Vloga finančnih omejitev pri poslovanju na tujih trgih
črt kostevc Ekonomska fakulteta Univerza v Ljubljani
Nedavne raziskave o pomenu dejavnosti na tujih trgih za lastnosti podjetij so, skoraj brez izjem, potrdile, da obstajajo značilne razlike med izvozniki in neizvozniki tako v njihovi produktivnosti kot velikosti, naložbeni dejavnosti, inovativnosti. Kljub obilju dokazov o prednostih izvoznikov pred podjetji, ki delujejo zgolj na domačih trgih, pa ostaja vprašanje vzrokov teh prednosti nepojasnjeno. V pričujočem prispevku analiziramo vlogo finančnih omejitev kot enega od dejavnikov selekčije pred vstopom na tuje trge. Skozi pregled dosedanje teoretične in empirične literature bomo prikazali prispevek finančnih omejitev, ki posameznim podjetjem omogočajo dostop na tuje trge, drugim pa ga preprečujejo. Razvidno je, da dostopnost finančnih sredstev v veliki meri določa izbor podjetij, ki bodo vstopala na tuje trge, saj, tudi ob upoštevanju drugih dejavnikov (na primer velikost podjetja, produktivnost, kapitalska intenzivnost), finančno omejena podjetja izvažajo redkeje in manj, kot bi lahko pričakovali glede na njihove druge lastnosti.
Ključne besede: heterogenost podjetij, izvoz, produktivnost, finančne omejitve
Razmah teoretične in empirične zunanjetrgovinske literature, ki smo mu priča v zadnjem obdobju, je s končeptom vstopnih stroškov ter modeliranjem heterogenosti med podjetji ponudil razlago pogostega opažanja, da zgolj nekatera podjetja v določeni (ozko definirani) panogi izvažajo, druga pa ostajajo samo na domačem trgu. Omenjene raziskave so v veliki večini potrdile obstoj značajnih vstopnih stroškov, ki bremenijo nove izvoznike, ko ti pridobivajo informačije o tujih trgih, razvijajo tržne poti, prilagajajo proizvode in embalažo okusom tujih porabnikov ter se prilagajajo birokratskim in tehničnim zahtevam tujih trgov. Ti stroški pa na drugi strani pomenijo, da se bodo za izvoz odločila zgolj najproduktivnejša in/ali največja podjetja, saj bodo le njihovi pričakovani dobički na novem trgu dovolj veliki, da bodo pokrili začetne »potopljene« stroške (Bernard in Jensen 2004; Bernard in dr. 2003; Das, Roberts in Tybout 2004; Head in
Uvod
Ries 2003; Helpman, Melitz in Yeaple 2004; Melitz 2003; Damijan, Polanec in Prašnikar v pripravi).
Najnovejši prispevki k teoriji zunanje trgovine s heterogenimi podjetji prouCujejo nov in do zdaj v dobršni meri zanemarjen vidik delovanja na tujih trgih tako, da analizirajo finanCno dimenzijo izvoza. Vprašanje, na katerega poskušajo pri tem odgovoriti, je, ali finanCne omejitve (oziroma omejitve pri dostopu do finanCnih sredstev) lahko odloCilno vplivajo na sposobnost potencialnih izvoznikov, da ti premagajo zaCetne stroške vstopa na tuji trg. Omenjena smer analize tako združuje teorijo zunanje trgovine z obširno literaturo o nepopolnosti kapitalskih trgov in z njihovim vplivom na dejavnosti podjetij. Slednja namreC: potrjuje pomen, ki ga imajo finanCne omejitve za vlaganje, zaposlovanje in odloCitev o raziskavah in razvoju, ki jih podjetja sprejemajo (Bond in Van Reenen (2005) predstavljata pregled raziskav omenjenega področja). Glede na pomen, ki ga ima dostop do kapitalskih trgov za »redno« poslovanje podjetij, je torej popolnoma realno priCakovati, da bodo likvidnostne omejitve znaCajno vplivale tudi na poslovanje na tujih trgih. Podjetja, ki bi bila glede na svoje znaCilnosti (kot so velikost, kapitalska intenzivnost, produktivnost, kadrovska struktura itn.) sposobna prodreti na tuje trge, bodo zaradi omejenega dostopa do virov finanCiranja lahko zastala pri prvem koraku, medtem ko bodo podobna ali Celo manj konkurenCna podjetja uspela z nastopom na tujem zgolj zaradi dostopnejših kreditnih linij.
