Sodobne paradigme managementa:
• • • • -g • • •
pravni in primerjalni vidiki
matjaž nahtigal
Univerza na Primorskem, Slovenija
Kot eden ključnih razlogov za nastanek globalne finančne, gospodarske in socialne krize je poleg prešibko nadzorovanih mednarodnih finančnih trgov v ospredju tudi v širši javnosti slabše poznano načelo maksimiranja vrednosti za delničarje. Gre za načelo, ki je zlasti razvito in prisotno v anglosaškem gospodarskem in pravnem modelu, a je v zadnjih dveh desetletjih vse bolj prisotno tudi v Evropi. Toda to načelo po poglobljeni analizi korporačijskih modelov pomeni preveliko poenostavljanje, saj zanemarja vrsto drugih pomembnih deležnikov v sodobnih korporačijah, prav tako pa zanemarja druga pomembna načela, po katerih naj bi se ravnale uspešne korporačije v sodobni tržni ekonomiji. Ne bi namreč smeli spregledati vse bolj pogostih opozoril sodobnih strokovnjakov, da pomembna tveganja v zvezi z delovanjem korporačije nosijo tudi drugi deležniki in da ti še zdaleč nimajo zagotovljenih ustreznih prejemkov. Zaposleni, na primer, ki se izpopolnjujejo in izobražujejo za spečifične naloge in opravila v korporačiji, nimajo v svojih pogodbah zagotovil o nagradah v obliki napredovanj. Vlade, ki velikokrat subvenčionirajo različne korporačije v različnih oblikah, prav tako nimajo zagotovljenih poplačil za svoje davkoplačevalče. Zato vidik maksimiranja vrednosti za delničarje daje preveč poenostavljen odgovor na bolj kompleksno vprašanje: Kako nagraditi deležnike za svoje vložke tako, da bodo ekonomsko enakomerno razporejeni, da bodo prispevali k izboljšanju njihovega standarda in omogočili dolgoročno uspešen razvoj korporačije?
Ključne besede: maksimiranje vrednosti za delničarje, nove končeptualne in pravne paradigme, korporačijsko upravljanje in organizačija proizvodnje
Kot eden ključnih razlogov za nastanek globalne finančne, gospodarske in sočialne krize je poleg prešibko nadzorovanih mednarodnih finančnih trgov in velikih finančnih ustanov v ospredju tudi v širši javnosti slabše poznano načelo maksimiranja vrednosti za delničarje. Gre za načelo, ki je zlasti razvito in prisotno v anglosaškem gospodarskem in pravnem modelu, a je v zadnjih dveh desetletjih vse bolj prisotno tudi v Evropi.
Uvod
management 7 (4): 277-294
To načelo pomeni, da so samo delničarji kot rezidualni upravičenci in lastniki tisti, ki nosijo tveganje v zvezi s poslovanjem korporacije, saj da so njihovi prejemki odvisno od tega, kar ostane po tem, ko so poplačani vsi ostali deležniki. Čeprav v anglosaški zakonodaji ni nikjer zapisana dolžnost managementa, da ustvarja dobiček za svoje delničarje, je to načelo odločilno za presojo uspešnosti ali neuspešnosti poslovanja managementa v sodobnih korporačijah.
Toda to načelo po poglobljeni analizi korporačijskih modelov pomeni preveliko poenostavljanje, saj zanemarja vrsto drugih pomembnih deležnikov v sodobnih korporačijah, prav tako pa zanemarja druga pomembna načela, po katerih naj bi se ravnale uspešne korporačije v sodobni tržni ekonomiji. Ne bi namreč smeli spregledati, da pomembna tveganja v zvezi z delovanjem korporačije nosijo tudi drugi deležniki in da ti še zdaleč nimajo zagotovljenih ustreznih prejemkov. Zaposleni, na primer, ki se izpopolnjujejo in izobražujejo za spečifične naloge in opravila v korporačiji, nimajo v svojih pogodbah zagotovil o nagradah v obliki napredovanj. Vlade, ki velikokrat subvenčionirajo različne korporačije v različnih oblikah, prav tako nimajo zagotovljenih poplačil za svoje davkoplačevalče. Zato vidik maksimiranja vrednosti za delničarje daje preveč poenostavljen odgovor na bolj kompleksno vprašanje: kako nagraditi deležnike za svoje vložke, da bodo nagrade in spodbude ekonomsko enakomerno razporejene tako, da bodo prispevali k izboljšanju njihovega standarda in omogočili dolgoročno uspešen razvoj korporačije (Lazoničk 2008 in Blair 1995, 26-33).
Empirična analiza praks največjih mednarodnih korporačij anglosaškega izvora kaže na to, da načelo maksimiranja vrednost za delničarje ne pripelje nujno in avtomatično do največjega skupnega dobra, temveč do neposrednih koristi za korporačijske izvršne direktorje.
Pomembna poslediča tovrstne ugotovitve je, da morajo sodobne korporačije, če želijo stopiti na pot bolj uspešnega prestrukturiranja, bolj učinkovitega upravljanja s sredstvi ter ohranjati globalno konkurenčnost v najbolj inovativnih panogah, nadgraditi nekatere temeljne paradigme in načela managementa in korporačijskega upravljanja. Podoben izziv je pred zakonodajalči in regulatorji, ki naj poskusijo tovrstna, bolj kompleksna, a bolj uravnotežena načela vključiti v korporačijsko zakonodajo in korporačijsko prakso.
Vodilni management se v sodobnih korporačijah nefinančnega in finančnega sektorja sooča z zahtevnimi dilemami. Različne skupine delničarjev pričakujejo kratkoročne rezultate in posledično dividende, drugi deležniki in širša skupnost običajno pričakuje dol-
goročni vzdržen in uspešen razvoj korporacij. Ta dva cilja sta si največkrat v nasprotju. Strateški management pravilno izpostavlja kompleksnost interakcij in pojavov znotraj organizacije in zunaj nje (Tavčar 2000: Biloslavo 2008) pri upravljanju in vodenju sodobnih organizacij.
Raziskovalno vprašanje se glasi, kakšen bi moral biti regulatorni okvir za delovanje sodobnih korporacij in za management v teh kor-poracijah, da bi kar najbolj uravnotežili dva medsebojno izkljucu-joca cilja: zagotavljanje kratkorocnih rezultatov za delnicarje in zagotavljanje dolgorocne vrednosti ter dolgorocne vzdržnosti sodobnih korporacij.
