Elektrotehniški vestnik 76(1-2): 45-50, 2009 Electrotechnical Review, Ljubljana, Slovenija Odkrivanje potencialno sumljivih poslov na trgu vrednostnih papirjev Jernej Zupanc Univerza v Ljubljani, Fakulteta za računalništvo in informatiko, Tržaška 25, 1000 Ljubljana, Slovenija E-pošta: jernej.zupanc@fri.uni-lj. si Povzetek. V podatkih o trgovanju na Ljubljanski borzi v letu 2007 smo iskali potencialno sumljive posle. Osredotočili smo se na trZno manipulacijo, imenovano zaznamovanje konca trgovanja ("marking the close"), jo opredelili z zakonsko umestitvijo v Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) in podali razloge, zakaj do takšnih manipulacij prihaja. Izdelali smo hevristicni algoritem, kije prikazal posle, sklenjene po nenavadnih cenah, v zadnjih sekundah trgovanja. Poleg komentarja rezultatov in najdenih sumljivih poslov smo prikazali tudi mozšnost polavtomatskega nadzora nad trgovanjem s primerom vizualizacije za pomocš strokovnjaku za trgovanje z vrednostnimi papirji. Ključne besede: borzni posli, vrednostni papirji, manipulacija zaznamovanje konca trgovanja, manipulacija napihovanje portfeljev Detection of potential stock manipulations Extended abstract. The purpose of our research was to identify any potential stock manipulations in the database of transactions on the Ljubljana Stock Exchange (LJSE) in 2007. The manipulations we were interested in are known as "marking the close" and are often connected to mutual funds manipulations known as "portfolio pumping". Existence of the latter was discussed and identified by analyzing worth patterns of mutual funds portfolios [3] but not through stock transactions. The pattern we were looking for in our database were exceptionally high or low prices of transactions in the last seconds of the daily trading. Unusual trading made just few seconds before the day close suggests the possibility of a manipulator using marking the close to guide uninformed speculators into unreasonable trading the following day. Eleven stocks were selected based on the volume of their transactions (Fig. 2) and used for our analysis. All daily transactions for each stock were divided into two groups: transactions in the last seconds of the daily trading and all others (Fig. 1). The average prices of trades of the two groups were compared and the days with suspicious trades were identified (Fig. 2). Trades in the final seconds of some days deviated by up to 7% from the day averages and the deviating trades were marked as suspicious. No connection between ends of the year quarters and suspicious trading days was observed and so the possibility of portfolio pumping was eliminated. A possible visualization of a single trading day was proposed (Fig. 5) to allow an expert to identify suspicious trading. Based on the results and experience with analyzing the data from LJSE, we concluded that though potential manipulations can be suggested with our methods, the results of data analysis alone can not be used as a sole evidence for marking the close. Key words: stock manipulation, portfolio pumping, marking the close 1 Uvod Tržna manipulacija je dejanje, ki izkrivi ponudbo ali povpraševanje po določenih vrednostnih papirjih v korist nekaterih na račun drugih udeležencev na trgu vrednostnih papirjev. Najpogostejše tržne manipulacije so različni načini zavajanja, ki lahko potekajo zunaj ali znotraj trgovanja na borzi. Zunanje