Za zdaj siCer zelo redki poskusi empiriCnih potrditev omenjene hipoteze nakazujejo na njeno veljavo. Campa in Shaver (2002) na primeru španskih izvoznikov ter Greenaway, Guariglia in Kneller (2005) na vzorcu britanskih podjetij so namreC potrdili pomen, ki ga ima dostop do kapitalskih trgov za izvoz. Dodatno pa sta Guariglia in Mateut (2005) - prav tako na vzorcu podjetij iz Velike Britanije - potrdila, da je dostop do kapitala lažji za mednarodno angažirana podjetja kot pa za njihove tekmeCe, ki so vezani zgolj na domaCe trge.
V nadaljevanju je Clanek razdeljen na štiri dele. V drugem delu je orisan enostaven model zunanje trgovine s heterogenimi podjetji, ki vkljuCuje možnost likvidnostnih omejitev. Tretji del povzema dosedanje empiriCne raziskave na podroCju likvidnostnih omejitev in izvozne dejavnosti, Cetrti del odpira nekatera vprašanj in možnosti za nadaljnje raziskave. V zadnjem, petem delu so sklepne misli.
Model mednarodne trgovine z likvidnostno
omejenimi podjetji
PriCujoCi prikaz modela je povzet po Chaneyju (2005), katerega analiza temelji na Melitzovem (2003) prikazu oblikovanja zunanje tr-
govine s heterogenimi podjetji. Tako kot pri Melitzu tudi Chaney-jev model temelji na predpostavki monopolistične konkurence, kjer podjetja ohranjajo določeno tržno moč na podlagi diferenciacije proizvodov. Konstanten pribitek, ki ga podjetja dosegajo na trgu, heterogenost mejnih stroškov in fiksni stroški vstopa na tuji trg pomenijo, da bodo v primeru likvidnostnih omejitev zgolj najbolj produktivna podjetja generirala dovolj lastnih denarnih tokov, da bodo lahko vstopila na izvozne trge. Medtem ko druga podjetja, ki bi sicer lahko dosegala pozitivne stopnje dobicka na tujih trgih, z omejenim dostopom do kapitalskih trgov ne bodo dobila priložnosti za dokazovanje na mednarodnih trgih.
V modelu, kjer je delo edini proizvodni dejavnik, Chaney predpostavlja obstoj dveh držav (spremenljivke, ki se nanašajo na tujo državo, so oznacene z zvezdico) s populacijama L (in L* za tujo državo) ter dveh gospodarskih sektorjev (sektorja s homogenimi proizvodi in konstantnimi donosi obsega, npr. kmetijstvo, in sektorja diferenciranih proizvodov, kjer je vsak proizvajalec monopolist v proizvodnji svoje razlicice, npr. predelovalna industrija). Ce za enoto mere vzamemo proizvod kmetijskega sektorja in njegovo ceno postavimo na 1, bo za enoto proizvodnje homogenega proizvoda potrebno 1/w dela (oziroma 1/w* v tuji državi). Ce obe državi ohranjata svoja sektorja s homogenimi proizvodi, bodo place w in w*.
Povpraševanje opisuje funkcija s konstantno elasticnostjo substitucije:
17 ^
= xQix)^dxy^ .	(i)
Pri tem je /j. elasticnost povpraševanja po kompozitnem indeksu diferencirane dobrine, a pa elasticnost substitucije med katerima koli razlicicama. Pri ceni p(x) za posamezno razlicico je mogoce za
obe državi oblikovati cenovna indeksa:
i
P= (/- xp{x)1~adx]1■ (2)
Reprezentativni porabnik ima izoelasticno povpraševanje po vsaki od razlicic, pri cemer za vsako porabi:
rM^wL^p.	(3)
Pri tem je ^wL delež dohodka, porabljen za diferencirano dobrino. Ovire za zunanjo trgovino so fiksni stroški vstopa na tuji trg (Cf), pri cemer jih Chaney izraža v enotah tuje delovne sile (torej w*Cf). Omenjena predpostavka se izkaže za kljucno pri vecini drugih rezultatov, ki jih avtor predpostavi, vendar ni potrebna za prikaz vpliva likvidnostnih omejitev na izvozno dejavnost. V literaturi
je stalna praksa, da so predpostavljeni tudi transportni stroški po predpostavki »ledene gore«.1 Državi razpolagata z enako tehnologijo in mejni stroški proizvodnje za posamezno podjetje so konstantni. Ko zaCnejo podjetja proizvajati, plaCajo fiksne vstopne stroške tudi na domaČem trgu (Cd), ki so, tokrat merjeno v domaČi delovni sili, enaki wCd.2 Podobno kot na primer že pri Melitzu (2003) je podjetjem njihova produktivnost (x > 0) dodeljena na podlagi loterije ob vstopu na trg. Stroški proizvodnje qd enot (oziroma qf enot za izvoz) so potem enaki:
w	TW
cd(qd) = qd~+wCd in Cf(qf) = qf—+w*Cf.	(4)
Enostavna maksimizacija ob konstantni elastičnosti povpraševanja tako da optimalne cene na domačem in tujem trgu:
a w .	a tw
PdW =--- m Pf{x) =-- —.	5
a - 1 x	J a - 1 x
Produktivnejša podjetja bodo sposobna ponuditi nižje cene na domačem in tujem trgu in tako prevzeti vecja tržna deleža ter generirati vecje dobiccke na obeh trgih.