Metoda pricujocega prispevka bo primerjalno-pravna. Podana je normativna analiza nekaterih najbolj razvitih korporacijskih modelov v svetu ter predstavljene primerjalne prednosti in šibkosti teh modelov (Hopt 2011). Teoreticna predpostavka je, da ne obstaja en sam najboljši možni korporacijski model, h kateremu bi morale težiti vse pravne ureditve po svetu, temvec da imajo raznoliki korporacijski modeli (anglosaški, evropski kontinentalni, japonski) vsak svoje konkurencne prednosti in šibke tocke. Nobeden od omenjenih modelov ni staticen in spopadanje s krizo na normativni in dejanski ravni bo gotovo vplivalo na nadaljnji razvoj teh modelov. Kljub vsemu ni verjetno, da bi se zgodovinske razlike z razvojem nujno zabrisale, je pa verjetno, da se bodo pokazale nove institucionalne, normativne in dejanske rešitve.
Koncni cilj prispevka bo prikazati nekatere nove normativne in institucionalne možnosti, ki bi vzpostavile pravni in dejanski okvir za bolj uravnotežen, bolj inovativen in dolgorocno vzdržen razvoj sodobnih korporacij. Sodobne managerske dileme bi se iz polja me-hanicnega procesa ustvarjanja shem za spodbude, za izvrševanje pogodbenih obveznosti in nadzora podrejenih premaknile v polje managerskega delovanja, ki spodbuja sodelovanje in presega krat-korocne interese razlicnih akterjev. Takšen normativni, institucionalni in dejanski premik bi lahko omogocil pomembne komparativne prednosti katerega koli od primerjalnih korporacijskih modelov (Miller 1992, 3, 232-233).
Maksimiranje vrednosti za delničarje
Kot je uvodoma poudarjeno, gre za slabo razumljeno in v praksi velikokrat napacno izvajano nacelo. Pogosto se celo razume in razlaga kot z zakonodajo opredeljeno pravilo, ceprav ga ne pozna niti ameriška zakonodaja, kjer se omenjeno nacelo najbolj striktno izvaja v praksi (Blair 1995, 215-216; Blair in Gomory 2008). Vrsta strokov-
njakov ameriškega korporacijskega upravljanja zato ugotavlja, da je takšen ekstremen in izključen cilj pripeljal vodstva korporacij dalec stran od interesov svojih zaposlenih in celotne družbe.
Pravno-primerjalni pregled ni pokazal, da bi druge pomembnejše zakonodaje po svetu poznale pravilo oziroma pravno normirano zahtevo po maksimiranju vrednosti za delnicarje (Bohinc 2008, 782 in naslednje). Še najbliže zakonski dolocbi je Sec. 2.01 ameriškega korporacijskega prava, ki v svojem jedru managerjem korporacije zapoveduje, da morajo imeti kot cilj poslovnega delovanja povecevanje dobicka korporacije in koristi za delnicarje (»a corporation [...] should have as its objective the conduct of business activities with a view to enhancing corporate profit and shareholder gain« - citirano po Roe 2001, 8-9). Podobno angleški Companies Act iz leta 2006 predpostavlja povezavo med maksimiranjem vrednosti za delnicarje in družbeno koristjo (citirano v Hopt 2011, 31, op. 164). Evropske kor-poracijske zakonodaje podobnih dolocb ne poznajo, zanje je »kompas« za delovanje managerjev upravljanje podjetij v družbenem interesu (Roe 2001, 9). Nemška zakonodaja ne govori, da so managerji agenti delnicarjev. Toda strokovnjaki za primerjalno korporacijsko upravljanje opozarjajo, da so se v zadnjih dveh desetletjih pod vplivom globalizacije zgodile velike spremembe tudi v evropski praksi korporacijskega upravljanja. Deloma iz strahu, da bi podcenjene delnice velikih nemških korporacij postale prevzemna tarca multinaci-onalk, deloma z željo po izenacevanju s prejemki ameriških vodilnih managerjev - zlasti po združitvi Daimler-Chryslerja je narekovala vse vecjo prisotnost retorike maksimiranja vrednosti za delnicarje tudi v Nemciji. Tudi v Nemciji se velike korporacije in financne ustanove odmikajo od zgodovinskih znacilnosti kontinentalnega modela upravljanja korporacij z namenom dolgorocnega vzdržnega razvoja, koncni izid tega razvoja pa je še vedno povsem odprt (O'Sullivan 2001, 287-288).
Ceprav bom v pricujoccem razdelku problematiziral trdno zasidrano, a pogosto napacno ali prevec površno razumljeno nacelo maksimiranja vrednosti za delnicarje, želim tudi poudariti, da to še ne pomeni, da korporacije ne bi smele ustvarjati vrednosti za svoje delnicarje. Prav v tranzicijskih in posttranzicijskih korporacijah se je po izvedeni privatizaciji velikokrat pokazalo, da je v pogojih šibke pravne zašcite mogoce izigravati tako majhne delnicarje kot tudi zaposlene in druge deležnike. Za takšne situacije bi bila sposobnost maksimiranja vrednosti za delnicarje, seveda ob predpostavki predhodnega poplacila vseh drugih deležnikov korporacij, vkljucno z zaposlenimi, že korak naprej v razvoju korporacijskega upravlja-
nja in spoštovanja temeljnih načel korporacijskega prava. Pogosta izigravanja pravnih pravil v tranzicijskih in posttranzicijskih ureditvah so velikokrat pripeljala do velikega upada malih delničarjev, do zmanjšane vloge zaposlenih in drugih deležnikov in do nizke ravni delničarske demokracije. Mnoga privatizirana podjetja se niso uspešno prestrukturirala in niso (p)ostala konkurenčna na vse bolj liberaliziranih mednarodnih trgih.
Specifično ravnanje vrste privatiziranih korporacij v tranzicijskih in posttranzicijskih družbah kaže na to, da sta način in izvedba privatizacije pomembna, čeprav so mnogi neoklasični ekonomisti v času množične privatizacije trdili, da ni pomembno, kako se privatizira, in da je najpomembnejša hitrost privatizacije. V praksi pa se je pokazalo, da prvotna alokacija lastninskih upravičenj v nasprotju s Coa-sovim teoremom šteje in da lahko celo odločilno vpliva na ravnanje pri olastninjenju korporacij. Ker namen tega prispevka ni posebej razpravljati o problemu ravnanja privatiziranih gospodarskih družb, vendarle kaže izpostaviti eno ključnih značilnosti iz tega obdobja, ki jo je verjetno najbolje artikuliral John Nellis, ko je opisal privatizacijski paradoks: v državah z dobro organizirano in odgovorno birokracijo je mogoče uspešno upravljati tudi podjetja v državni lasti, medtem ko v državah z neučinkovito in korumpirano birokracijo ni realno pričakovati, da bi privatizacija lahko rešila vse ekonomske probleme (Nellis 1999, 22). Z drugimi besedami, v državah, ki imajo urejen, učinkovit in transparenten javni sektor, dobro in učinkovito delujejo tako javna kot zasebna podjetja. V državah, kjer pa ne premorejo usposobljene, transparentne in učinkovite državne uprave, tudi zasebni sektor deluje neuspešno in neučinkovito.