manipulacije so največkrat povezane z govoricami, nasveti, prikrivanjem rezultatov poslovanja druzb, ki povzročijo, da na njihovi podlagi stečejo transakcije, pri katerih se manipulator okoristi. Poleg zunanjih, ki jih ni tezko opaziti, a teze dokazati, obstajajo še manipulacije, ki se dogajajo med trgovanjem samim. Manipulator z nakupi ali prodajami namenoma povzroči gibanje tečaja določene delnice, ki ga lahko vlagatelji napačno interpretirajo in se odločijo za akcijo, zaradi katere ima manipulator korist. Prisotnost takšnih dejavnosti je bila v preteklosti na nekaterih borzah tudi vzrok za spremembo pravil izračunavanja zaključnih tečajev [1, 2]. Zaradi številnih dejavnikov, ki nastopajo pri takšni manipulaciji, je poleg zahtevnega odkrivanja takšne manipulacije skoraj nemogoče dokazati. Previdnost pri naslovu torej ni odveč, saj v okviru nase raziskave, na podlagi analize transakcij, več kot potencialne sumljivosti ne moremo nakazati. 1.1 Manipulacija zaznamovanje konca trgovanja Prejet 18. junij, 2008 Odobren 6. oktober, 2008 Manipulacijo, na katero smo se osredotocili v našem raziskovanju, smo poimenovali manipulacija zaz- namovanja konca trgovanja (MZKT)* in je v literaturi [3] pogosto omenjena kot posredno povezana z manipulacijo napihovanje portfeljev (MNP)t. V najoZjem, tehničnem pogledu, lahko MZKT predstavimo z naslednjim opisom. V zadnjih minutah pred zaključkom trgovalnega dne na neki borzi se izvedejo posli z določeno delnico po nenavadnih cenah, glede na trzno vrednost tistega dne. Namen teh poslov je, da vplivajo na zakljucni tecaj delnice, kije oblikovan na koncu trgovalnega dne. Sumljivi so posli, ki se izvajajo tako po nizjih kot tudi po višjih cenah. Pomen taksnega trgovanja lahko pripisujemo najmanj dvema namenoma. Sumljivi trgovalec zšeli vplivati na potencialnega vlagatelja, ki se za nakup ali prodajo odloca na podlagi zakljucnega tecaja nekega vrednostnega papirja. Tako zavedeni vlagatelj lahko na podlagi zelo nizkega zakljucnega tecaja v primerjavi z enotnim sklepa, da ima nekdo neke informacije, ki jih sam nima. Na podlagi takšnega razmišljanja predvideva, da bo cena delnic še bolj strmoglavila, in se odloci, da bo prodal svoj delez pod trzno ceno. Takšne manipulacije so znacšilne za borze z velikim sštevilom razlicšnih delnic in majhnih, nepoucenih vlagateljev. Drugi znani primer MZKT je povezan z MNP. Carhart in dr. so ugotovili in dokazali, da so vrednosti vzajemnih skladov ob koncih cetrtletij nenormalno visoke [4]. Nekateri upravljavci na zadnji trgovalni dan cetrtletja dvigajo vrednosti svojih vzajemnih skladov tako, da kupujejo vrednostne papirje, ki so ze zastopani v njihovem portfelju, po netrzno visokih cenah. Ce takšno pocetje kombinirajo se s prodajanjem papirjev na prvi dan cetrtletja in s tem dosezejo vsaj majhno znizanje v vrednosti svojega portfelja, lahko dosezejo tudi tri- in vecodstotne razlike. Pri donosih skladov taksšne razlike pomenijo obcšutno manipulacijo, ki ji lahko nasede marsikateri vlagatelj, ki se za razporeditev svojih nalozb odloca na podlagi objave donosnosti skladov po cetrtletjih. Takšno pocetje so avtorji [5] odkrivali z opazovanjem vrednosti razlicnih vzajemnih skladov med letoma 1985 in 1995. Spremljali so sezonske premike ob koncih in zacšetkih let ter opazili, da so vzajemni skladi v povprecju prekosili povprecni indeks trga na zadnji dan trgovanja in se odrezali slabsše od indeksa na prvi dan trgovanja v letu. Primerjanje z indeksom in uporaba MZKT za manipulacijo z vrednostjo portfelja imenujemo "benchmark-beating". 