rd(x) n M T ( a w
nd =--wCd=-wL\-- — -wCd,
a	a \ a - 1 xP'
rf(x)	M T ( a tw
jif=---wCf=-wL\-- — -wCf.	6
f a f a v a -1 xP I	f
Na podlagi zgornjih enaccb je mogocce dolocciti spodnji meji produktivnosti, ki bosta še omogocali obstoj na trgu, pri cemer velja:
nd(Xd) = 0 in nf (Xf) = 0.	(7)
Jasno je torej, da bodo produktivnejša podjetja (z višjim x) sposobna prevzemati vecje tržne deleže doma in na tujem trgu, manj produktivna pa ne bodo sposobna pokriti vstopnih stroškov za (do-maci ali) tuji trg in bodo trg zapustila. Izvažala bodo podjetja s produktivnostjo, vecjo od xf.
Chaney (2005) na tej tocki formalizira tudi likvidnostne omejitve, pri cemer predpostavlja, da informacijska asimetrija med trgi pov-zrocca obstoj likvidnostnih omejitev le za vstop na tuje trge. Posojilodajalci (banke) tako nimajo informacij o tujih trgih in posledicno ne posojajo bodocim izvoznikom.3 Edina možnost, da podjetja lahko postanejo izvozniki, je torej lastno pridobivanje likvidnosti, s katerim se pokrijejo vstopni stroški.
Dodatno se predpostavlja, da je podjetjem lasten tudi nakljucen šok likvidnosti A (denominiran v enotah domacce delovne sile kot wA). Par (A,x) je za vsako podjetje »izvlecen« iz skupne porazdelitve, ki ima kumulativno distribucijsko funkcijo F(A,x) v prostoru K- x K-
in FX(x) = lim^ro F (A, x) v K". Pri tem produktivnost in likvidnostni šok nista nujno korelirana.
Če želi podjetje izvažati, mora imeti dovolj veliko likvidnost, da pokrije vstopne stroške w*Cf. Del likvidnosti prihaja iz lastnega dobička, nd(x), dodatno pa imajo podjetja dostop do eksogene likvidnosti wA. Glede na omenjeno je vsak izvoznik omejen z naslednjo likvidnostno omejitvijo:
nd(x) + wA > w*Cf.	(8)
Produktivnejša podjetja bodo uspela ustvariti večje dobičke na domačem trgu in bodo manj odvisna od zunanjega finančiranja. Produktivnost X(A) lahko definiramo kot najnižjo produktivnost, pod katero podjetje z likvidnostjo A ne more zbrati dovolj sredstev za vstop na tuje trge. X(A) je podan kot:
nd(X) + wA > w*Cf.	(9)
Vsa podjetja, katerih produktivnost ne dosega ravni X(A), tako ne morejo izvažati zaradi zavezujočih likvidnostnih omejitev, čeprav bi jim njihova produktivnost omogočala uspešno nastopanje na tujih trgih. Če so torej stroški vstopa na tuje trge w*Cf dovolj visoki, bodo tudi zelo produktivna podjetja občutila potrebo po zunanjem finanči-ranju. Nerazviti finančni trgi z dragimi in močno omejenimi kreditnimi potenčiali bodo posledično odločilno omejili mednarodno dejavnost gospodarskih subjektov in tudi njihovo dolgoročno konkurenčnost. V državah z razvitimi finančnimi trgi, kjer so posojila dostopna širšemu krogu podjetij, pa edino merilo za vstop na izvozne trge ostane zgolj produktivnost izvoznika (kot je prikazano v enačbi 7, mora biti ta višja od Xf).
Pregled empiričnih raziskav
Dejstvo, da gre za razmeroma novo in slabo raziskano vprašanje v sodobni zunanjetrgovinski teoriji, je najbolje razvidno iz obsega do zdaj opravljenih empiričnih raziskav.