Spoznanje, da ustanove in akterji v posameznih posttranzicijskih državah še naprej ravnajo drugače od akterjev in institucij razvitih industrijskih držav kljub podobnim ali včasih celo identičnim pravnim pravilom, v določeni meri še dodatno zapleta našo analizo pravnega okvira za učinkovito ravnanje in upravljanje sodobnih korporacij. Vendar je za našo analizo pravnih vidikov in dilem, povezanih s sodobnimi paradigmami managementa, najpomembnejše razumeti trenutne dileme in možen prihodnji razvoj pravnih pravil in načel korporacijskega upravljanja v najbolj razvitih pravnih in ekonomskih ureditvah. Ta pravila in načela v takšni ali nekoliko modificiranih oblikah namreč prej ali slej pridejo tudi do drugih držav, še zlasti če gre za države članice mednarodnih povezav, kot je Evropska unija.
Poenostavljen shematičen prikaz, kako se mora korporacijo upravljati v (izključno) korist njenih delničarjev, zgleda tako: ker so delničarji lastniki korporacije, se mora korporacijo upravljati v njihovo
korist. Delničarji nimajo zagotovljenih fiksnih prejemkov, zato nosijo rezidualno, lastniško tveganje glede uspešnega poslovanja. V nasprotju z zaposlenimi, ki prejemajo fiksne prejemke, z dobavitelji, ki prejemajo dogovorjena fiksna plačila za naročila, ter z upniki, ki za svoja posojila prejemajo fiksno dogovorjene obresti, delničarji kor-poracije nosijo tveganje glede morebitnih dividend in njihove višine, ki je izplačana po tem, ko korporacija izpolni vse svoje druge obveznosti. Prejemki delničarjev torej nihajo v odvisnosti od uspešnosti poslovanja in so negotovi. Ker so delničarji zadnji v vrsti deležnikov, ki v primeru uspešnega poslovanja prejmejo prejemke v obliki dividend, pomeni spoštovanje načela maksimiranja vrednosti za delničarje tisto načelo, po katerem so predhodno v čeloti poplačani vsi drugi deležniki. Dodaten argument za spoštovanje načela maksimiranja vrednosti za delničarje nastopi v primeru stečaja, saj delničarji izgubijo vse, medtem ko ostali deležniki lahko, odvisno od vrstnega reda, prejmejo vsaj določen sorazmeren delež stečajne mase.
Delničarji so v skladu s konvenčionalno teorijo korporačij rezidu-alni upravičenči in rezidualni nosilči nadzorstvenih pravič. Po prepričanju vodilnih zagovornikov konvenčionalne teorije korporačij, kot sta Milgrom in Roberts (1992, 291), je povezovanje rezidualnih prejemkov in rezidualnih upravičenj ključno za učinkovito razdelitev ustreznih spodbud v korporačiji.
Toda konvenčionalna teorija korporačije, ki naj bi predstavljala optimalno razdelitev spodbud in nagrad za tveganja v korpora-čiji, ima po mnenju kritičnih teoretikov sodobnega korporačijskega prava vrsto pomanjkljivosti. Ameriška profesoriča korporačijskega prava Margaret Blair je opozorila, da zunanji delničarji korporačije -ne glede na to, ali gre za javne ali zasebne delničarje - še zdaleč; niso edini nosilči tveganj v korporačiji. Zaposleni v korporačiji, ki razvijajo spečifična znanja in vlagajo v spečifične usposobljenosti za delo v določeni korporačiji, prav tako nosijo s tem povezana tveganja. Še več, glede na to, da delničarji uživajo pravno priznano omejeno odgovornost, po kateri za bremena korporačije odgovarjajo le s svojim vložkom v korporačijo, ne pa s svojim osebnim premoženjem, utegnejo zaposleni v korporačiji z razvijanjem spečifičnih znanj nositi večja tveganja. Zunanji delničarji lahko tudi ustrezno porazdelijo svoj finančni portfelj med več različnih korporačij in tako ustrezno zmanjšajo svoja tveganja, lahko pa po svoji presoji prodajo delniče posamezne korporačije in kupijo delniče druge korporačije. Zaposleni v korporačiji pa svojega dela, spečifičnih znanj in vlaganja v usposabljanja ne morejo razpršiti istočasno med več različnih korporačij. Zato teoretiki, kot je Margaret Blair ali pred njo James Meade,
opozarjajo, da človeški kapital zaposlenih nosi vecja tveganja zaradi nemožnosti diverzificiranja in da bi posledično morali biti zaposleni partnerji zunanjim delničarjem pri delitvi nadzornih pravic in pravic prejemkov iz sredstev korporacij (Blair 1995, 26-33).
To je le ena od pomembnih kritik konvencionalnega nacela maksimiranja vrednosti za delnicarje. Vrsto pomembnih kritik tega nacela sta podala William Lazonick in Mary O'Sullivan, ki v pretiranem vztrajanju na tem konvencionalnem nacelu vidita enega od poglavitnih vzrokov za financno krizo. Ta ima svoje korenine že v pravnih in financnih spremembah, ki so se dogajala vsaj desetletje ali dve pred dejanskim izbruhom krize (Lazonick in O'Sullivan 2000). V skladu z nacelom maksimiranja vrednosti za delnicarje so korporacije tradicionalno izplacevale dividende iz dobickov korporacij. V zadnjih dveh desetletjih pa so korporacije spremenile prakso in so zacele izplace-vati dividende na podlagi odkupovanj delnic (angl. share buy backs). Lazonick poudarja, da je tradicionalna delitev dividend v obliki gotovine pomembno drugacna od novejše prakse izplacil delnicarjem v obliki odkupovanj delnic. V prvem primeru dividende pomenijo donos imetnikov delnic, ki tako ohranjajo svojo zavezanost doloceni gospodarski družbi, medtem ko gre v drugem primeru odkupovanja delnic za spodbudo managerjem, da z odkupi dvigujejo ceno delnic in s tem tudi svojih opcij, cetudi na ta nacin zmanjšujejo dolgorocno vrednost takšne gospodarske družbe (Lazonick 2008).