1.2 Zakonska umestitev MZKT Trzne manipulacije na trgu vrednostnih papirjev v Sloveniji opredeljuje Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1). Za boljšo predstavo navajamo odlomke iz 248. clena ZTVP-1, ki se nanasajo na trzne manipulacije, ki nas zanimajo. "Nihče ne sme trgovati oziroma posredovati pri trgo- * V tuji literaturi se uporablja izraz "marking the close". t V tuji literaturi se uporablja izraz "portfolio pumping". vanju s finančnimi instrumenti ali opravljati drugih ravnanj oziroma aktivnosti, s katerimi se ustvari oziroma bi se lahko ustvarila napačna oziroma zavajajoča predstava pri drugih udeležencih na trgu finančnih instrumentov o ponudbi ali povpraševanju oziroma ceni ali prometnosti posameznega oziroma vec finančnih instrumentov." Za trzšno manipulacijo iz zgornjega odstavka tega clena se štejejo zlasti: "ravnanja oziroma aktivnosti, vključno s sklepanjem poslov oziroma dajanjem narocčil za nakup ali prodajo finančnega instrumenta oziroma finančnih instrumentov, ki ustvarijo ali bi lahko ustvarili zavajajočo ali napačno predstavo o ponudbi ali povprasčevanju ali ceni oziroma prometnosti finančnega instrumenta ..." Natancšneje pa trzšno MZKT opredeljuje: "ravnanja, opravljena v zanje značilnih časovnih obdobjih, kot je kupovanje oziroma prodajanje finančnih instrumentov tik pred koncem trgovalnega dne, s katerimi se zavaja tiste vlagatelje, ki sprejemajo naločbene odločitve na podlagi oblikovanih zakljucčnih tecčajev financčnih instrumentov." 1.3 Namen raziskovanja MZKT v povezavi z MNP so v literaturi, ki smo jo zasledili [3, 4], odkrivali s spremljanjem vrednosti razlicnih skladov skozi vecletna obdobja. Tako so našli vzorce v nihanju vrednosti, ki so bili podlaga za za-kljucke, do katerih so prisli. Namen nasega raziskovanja je bil ugotoviti, kako lahko pristopamo k odkrivanju MNP z drugega konca. S spremljanjem vrednosti delnic Ljubljanske borze (LJSE) znotraj enega leta smo preizkusili vecš hevristik ter poskusili ugotoviti, ali je bila kakšna delnica predmet manipulacije upravljalcev delniških skladov. Iskali smo tudi nacine vizualizacije, ki bi prikazovali nihanja v ceni vrednostnih papirjev in omogocili polnadzorovano ugotavljanje sumljivih nihanj ob prisotnosti strokovnjaka za trzšne manipulacije. 2 Eksperimentalno delo 2.1 Podatki Podatki, ki smo jih dobili, so bili podani v Excelovi datoteki na vsaki strani vse transakcije z eno delnico v letu 2007. Za vsako transakcijo delnice je bila podana ena vrstica (slika 1). [oznaka delnice] [ datum [ čas [ količina ] [ cena [ vrednost^] Slika 1. Oblika podatkovFigure 1. Data format Izmed 23 razlicnih vrednostnih papirjev smo jih izbrali 22, ki so imeli konsistentne podatke o trgovanju za vse leto 2007. Stevilo vrednostnih papirjev, ki smo Slika 2. Promet s posameznimi vrednostnimi papirji znotraj leta 2007 Figure 2. Number of transactions with stocks at LJSE in 2007. jih izbrali za nadaljnjo obdelavo, smo dolocili glede na sštevilo poslov, ki so bili sklenjeni z njimi v letu 2007. Mejo smo dolocili nad 6000 transakcijami (slika 2) in tako je zadnji korak selekcije opravilo 11 najprometnejsših vrednostnih papirjev, nad katerimi smo izvedli nadaljnje analize. 