar prihaja do različnih vrednosti nepremičnin, kar povzroča zmedo pri naročnikih ocen vrednosti nepremičnin in drugih udeležencih, ki uporabljajo te informacije. Vzrok za tako stanje je subjektivna svoboda, ki jo ima ocenjevalec pri vrednotenju. Prevladuje prepričanje, da je ocena vrednosti nepremičnine samo ocena in ne natančno določen znesek. Potrebujemo metodo, ki bi omogočala določitev kar najbolj trajnih in ne- spremenljivih vrednosti nepremičnin, s čimer bi se doseglo pregledno poslovanje na nepremičninskem trgu ter ustvarila pravna varnost za vlagatelje in prodajalce nepremičnin ter tudi pravna varnost pri razlastitvi in sodnih postopkih. Realna vrednost nepremičnine se doseže na trgu s tem, ko se stranki, ki sodelujeta v postopku izmenjave in nista pod časovnim pritiskom za prodajo/nakup, strinjata o vrednosti nepremičnine. Ocena vrednosti nepremičnine je vedno samo ocena in stvar družbenega dogovora je, katera vrednost bo ob- veljala za sprejemljivo. Ne nazadnje je trg tisti, ki oceno sprej- me ali zavrne. Tako za vrednost, ki jo je določil pooblaščeni ocenjevalec vrednosti nepremičnin, ni nujno, da je sprejeta, niti ocenjevalcu zaradi njenega odstopanja ni treba odgovarjati. T a članek povezuje poznavanje dveh strokovnih področij – de- javnost vrednotenja nepremičnin in vrednotenje podjetij. Kdor se ukvarja z vrednotenjem, mora opraviti izpit in pridobiti li- cenco, kar pomeni, da poseduje zahtevana strokovna znanja. Pooblaščeni ocenjevalec nepremičnin ima najpogosteje konča- no gradbeno ali ekonomsko fakulteto, vrednotenje podjetij pa opravljajo strokovnjaki, ki so se izobraževali na področju financ in so pridobili certifikat CFA. Tako se pogosto dogaja, da pri vrednotenju nepremičnine zaradi določanja vrednosti podjetja velikokrat prihaja do nesporazumov in nejasnosti med obema strokama. Z medsebojnim sodelovanjem in dopolnjevanjem obeh strok bi pripomogli k razvoju trga nepremičnin in in- vesticijskih naložb in tudi k izboljšanju splošnih gospodarskih razmer. Ivona Javorović, mag. prav. in manag. neprem. magistrantka Evropske pravne fakultete Nove univerze, Katedra za pravo in management nepremičnin, Ljubljana E-pošta: ivona9900@gmail.com Opombe [1] Zaradi anonimnosti podatkov je družba označena z oznako XY. [2] Vse vrednosti so preračunane iz hrvaških kun v evre po tečaju, ki ga je 15. septembra 2018 določila Hrvatska narodna banka. Po njem je vrednost 1 evra znašala 7,43 hrvaške kune. [3] Neto najemnina je najemnina, v kateri niso vključeni obratovalni stroški. [4] S = starost stavbe, ŽDS = življenjska doba stavbe v letih, PŽDS = preostanek življenjske dobe stavbe v letih. Viri in literatura Štefančić, D., in Stojević, I. (2017): PBZ nekretnine – 2017/03 – Pravilnik i procedure procjena vrijednosti nekretnina, str. 18. Uhlir, Ž., in Majčica, B. (2016): Priručnik za procjenu vrijednosti nekretni- na, Zagreb: Društvo građevinskih inženjera Zagreb, str. 29, 86–92, 93 in 108. Verner, V. (1936): Pravilnik općine grada Zagreba za procjenu nekretni- na, Zagreb: Općina Grada Zagreba. Lovrinčević, Ž., in Vizek, M. (2008): Determinantne cijene nekretnina u Republici Hrvatskoj I potencijalni učinci liberalizacije tržišta nekretnina. Ekonomski pregled, let. 59, št. 12. Internet 1: Burza nekretnina (2018), 3. 7. 2018. BN Komentar. Dostopno na: https://www.burza-nekretnina.com/statistike, sneto 22. 8. 2018. Internet 2: Damodaran, A.: Estimating Growth. Dostopno na: https:// people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/dcfgrowt.pdf, sneto 20. 8. 2018. Ocena vrednosti nepremičnin v lasti podjetja Urbani izziv, strokovna izdaja, 2020, št. 10 106 Internet 3: Ranilović, D. (2016): Tržište nekretnina u Hrvatskoj. Dostop- no na: https://www.hgk.hr/documents/prezentacija-trziste-nekretni- na-u-rh58944a8a4c51d.pdf, sneto 22. 8. 2018. Internet 4: Uhlir, Ž. (2017): Zakon o procjeni vrijednosti nekretnina i pripadajući pravilnici –predavanje, Zagreb: Zbornik radova s 24. foru- ma poslovanja nekretninama. Dostopno na: https://www.hgk.hr/do- cuments/predavanje-uhlir58aabd6e5b7be.pdf, sneto 28. 8. 2018. Internet 5: Google maps. Dostopno na: https://www.google.com/maps, sneto 22. 8. 2018. Internet 6: Državni zavod za statistiku. Dostopno na: https://www.dzs. hr/Hrv_Eng/publication/2012/SI-1468.pdf. Pravilnik o metodama procjene vrijednosti nekretnina, Narodne novine, št. 105/2015. Zakon o procjeni vrijednosti nekretnina, Narodne novine, št. 78/2015. I. JAVOROVIĆ