Prav v izrednem porastu odkupovanja delnic s strani ameriških korporacij in z istocasnim velikim porastom prejemkov izvršnih direktorjev v obliki opcij - v letu 2008 so po Lazonickovem izracunu odkupi znašali kar 597 milijard ameriških dolarjev, še v letu 2003 pa »le« 120 milijard ameriških dolarjev - vidi Lazonick velikansko manipulacijo na trgu kapitala, ki izhaja iz nacela maksimiranja vrednosti za delnicarje in je pripeljala do zmanjšanja dolgorocne vrednosti mnogih ameriških korporacij, ki sestavljajo indeks s&p 500 ter pomagala poglobiti financno krizo. Ideologija maksimiranja vrednosti za delnicarje tako po Lazonickovem prepricanju predstavlja obsežno breme za ameriške korporacije (Lazonick 2008).
Nacelo maksimiranja vrednosti za delnicarje pomembno vpliva na kontekst delovanja, procesov in odlocanja v korporacijah. Financna merila nadzora nad uspešnostjo poslovanja so postala kljucna, merilo kratkorocnih rezultatov pa kljucno za presojo ucinkovitosti. Posledicno je postal najpomembnejši cilj moderne korporacije, da ohranja vrednost cene delnice nad knjigovodsko vrednostjo korpo-racije. Ce pade cena delnice pod knjigovodsko vrednost, je takšna družba v nevarnosti, da bo prevzeta. Zato so managerji korpora-
cij zaceli izvajati različne aktivnosti, kako ohranjati dovolj visoke vrednosti delnic, med katerimi so tudi odkupovanje delnic ali zadolževanje, kar zmanjšuje interes za prevzem. Te taktike ne prispevajo k povečanju produktivnosti korporacije, vendar učinkujejo na dvig cene delnic ter ohranjajo obstojeca vodstva korporacij (Fliegstein 1990, 260).
Preobrazba sodobnih korporacij po nacelu maksimiranja vrednosti delnicarjev je v pomembnem obsegu preusmerila pozornost ma-nagerjev k dogajanjem na trgu kapitala. Takšen kontekst delovanja in odlocanja je tudi spremenil profil in kompetence managerjev. Ce so ameriške korporacije v casu vzpona teh korporacij vodili mana-gerji, ki so bili ustanovitelji ali kako drugace povezani z nastankom korporacije, so poznali in spremljali njen tehnološki razvoj ter proizvode in skoraj nihce od managerjev najvecjih ameriških korporacij ni imel diplome iz mba (do leta 1959 le dva managerja z mba), se je ta profil precej spremenil po letu 1959. Prica smo velikemu porastu managerjev z diplomami mba in znanji iz marketinga, prodaje in financ. Veliko manj pa so nove generacije managerjev povezane s proizvodnjo in proizvodnimi procesi, tehnologijo in tehnološkimi razvojem (Fliegstein 1990, 280-287). Seveda so v razvoju korporacij skozi dvajseto stoletje postali procesi odlocanja na razlicnih ravneh vse bolj kompleksni in zahtevni, kar nedvomno tudi povecuje potrebo po specializiranem izobraževanju iz podrocja managementa, kljub temu pa tudi omenjeno spoznanje o spremembi profila managerjev skozi dvajseto stoletje kaže na dolocene spremembe v perspektivah in vrednotenju managerskega dela.
Kontekst odlocanja - kratkorocni in dolgorocni ucinki razlicnih poslovnih odlocitev - je tako vedno bolj pod vplivom nacela maksimiranja vrednosti za delnicarje in pod kratkorocnimi pritiski fi-nancnih trgov. Tako se sodobni vodilni managerji velikih korporacij znajdejo pred skoraj nerešljivo nalogo: Kako delovati tako, da bodo ustvarjali kratkorocne pozitivne rezultate, obenem pa ohranjali in vzdrževali dolgorocno konkurencnost korporacije? Ustvarjanje krat-korocnih rezultatov in rasti je mogoce predvsem z nadzorovanjem in zniževanjem stroškov na vseh ravneh poslovanja in proizvodnje ali storitev, za krepitev dolgoročne konkurencnosti pa so potrebne naložbe, ki so tvegane in ni nobenega vnaprejšnjega zagotovila, da bodo tudi dobickonosne. Predvsem pa terjajo vrsto sprememb v organizaciji, tehnologiji, izobraževanju in marketingu, ce želi korporacija na primer ustvariti nov, inovativen proizvod. Negotovosti pa so povezane tudi s potrošniškim trgom, saj ni nujno, da trg nov, dopolnjen ali inovativen izdelek tudi sprejme. Za pripravljenost na dolgorocna
tveganja, ki jih prinašajo s seboj dolgoročne naložbe v nove tehnologije, nove proizvodne procese in nove proizvode je potrebna dolgoročna finančna podpora, tega pa prevelik poudarek finančnih trgov na kratkoročnih rezultatih korporacij ne daje v potrebni in zadostni meri.
Razprava o maksimiranju vrednosti za delničarje, o pritiskih finančnih trgov po ustvarjanju kratkoročnih rezultatov - kar se odraža na čeni delnič teh korporačij - ter o manjkajoči podpori za dolgoročna razvojna tveganja morda na prvi pogled deluje trivialno, pa vendar imajo velike poslediče za delovanje in odločanje v korporači-jah, za sistem nagrajevanja vodilnih managerjev, za presojo njihove uspešnosti in za dolgoročen uspešen razvoj korporačij.
Empirična raziskava za ameriške korporačije je pokazala, da so med gospodarsko rečesijo in počasnim okrevanjem v letih 2008 in 2009 dobički korporačij začeli hitro naraščati, obenem pa so naložbe stagnirale. Ameriške korporačije v času rečesije in počasnega okrevanja ravnajo podobno, kot so že v letih pred tem: osredotočajo se na aktivnosti, ki povečujejo vrednost delnič (na primer odkupovanje delnič in izplačila dividend) v veliki meri na račun dolgoročnih naložb in rasti produktivnosti.
Analiza produktivnosti sičer kaže na nujno potrebno povečanje dolgoročnih naložb, saj rast produktivnosti ameriških korporačij sta-gnira že od sredine preteklega desetletja, ki temelji na zgodovinsko nizkih ravneh neto naložb. Ključne naložbe, kot so naložbe v opremo ali v usposobljenost zaposlenih, so presahnile, kar povečuje verjetnost počasne rasti produktivnosti. Struktura korporačijskega upravljanja v tem kontekstu spodbuja kratkoročne špekulativne naložbe. Tudi merila za presojo uspešnega delovanja vodilnega managementa so preveč odvisna od kratkoročnih rezultatov, dodatno pa h kratkoročnim dejavnostim korporačije prispeva sistem nagrajevanja v obliki opčij, ki jih je prav tako mogoče enormno povečevati z nihanji čen delnič na finančnem trgu. Prav te napačne in izkrivljene spodbude prispevajo k vse večjemu odmiku od dolgoročnih razvojnih strategij korporačij, ki vključuje naložbe v opremo, v raziskave in razvoj, v zaposlovanje in usposabljanje zaposlenih (Weller in Re-idenbačh 2011, 5-6).