2.2 Priprava podatkov: odstranjevanje poslov s sveZnji Podatki o poslih z LJSE so poleg podatkov o poslih rednega trgovanja vsebovali tudi podatke o poslih s svezšnji. Zaradi narave iskanja sumljivih poslov so tisti s svezšnji osamelci med posli, sklenjenimi po trznih cenah. Ker v bazi podatkov, ki smo jo imeli na voljo, ni bilo posebej zabelezeno, kateri posli so posli s sveznji, smo jih morali poiskati in odstraniti. Odstranjevanje taksšnih poslov s pomocjo vizualizacije in strokovnjaka bi bilo najbolj natancno, a posledicno zelo zamudno. Da bi postopek avtomatizirali, smo si zamislili hevristiko in jo z eksperimentiranjem izpopolnili tako, da je odstranila vecšino os-amelcev (slika 4). Za filtriranje je bil uporabljen algoritem s posebnimi hevristikami (slika 3). Povprecne cene v tej hevristiki niso uposštevale sštevila lotov, ki so bili predmet transakcije. Tako smo se izognili manipulaciji povprecšne cene nekega okna zaradi velikega sštevila lotov v poslih s sveznji. Z eksperimentiranjem smo ugotovili, da pridemo do zadovoljivih rezultatov, ce pozenemo zgornjo hevris-tiko veckrat, in sicer enkrat z vrednostjo O = 20% in dvakrat z vrednostjo O = 10%. Velikost okna je bila M = 15 v vseh treh primerih. Dodatno oviro pri analizi so povzrocšale transakcije, ki so bile izvedene zunaj uradnega delovnega casa Ljubljanske borze. Ker smo se osre-dotocili na analize med 9. uro zjutraj in 13. uro popoldan, smo posle, ki so se zgodili izven tega cšasa (najpozneje ob 13. uri in 6 minut), izkljucšili iz analize. Enak nasvet smo dobili tudi od strokovnjaka. Pozni posli so nastali le pri treh vrednostnih papirjih, vsega skupaj sštirikrat. 2.3 Analiza podatkov V literaturi nismo zasledili predhodnih poskusov ugotavljanja MZKT iz podatkov o poslih s posameznimi delnicami, zato smo si sami zamislili hevristicšni algoritem. Posle vsakega dneva smo razdelili na dva dela. V prvi del smo vkljucili vecino transakcij tekocega dneva do neke sekunde, v drugega pa vse posle, ki so bili izvedeni od konca prvega dela do konca trgovalnega dneva. Tako smo lahko izracšunali povprecšne cene vrednostnega papirja za oba dela - za vecšino dneva in za zadnjih nekaj minut ali celo sekund trgovanja (tabela 1). Zanimali so nas dnevi, ko so se v zadnjih minutah/sekundah sklepali posli po za vsa okna velikosti M { za vsak posel P znotraj okna { izračunaj povprečno ceno Ppreostaii okna brez tega posla ce cena P odstopa od Ppreostali za več kot O odstotkov posel P označi kot posel s sveznji } } } Slika ii posle s svežnji Figure roach to remove block tradings. 550 500 450 400 350 300 250 200 550 500 E 450 to 400 350 300 Slika 4. Nihanje cene delnice TLSG skoži leto 2007 pred (levo) in po (desno) uporabi hevristike ža odstranjevanje poslov s svežnji Figure 4. Stock price movements for TLSG throughout 2007 before (left) and after (right) removal of block trades. Tabela 1. Razdelitev trgovalnega dneva Table 1. Division of the trading day. Začetek dneva Prvi del Drugi del Konec dneva Prvi del Drugi del 10 s preostalo 60 s preostalo 300 s preostalo 10 s preostalo 60 s preostalo 300 s preostalo bistveno drugačnih cenah od tiste enotne dnevne cene. Ceprav lahko imajo takšni posli veliko razlogov, smo jih označili za sumljive, saj je eden od potencialnih razlogov zanje tudi MZKT. Takšna razdelitev nam je omogočila, da smo za vsak del trgovalnega dneva (za vsak vrednostni papir) izračunali povprečno vrednost prodanega vrednostnega papirja (ne povprečno vrednost transakcije!) in standardni odklon po formuli N N (1) Takšen pogled na podatke nam je omogočil, da smo povprečja delov dni primerjali med seboj in s tem iskali sumljiva odstopanja. Za mejo, ko je bil zaključek trgovalnega dne še označen za sumljivega, smo izbrali več kot 3-odstotno odstopanje od dnevne trzne cene vrednostnega papirja. 