Kakšni bi torej morali biti normativni ukrepi in dejanska usmeritev za delovanje korporacij, da bi bolj uravnotežili razmerje med kratkoročnimi prizadevanji in dolgoročnimi odločitvami ter da bi krepili namesto zavirali dolgoročno konkurenčnost in razvoj korporačij v korist vseh deležnikov ter širšega okolja? Normativni ukrepi bi morali na novo definirati nekatera ključna načela in merila, po
katerih se presoja uspešnost poslovanja korporacije in njenih odločitev. Nanašati bi se morala na vse ključne deležnike, ki po sistemu zavor in ravnotežij sodelujejo in na različnih ravneh odločajo o temeljnih odločitvah korporacije. To so vodilni direktorji in nadzorni organi v korporačijah, delničarji (mali in veliki), zaposleni, seveda pa tudi regulatorji, finančni trgi, posojilodajalči, dobavitelji, kupči in širša družbena skupnost, v kateri posamezne korporačije opravljajo svojo dejavnost. Zato bi morali kot temeljno načelo, ki presega poenostavljeno razumevanje načela maksimiranja vrednosti za delničarje sprejeti kot izhodišče načelo, da imajo vodilni managerji kor-poračij odgovornost ne le do delničarjev, temveč tudi do zaposlenih, do drugih deležnikov korporačije in do skupnosti, kjer izvajajo svojo dejavnost.
Kot so imele korporačije še pred desetletji ustrezne spodbude za vlaganje v raziskave in razvoj, izobraževanje in usposabljanje zaposlenih, v krepitev tehnološkega in ekspertnega znanja doma, so postopoma pod pritiskom načela maksimiranja vrednosti za delničarje managerji začeli iskati poti, ki maksimirajo vrednost zanje tudi na načine zniževanja stroškov dela in vseh drugih domnevno nepotrebnih stroškov. Še leta 1981 je ameriško poslovno združenje Business Roundtable sprejelo načelo, da morajo vodilni managerji korporačij na uravnotežen način upoštevati interese delničarjev, kakor tudi interese zaposlenih, ameriške industrije in čelotne države. Leta 2004 so to načelo odpravili in sprejeli načelo, da je edina obveznost korpora-čij in vodstvenega managementa, da maksimirajo vrednost za delničarje. Takšen razvoj korporačij pa je šel vse bolj v korist kratkoročnih dobičkov delničarjev - tudi zaradi vse pogostejše selitve proizvodnje in delovnih mest v čenejše predele sveta - ter na škodo naložb in dolgoročnega razvoja ter krepitve konkurenčnosti teh korporačij (Blair in Gomory 2008).
Zato se v vrsti vodilnih industrializiranih držav ponovno sprašujejo, kako bolje uravnotežiti interese različnih deležnikov v korpo-račiji in kako na novo opredeliti tista temeljna načela in pravila, ki naj jih zasledujejo korporačije ter vodilni managerji. Tako so v Veliki Britaniji v želji, da bi bolje uskladili interese delovanja korpo-račij in čelotnega gospodarstva ter družbe leta 2006 dopolnili svojo gospodarsko zakonodajo in v British Companies Ačt vnesli izredno določbo, da morajo direktorji korporačij pri svojih odločitvah upoštevati zaposlene, skupnost in mnoge druge dejavnike. V zadnjih letih so tudi mnoge ameriške zvezne države v svoje zakonodaje vnesle podobne določbe, vendar za zdaj nimajo pomembnejšega učinka na delovanje korporačij (Blair in Gomory 2008).
Prizadevanja, ki bodo presegla poenostavljeno in površno gledanje na korporacijo, ki mora maksimirati vrednost za delničarje, bodo zahtevna in dolgotrajna. Terjala bodo zakonodajne spremembe, kot v angleškem primeru, toda tudi izhodišča in usmeritve, ki jih bodo sprejemala in podpirala profesionalna združenja, finančne ustanove in finančni trgi, pa tudi progresivni akademski krogi in končno tudi sodna praksa na podlagi spremenjenih, bolj domišljenih in ustrezno nadgrajenih načel in pravil. Ker pa bo takšen korak pripeljal do mnogo bolj kompleksnih nacel, v katerih se bodo ustrezno kombinirali tako kratkoročni kot dolgoročni interesi korporacije in uravnoteženo obravnavali interesi različnih deležnikov korporacije, bo tak korak nedvomno korak v veliko bolj zahteven normativni in dejanski kontekst. Ta pa bo terjal zelo natančno in niansirano razpravo, če bomo želeli ohranjati dinamična ravnotežja med različnimi interesi in obenem zagotavljati uspešen dolgoročen razvoj ter dolgoročno konkurenčnost korporacij. Mutatis mutandis ob vseh navedenih razlikah med tranzicijskimi ter posttranzicijskimi korporacijami na eni strani in vodilnimi industrijskimi državami sveta na drugi strani velja klic po bolj sofisticirani razpravi o korporacijski strukturi, upravljanju in razvoju tudi za naš kontekst upravljanja gospodarskih družb.
Preseganje površnega in pogosto preveč poenostavljenega načela maksimiranja vrednosti za delnicarje terja tudi prilagoditve na finančnih trgih in nujno tudi pri nagrajevanju vodilnih managerjev. Glede nagrajevanja je treba izdelati merila in kazalnike za presojo dolgoročne uspešnosti in konkurenčnosti korporacije ter nagrajevanje vezati pretežno na takšna merila. S tem se bodo pomembno spremenile zdaj močno razširjene spodbude za osredotočenost na kratkoročne dejavnosti za dvig cen delnic na finančnih trgih.
Ne le temeljna načela korporacijskega prava in smernice različnih profesionalnih združenj, prilagoditi se bodo morali tudi finančni trgi in celovita industrijska politika, če se želi znova okrepiti delovanje in povečati vlaganje korporacij v raziskave in razvoj, v nove tehnologije, v izobraževanje in usposabljanje zaposlenih. Tudi finančna regulativa bi morala iti v smeri spodbujanja dolgoročnih razvojnih naložb namesto prevelikega spodbujanja kratkoročnih špekulativnih nakupov in prodaj delnic. Eden od načinov, kako to doseči, je povečano obdavčevanje kratkoročnih dobičkov in manjše obdavčevanje ali celo oprostitev obdavčevanja za dolgoročne finančne naložbe na kapitalskem trgu. Michael Porter je že pred dvema desetletjema tudi predlagal, da bi morali kot ustrezen cilj korporacije kodificirati pravilo dolgoročne vrednosti korporacije namesto trenutne cene delnic (v Blair 1995, 144, točka 4). Namesto teh predlogov je v zadnjih dveh
desetletjih povsem prevladalo nacelo, da je treba maksimirati vrednost za delničarje in da trenutna cena delnic pomeni najboljšo napoved za prihodnje gibanje cene te delnice.
Dosedanja razprava o nekaterih kljucnih izzivih in potrebnih spremembah paradigme managerskega upravljanja s pravnega vidika je pokazala, da so za temeljito rekonstrukcijo delovanja, ciljev in odgovornosti korporacije, managementa in vseh deležnikov potrebne temeljite konceptualne spremembe. Te so sestavljene iz konceptualnih in normativnih sprememb nekaterih temeljnih nacel korpora-cijskega upravljanja, sestavljene pa so tudi iz vrste manjših, vendar pomembnih sprememb, povezanih s spodbudami, nagrajevanji, odgovornostjo in vkljucitvijo vseh deležnikov v procese odlocanja po nacelu zavor in ravnotežij iz ustavnega prava. Takšne spremembe lahko pripeljejo do boljšega uravnoteženja raznolikih ciljev korpo-racij, do vnovicne krepitve dolgorocnih razvojnih prizadevanj korporacije, do vecje odgovornosti korporacije ne le do delnicarjev, temvec tudi do vseh drugih deležnikov korporacije (Unger 1998, 41-52).
Od fordistične do postfordistično organizirane korporacije
Čeprav je eno osrednjih vprašanj transformacije korporacijskega prava in korporacij problem nacela maksimiranja vrednosti za delničarje, je za celovito transformacijo sodobnih korporacij treba izpeljati tudi druge obsežne konceptualne, pravne in dejanske spremembe.
Tradicionalni nacin organizacije proizvodnje temelji na predpostavki toge delitve dela, ozko definiranih vlog, stroge hierarhije odlocanja, velike razdalje med tistimi, ki definirajo delovne naloge, in tistimi, ki jih izvajajo. Svoj izvor ima v opisu Adama Smitha iz tovarne bucik, kako je mogoce z delitvijo dela precej povecati ucin-kovitost proizvodnje. Po njegovem mnenju je delitev dela omejena z velikostjo trga (Smith 2010, 11-17, 27-31).
Vzpon množicne proizvodnje standardiziranih proizvodov na podlagi delitve dela, specializacije in rutine se je v resnici zacel pozneje, šele z vzponom moderne korporacije in managerske revolucije, ki jo je v kontekstu ameriškega gospodarskega vzpona najbolje opisal Alfred Čhandler. Zanje integracija velikega ameriškega trga skozi gradnjo železniškega omrežja neposredno in posredno pripelje do modernih oblik organizacije poslovanja. Zaokroženje pred tem fra-gmentiranega povpraševanje je po njegovem prepricanju odprlo pot do uvedbe tehnologij za množicno proizvodnjo (Piore in Sabel 1984, 25-26).
Standardizirana množicna proizvodnja na podlagi ozko specia-
liziranih vlog in toge delitve dela je pripeljala do standardiziranih proizvodov za množično potrošnjo na velikem ameriškem trgu. Predpostavljala je kapitalsko intenzivno proizvodnjo z nizko in srednje usposobljenimi delavci ter natančno izvajanje nalog na podlagi stroge delitve dela med tistimi, ki delovne operacije načrtujejo in nadzorujejo, ter tistimi, ki jih izvajajo. Takšna organizacija dela, ki je terjala vse bolj birokratsko organiziranost velikih ameriških korpo-racije, je dolgo veljala za najučinkovitejši način in organizacijo proizvodnje. Dolgo časa so ta model množične proizvodnje standardiziranih proizvodov industrijski zgodovinarji in drugi strokovnjaki prikazovali kot najbolj uspešen in najbolj učinkovit model. Gospodarski razvoj in standardizirana množična proizvodnja v velikih korporaci-jah sta se prikazovala kot zgodovinsko najbolj uspešen in učinkovit način proizvodnje, ki mu morajo slediti druge regije in druge države sveta, če želijo tudi same gospodarsko napredovati.
Vendar pa so že v desetletjih po drugi svetovni vojni začele kazati omejitve množične proizvodnje standardiziranih proizvodov na podlagi toge delitve dela znotraj velikih korporacij. Omejitve so se začele kazati tako znotraj korporačijske organizačije kot tudi na vse bolj zasičenih trgih. V organizacijski strukturi so se pokazale omejitve v togi delitvi dela, ki ni predpostavljala pretoka informacija iz same proizvodnje do vodilnih managerjev, tako da ni bilo zadostnih informacij o napakah v proizvodnji, o tehnoloških pomanjkljivostih, o tem, kje nastajajo ozka grla v proizvodnji in kje sami zaposleni vidijo možnost izboljšav. Vodenje korporacij od zgoraj navzdol je prispevalo k asimetriji informacij znotraj korporacij, k mnogim neučinkovitostim vse večjih in vse bolj kompleksnih organizacij. Po drugi strani je tudi množično povpraševanje pokazalo določene omejitve, med katerimi ne gre le za zasičenost posameznih trgov kot omejitev, temveč tudi za spremenjene navade množičnih potrošnikov, ki niso več kazali takšnega zanimanja za standardizirane proizvode (Piore in Sabel 1984,
Množična proizvodnja, povezana z ekonomsko, poslovno in pravno organizačijo velikih korporačij dvajsetega stoletja tako ne predstavlja edine možne in nujne zgodovinske oblike za sodobno organiza-čijo dela in proizvodnje za trg. Pokazalo se je tudi, da je uspešna in učinkovita le v določenih specifičnih pogojih stabilnega in predvidljivega povpraševanja po standardiziranih proizvodih, ne pa tudi v pogojih nestabilnega povpraševanja na domačih in svetovnih trgih. V takšnem, bolj negotovem okolju je množična proizvodnja standardiziranih izdelkov in storitev preveč toga in se prepočasi odziva na spremembe na trgu. Zaradi premajhnega sodelovanja znotraj korpo-
184).
račij, prevelikega razkoraka med tistimi, ki definirajo delo, in tistimi, ki delovne naloge izvajajo, prepočasi in premalo uvaja inovačije v obliki novih tehnologij in novih proizvodov, ki so nujno potrebne zaradi spremenjenih potreb na trgu.