3 Rezultati 3.1 Potencialno sumljivi posli Hevristika, ki smo jo uporabili (tabela 1), je za sumljivo trgovanje z vrednostnimi papirji označila 10 različnih dni in 10 različnih vrednostnih papirjev. Zanimiva odkritja so: 1. Za vsak vrednostni papir razen KBMR smo nasli po en potencialno sumljiv konec trgovalnega dne. To je zanimiv vzorec, za katerega pa ne poznamo razloga. 2. Edini datum, na katerega smo zabelezili dva sumljiva zaključka, je 3. 4. 2007; vsi drugi datumi imajo le po en sumljiv vrednostni papir. 3. Najboljše rezultate je dala hevristika zadnjih 60 sekund trgovanja, ki je pokazala, da so se posli v zadnji minuti trgovanja sklepali po ceni, ki od dnevne trzne cene odstopa od -7% do +5% (tabela 2). 1 4. Kar 8 izmed 10 sumljivih koncev dneva seje končalo nekaj odstotkov pod povprečno dnevno trZno ceno (slika 6). 5. Za MZKT nas je zanimalo, koliko se datumi sumljivih dnevov ujemajo z datumi koncev in začetkov četrtletij, kar bi pokazalo na moZnost prisotnosti MNP. Taksno pokrivanje ni bilo ugotovljeno. 6. Najpoznejši datum sumljivega dneva je bil 6. 6. 2007. Po tem datumu, torej v veliki večini druge poloviče leta 2007, nasa hevristika ni zaznala nobenega sumljivega trgovanja. 4 Sklep Na tem mestu zelimo najprej poudariti, da analiza izhaja izključno iz podatkov o trgovanju na LJSE. Posli, ki smo jih označili za potenčialno sumljive, so se kot taksni pokazali skozi nase hevristike in brez drugačnih sklepanj. Statistična analiza, ki smo jo opravili, sama po sebi nikakor ne sme biti edini argument pri ugotavljanju manipulačij na trgu vrednostnih papirjev, lahko pa je začetni kazalnik sumljivih transakčij. Uporabnost analize z opisanimi hevristikami bi se lahko izkazala za uporabno pri vsakodnevnem ugotavljanju potenčial-nih sumljivih transakčij. Za uporabo namreč potrebujemo samo podatke o poslih tekočega dneva brez podatkov o dolgoročsnih trendih gibanja čen. Ko smo postavljali problemsko domeno raziskovanja, nas je najbolj zanimalo, ali med podatki o trgovanju v letu 2007 lahko najdemo očitne primere MZKT in posredno MNP. Iz analize sledi, da v zadnjih nekaj sekundah trgovanja nismo opazili prometa z majhnimi količsinami vrednostnih papirjev po bistveno (±3%) odstopajočih čenah. Najkrajše obdobje, ki je obrodilo rezultate, je bila zadnja minuta poslovanja, kjer je analiza postregla z desetimi primeri večjih odstopanj. Te zaključke dnevov lahko označimo kot sumljive, tu pa se nassa opredelitev kaznivega dejanja končsa. Pomanjkljivost podatkov, nad katerimi smo izvajali analizo, je tudi odsotnost označenosti poslov, sklenjenih s sveznji. Posli s sveznji so ze po svoji naravi za našo hevristiko sumljivi. Sklepajo se po čenah, bistveno (glej zgoraj) drugačsnih od dnevnih trzsnih čen, in so kot taki osamelči v bazi transakčij. Ker smo za odstranjevanje teh poslov uporabili hevristiko, ne izključujemo moznosti, da se nam je kaksen osameleč izmuznil in kot tak skazil relevantnost rezultatov analize. Komentar si zasluzi tudi orodje Matlab, ki smo ga uporabili za analizo. Prednost orodja je zelo prilagodljiv način izpisa grafov. Tako lahko