Smithova tovarna bučik in Fordov tekoči trak predstavljata omejeno in omejevalno variačijo, ki je upravičena ter lahko deluje le v posebnih okoliščinah, toda postaja vse bolj neprimerna za moderne ekonomije, družbe in kulture, v katerih še obstaja. Zato so mnoge vodilne korporačije in mnoge vodilne regije sveta osvojile novo, post-fordistično organizačijo in proizvodnjo. Najbolj napredne korpora-čije in regije sveta so tako močno dečentralizirale odločanje, načrtovanje in izvajanje proizvodnje, v čemer močno dečentralizirane velike korporačije vse bolj postajajo podobne industrijskim konglomeratom in konfederačijam majhnih in srednjih podjetij. Njihove odlike so veliko večje sodelovanje znotraj korporačij, preseganje togih hierarhičnih oblik dela, namesto katerih se vzpostavljajo in organizirajo timi strokovnjakov in delavčev pri posameznih projektih, inova-čijam prijazno in naklonjeno okolje. Namesto množične proizvodnje standardiziranih proizvodov je značilnost postfordistične proizvodnje, da ustvarjajo izdelke v manjših obsegih, a so prilagojeni spečifičnim potrebam kupčev, zato vsebujejo tudi višje dodane vrednosti (Best 1990, 205-208). To zahteva naložbe v stalna izobraževanja in izpopolnjevanja na delovnih mestih, veliko bolj usposobljene vse zaposlene, kjer delo ne pomeni stroška korporačije, temveč: vrednost. Režim tekmovalnega sodelovanja, ki predpostavlja, da ljudje na istih segmentih proizvodnje tekmujejo v posameznih vidikih in istočasno sodelujejo v drugih vidikih dejavnosti, kot so delitev in izmenjava informačij, znanj in idej, posamezni napori in druge oblike sodelovanja.
Na znanju temelječa družba zahteva inovačije v organizačijski strukturi in delovanju ter čiljih korporačij enaindvajsetega stoletja. Postfordizem v tem smislu pomeni sposobnost korporačij za uvajanje stalnih inovačij in izboljšav, ki izhajajo iz okrepljenega sodelovanja ter manj spečializiranih in togih vlog, kakršna je klasična množična proizvodnja standardiziranih proizvodov in rutinskega ponavljajočega dela. Postfordizem bolj kot na rutiniranem ponavljajočem delu temelji na tradičiji predfordistične proizvodnje umetniške obrti, ki temelji na majhnem obsegu visokokakovostnih, ustvarjalnih izdelkov. Novost postfordizma pa je poudarek na sodelovanju, inovačijam in novostim prijaznem okolju, na tehnologijah in strojih za splošne namene, ki jih je mogoče hitro prilagajati za potrebe spremenjenih izdelkov, in seveda na majhnem obsegu izdelkov z visoko dodano
vrednostjo. S sposobnostjo marketinga in tržnih niš takšni visokoka-kovostni izdelki lahko najdejo mesto na trgu v najvišjih cenovnih in kakovostnih razredih.
Možni alternativni pristopi
Primerjalni pregled in normativna analiza načela maksimiranja vrednosti za delničarje in s tem povezane dileme za managerje, kako krmariti med zahtevami po kratkoročnih rezultatih in dolgoročnem vzdržnem razvoju v korist vseh deležnikov. Poglavje o prehodu iz for-dizma v postfordizem ni bil naključen zgodovinski ekskurz, ampak je bil namenjen prikazu novih managerskih, upravljavskih in kor-poracijskih paradigem, ki so pogosto izpuščene iz konvencionalnih razprav o korporacijskem upravljanju in managerskih dilemah. Teoretiki sodobnih, dinamičnih in inovativnih korporacij poudarjajo, da je v nasprotju s klasičnimi korporacijami, ki optimirajo rutinske procese množične standardizirane proizvodnje, ustvarjajo togo hierarhično strukturo med tistimi, ki opredeljujejo in nadzirajo naloge, in tistimi, ki jih izvajajo, za inovativne, dinamične korporacije pomembno zagotoviti tri pogoje: dolgoročno finančno podporo, organizacijsko integracijo in notranji nadzor (O'Sullivan 2001, 68-69). Dolgoročna finančna podpora je potrebna zaradi tveganj z negotovostjo glede uspeha ali neuspeha inovacij v proizvodnji, organizacijska integracija zaradi okrepljenega sodelovanja različnih skupin strokovnjakov, zaposlenih in managerjev v korporacij in notranji nadzor zaradi dolgoročnega strateškega delovanja korporacij.
Eden od možnih regulatornih načinov, kako okrepiti podporo dolgoročnemu razvoju, je bil že omenjen: namreč, da se uspešnost, prejemki in nagrade managerjev vežejo na dolgoročen uspeh korporacije in na njeno dolgoročno vzdržnost, ne na kratkoročne rezultate, ki jih kaže cena delnic na finančnih trgih. Naslednjo pomembno re-gulatorno omejitev je v razpravah o finančni krizi in o možnem preseganju te krize predlagal Luigi Zingales. Ugotovil je namreč, da zasebni sektor čezmerno in torej neučinkovito vlaga v relativno varna finančna in relativno zavarovana sredstva z namenom ustvarjati likvidnost, kar vpliva na cene in blagostanje drugih. Zato zagovarja potrebo po regulatornih omejitvah obsega vlaganja v finančna sredstva s strani zasebnega sektorja in močnejšo intervencijo s strani države (Hart in Zingales 2011).
Naslednji normativni pristop je povrnitev k tradicionalni evropski korporacijski zakonodaji, ki kot »kompas« managerjem nalaga, da morajo skrbeti za družbeni interes, torej ne le za interes in kratkoročne koristi delničarjev. Na ta način bi lahko bolje uravnotežili raz-
merja, potrebe in interese različnih deležnikov moderne korporacije, ne le za interese delničarjev. Priporočila oecd na podlagi izkušenj v zvezi s finančno krizo so glede nagrajevanja managerja jasna: sistem spodbud in nagrajevanj mora biti takšen, da podpira dolgoročen razvoj korporačije (oecd 2009, 8). Bolj zadržana so priporočila oecd glede upoštevanja drugih deležnikov korporačije, kar verjetno odseva raznolikost modelov in pogledov znotraj različnih držav članič oecd.