v relativno kratkem času napisemo program, ki nam neobdelane podatke prikazuje na veliko različnih načinov, in si z izpisi pomagamo pri začetni hitri analizi "na oko". Matematične obdelave so osnovna funkčija programskega paketa in tako tudi največja prednost. Pomanjkljivost orodja je odsotnost objektnega pro- Tabela 2. Vsi potencialno sumljivi posli, urejeni od največjega pozitivnega do največjega negativnega odstopanja. Podani so podatki o primerjanju zadnjih 60 sekund dneva s povprečjem preostalega dela dneva. Table 2. Suspicious stock tradings. The data are related to the last 60 seconds of the trading day. Oznaka Datum Odstopanje v % AELG 14 . 2. 2007 5,26 PILR 4. 4. 2007 3,11 MELR 5. 7. 2007 -2,93 LKPG 3. 4. 2007 -2,93 SAVA 22 . 3. 2007 -3,29 PETG 24 . 1. 2007 -4,13 TLSG 22 . 1. 2007 -4,16 GRGV 27 . 3. 2007 -4,45 ITBG 3. 4. 2007 -4,5 IEKG 3. 4. 2007 -7 gramiranja, ki bi omogocilo boljso strukturiranost podatkov. Za nadaljnje raziskovanje je zanimiva kombinirana uporaba SQL stavkov za generiranje razlicnih pogledov na podatke in potem uporaba orodja Matlab za preproste operacije nad vnaprej pripravljenimi podatki. Zanimivo bi bilo tudi pogledati, kako se za taksne analize obnese orodje Excel v kombinaciji s programiranjem VBA. S strani ugotavljanja sumljivih poslov pa bi se bilo zanimivo osredotociti na lovljenje odstopanj v podatkih o vrednosti vzajemnih skladov, ki imajo del portfelja na LJSE. 1 IEKG ITBG 1 GRGV 1 TLSG 1 PETG SAVA MELR LKPG PILR AELG -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 Odstopanja v % Slika 6. Odstopanja zadnjih delov trgovanj edinih sumljivih poslov, najdenih z vsakim vrednostnim papirjem. Figure 6. Deviations in trading of the last seconds of the daily trades. Programska koda, ki je bila pripravljena, je dostopna pri prvem avtorju prispevka. PUR 9fl 7 9HH7 19-wnil O 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Transakcije Slika 5. Poslovanje s PILR na dan 20. 7. 2007. Opazimo lahko padec cene poslov, ki so se sklepali v zadnjih petih minutah trgovalnega dne. V tem primeru so posli sicer sumljivi, vendar bi teZko govorili o MZKT, saj je v zadnji transakciji dneva lastnika zamenjalo za 90000 evrov delnic. Figure 5. Trading activities with stock PILR on 7/20/2007. A decrease in prices over the last five minutes of the trading day can be noticed. Even though these transactions can be indicated as suspicious, the cumulative price of the trade is 90000 EUR, and such volumes are not distinctive of marking the close manipulation. 5 Literatura [1] AITKEN, M., FRINO, A., COMERTON-FORDE, C.: Closing Call Auctions and Liquidity, Accounting and Finance, Vol. 45, Nom. 4, pp. 501-518, December (2005) [2] MCCONELL, B., Crackdown on market manipulation, Australian Financial Review, August (2001) [3] BHATTACHARYYA, S., NANDA, K. V.: Portfolio Pumping, Trading Activity and Fund Performance, University of Michigan - Stephen M. Ross School of Business, (2006) [4] CARHART, M., KANIEL, R., MUSTO, D., REED, A.: Leaning for the Tape: Evidence of Gaming Behavior in Equity Mutual Funds, The Journal of Finance, Vol. LVII, No. 2, April (2002) [5] ZWEIG, J.: Watch out for the year-end fund flimflam, Money Magazine, November (1997) Jernej Zupanc je mladi raziskovalec in podiplomski študent na Fakulteti za racunalništvo in informatiko Univerze v Ljubljani, kjer raziskuje v Laboratoriju za adaptivne sisteme in paralelno procesiranje.