Ena od možnosti krepitve bolj dolgoročnih zastavkov delničarjev in drugih deležnikov korporačije, ki bi skupaj z managementom podpirali dolgoročno vzdržen, dinamičen in inovativen razvoj, je tudi možnost izdajanja posebnih L-delnič, ki bi posebej nagrajevale tiste delničarje, ki so pripravljeni izkazovati dolgoročno zvestobo korpo-račiji. Predlog, ki sta ga podala Patričk Bolton in Frederič Samama, namreč izhaja iz spoznanja, da so eden ključnih razlogov za kratkoročno orientačijo managerjev prav delničarji, ki se vse redkeje odločajo za dolgoročno imetništvo delnič. Takšen načrt, kot ga predlagata, ni le hipotetičen, saj frančoski Code de Commerce v členu l. 232-14 že predvideva možnost izdajanja dividend za lojalnost (dividende majoré) ali dodatnih glasovalnih pravič za delničarje, ki imajo delniče več kot dve leti. Po drugi strani se je na Nizozemskem v zadevi Royal dsm nn in nekaterih njenih delničarjev pojavilo vprašanje, ali možnost delnič za lojalnost ne pomeni možnosti kršitve načela enakega obravnavanja delničarjev (Bolton in Samama 2012, 37-
Možnih alternativnih pristopov h korporačijskemu upravljanju in managerskim strateškim odločitvam je v različnih pravnih, ekonomskih in družbenih kontekstih veliko. Ni mogoče naenkrat upoštevati vseh prinčipov, pravil, smeri. Korporačijski normativni kontekst ni nevtralen, kot ni nevtralen kontekst tržnega gospodarstva, reprezentativne demokračije ali svobodne čivilne družbe. Odvisen je od (ne)obstoja družbene razvojne strategije, kakovosti javnih in zasebnih ustanov, trga kapitala, regulatornega okvira, kakovosti izobraževanja in splošne konkurenčnosti družbe. Šele v tem kontekstu razprava o pomenu maksimiranja vrednosti za delničarje, o kratkoročnih in dolgoročnih vidikih, o strateških dilemah managerjev, o vlogi različnih deležnikov dobi svoj polni pomen. Šele v tem kontekstu pride do izraza zelo pomemben uvid Garryja Millerja o tem, da organizačije, katerih managerji so sposobni navdahniti sodelovanje in preseganje kratkoročnih interesov med zaposlenimi, uživa pomembno komparativno prednost pred drugimi organizačijami (Miller 1992, 3, 232-233).
38).
Zaključek
Vse bolj se kaže razkorak med tistimi korporacijami in regijami, ki so sposobne ustvarjati okolje za inovacijam prijazno sodelovanje, ter tistimi, ki ostajajo ujete na segmentih tradicionalne množicne proizvodnje z nizko- ter srednje kvalificirano delovno silo z nizkimi dohodki. Preseganje razkoraka med njimi bi moral biti eden najveCjih izzivov za sodobne družbe, ki se razglašajo za »na znanju temeljece družbe«. Za preseganje razkoraka bi morale namreC osvojiti nove oblike razvojne industrijske politike, spodbujati ter ustvarjati inovacijam prijazno sodelovalno okolje, sprejemati konceptualne rešitve in normativne ukrepe za dolgorocno krepitev konkurencnosti in razvoja korporacij.
Z omenjenimi izzivi in z iskanjem novih paradigem korporacij-skega upravljanja, bolj povezanega z organizacijo proizvodnje, preseganjem naCela maksimiranja vrednosti za delnicarje ter ustvarjanjem inovativnih korporacij, se soocajo tako najbolj razvite države prvega sveta kot hitro razvijajoCe se države tretjega sveta. Podobno velja za tranzicijske in posttranzicijske države.
NatanCna analiza in dobro domišljeni konceptualni in normativni predlogi lahko pomembno pripomorejo k novim paradigmam sodobnega managementa, njihova odsotnost ali pa površno razumevanje lahko pomembno podaljšata obdobje krize, spregledata nove priložnosti, ki se nakazujejo, in perpetuirata gospodarsko, financno in družbeno krizo.
Literatura
Biloslavo, R. 2008. »Management: odprta vprašanja, dileme in možni odgovori.« V Management v 21. stoletju, ur. R. Biloslavo, 15-29. Koper: Fakulteta za management.
Best, M. l990. The New Competition: Institutions ofIndustrial Restructuring. Cambridge, ma: Harvard University Press.
Blair, M. l995. Ownership and Control: Rethinking Corporate Governance for the Twenty-First Century. Washington. dc: Brookings Institution.
Blair, M., in R. Gomory. 2008. »Leadership is More Than Profit.« Huffington Post, 5. september. http://law.vanderbilt.edu/article-search /article-detail/index.aspx?nid=206
Bohinc, R., 2008. Korporačije. Ljubljana: Nebra.
Bolton, P., in F. Samama. 2010. »L-Shares: Rewarding Long-term Investors.« http://www.ecgi.org/ceo/2012/documents/unrestricted/ Bolton.pdf
Fliegstein, N. 1990. Transformation of Corporate Control. Cambridge, ma: Harvard University Press.
Hart, O., in L. Zingales, 2011. »Inefficient Provision of Liquidity.« Predstavljeno na mednarodni konferenci Corporate Governance in Crisis, 13-14 januar. http://www.ecgi.org/ceo/2012/documents/ unrestricted/Hart.pdf
Hopt, K. 2011. »Comparative Corporate Governance: The State of the Art and International Regulation.« American Journal of Comparative Law 59 (1): 1-74.
Lazonick, W., 2008. »Everyone is Paying Price for Share Buy-Backs.« Financial Times, 25. september.
Lazonick, W., in M. O'Sullivan, 2000. »Maximising Shareholder Value: A New Ideology for Corporate Governance.« Economy and Society 29
(1): 13-35.
Milgrom, P., in J. Roberts. 1992. Economics, Organization and Management. Englwood Cliffs, nj: Prentice Hall.
Miller, G. 1992. Managerial Dilemmas: The Political Economy of Hierarchy. Cambridge: Cambridge University Press.
Nellis, J. 1999. »Time to Rethink Privatization in Transition Economies?« Discussion Paper 38, The World Bank, Washington, dc.
oecd. 2009. »Corporate Governance and the Financial Crisis: Key Findings and Main Messages.« oecd, Pariz. http://www.oecd.org/daf/ corporateaffairs/corporategovernanceprinciples/43056196.pdf
O'Sullivan, M. 2001. Contests for Corporate Control: Corporate Governance and Economic Performance in the United States and Germany. Oxford: Oxford University Press.
Piore, M. J., in C. Sabel, 1984. The Second Industrial Divide: Possibilities for Prosperity. New York: Basic Books.
Roe, M. 2001. »The Shareholder Wealth Maximization and Industrial Organization.« Discussion Paper 339, Harvard Law School, Cambridge, ma. http://www.law.harvard.edu/programs/olin_center/ papers/pdf/339.pdf
Smith, A. 2010. Bogastvo narodov: raziskava o naravi in vzrokih bogastva narodov. Izbral in spremno besedo napisal B. Bršcic, prevedel B. Gradišnik. Ljubljana: Studia humanitatis.
Tavčar, M. I. 2000. Strateške razsežnosti managementa. Koper: Visoka šola za management.
Unger, R., 1998. Democracy Realized: The Progressive Alternative. London: Verso.
Weller, C., in L. Reidenbach. 2011. »On Uneven Ground: The Failure of Corporate Governance and How it Undermind the Economy.« Challenge 54 (3): 5-37.