Eno prvih obravnav finančnih dejavnikov znotraj zunanjetrgovinske teorije na ravni podjetja sta prispevala Čampa in Shaver (2002). V nasprotju z nekaterimi drugimi avtorji pa slednja ne proučujeta vpliva finančnih omejitev na izvoz, temveč: se osredotočita na vpliv izvoza na likvidnostne omejitve, ki jih podjetja pri svojem poslovanju občutijo. S svojo analizo poskušata odgovoriti na dve ključni vprašanji. Glede na diverzifikačijo prihodkov, kije omogočena izvoznikom, avtorja predvidevata, da bo posledično prihodek izvoznikov stabilnejši in da bodo tudi njihove naložbe stabilnejše od neizvoznikov.
Njuna druga hipoteza pa se nanaša na dostop izvoznikov do zunanjih virov finanCiranja. Pri tem ugotavljata, da naj bi bil izvoz moCan pozitiven signal za posojilodajalCe in poslediCno naj bi povzroCil preCej manj restriktivno finanCno omejitev. Omenjeni hipotezi Campa in Shaver preverjata na vzorcu španskih podjetij predelovalne industrije med letoma 1990 in 1998. Opravljeni preizkusi v Celoti potrdijo njuna predvidevanja. Izkaže se namreC, da so španski izvozniki v opazovanem obdobju res imeli obCutno stabilnejše denarne tokove in naložbe, prav tako pa jim je bil omogoCen tudi preCej lažji dostop do finanCnih virov. Dodatno potrditev za svoje ugotovitve avtorja najdeta tudi pri podjetjih, ki so postala novi izvozniki, oziroma pri podjetjih, ki so prenehala izvažati.
Podobno ugotavljata, vendar na vzorcu britanskih podjetij med letoma 1993 in 2003, tudi Guariglia in Mateut (2005). Njuna analiza povezave med finanCnimi spremenljivkami in obCutljivostjo naložb v zaloge kaže, da so manjša, mlajša in bolj riziCna podjetja občutljivejša za raznovrstna nihanja prihodkov in nekaterih finanCnih kazalnikov. Podobno so obCutljivejša tudi podjetja, ki ne izvažajo, in pa podjetja, ki niso v tuji lasti. Izkaže se, da mednarodno udejstvovanje obCutno zmanjša opaženo obCutljivost in tako šCiti internaCionalizi-rana podjetja pred zavezujoCimi finanCnimi omejitvami. Izvoz (ter druge oblike nastopanja na tujih trgih) se izkaže kot kljuCni dejavnik predvsem za skupino manjših, mlajših oziroma bolj riziCnih podjetij. V zaCetni fazi izvažanja avtorja vidita priložnost za aktivno vlogo politike, ki bi z ukrepi za promoviranje izvoza lahko prispevala k hkratni gospodarski rasti in poveCani odpornosti gospodarskih subjektov.
Nekoliko bliže ideji, predstavljeni v uvodu in teoretičnem delu, je prispevek Greenawaya, Guariglia in Knellerja (2005), v katerem omenjeni avtorji ugotavljajo, ali finanCne omejitve vplivajo na odlo-Citve podjetij o vstopu na tuje trge. V nasprotju s Campom in Shaver-jem (2002) torej predpostavljajo, da kavzalnost poteka od dostopnosti kapitala proti izvozni naravnanosti, in ne nasprotno. Svojo hipotezo utemeljujejo po eni strani na podlagi ugotovitev zunanjetrgovinske teorije s heterogenimi podjetji, po drugi strani pa upoštevajo tudi ugotovitve bogate finanCne literature, ki ponuja odgovore na vprašanja o vplivu dostopnosti do kapitala na dejavnosti in odločitvene proCese v podjetju. Številne analize finanCnega delovanja podjetja so tako obCutljivost za kapitalske tokove interpretirale kot kazalnik obCutnih finanCnih omejitev. Likvidnostno limitirano podjetje, za katerega je dostop do zunanjega finanCiranja (kot so na primer posojila) omejen ali pa je to predrago, bo vlagalo, samo Ce ima zadovoljivo veliko lastno akumulaCijo. Naložbe takega podjetja bodo poslediCno popolnoma odvisne od razpoložljivih denarnih tokov. Dokaze v prid
hipotezi finančnih omejitev so med drugimi predstavili Kashyap, La-mont in Stein (1994), Čarpenter, Fazzari in Petersen (1994; 1998) za zda, Guariglia (1999; 2000), Bond in dr. (2004) za Veliko Britanijo, Konings, Rizov in Vandenbussčhe (2003) za (Češko, Bolgarijo in Romunijo ter Hoshi, Kashyap in Sčharfstein (1991) za Japonsko.4 Na podlagi tega Greenaway, Guariglia in Kneller (2005) predpostavljajo, da bo finančno omejenim podjetjem vstop na tuje trge prečej otežen ali čelo onemogočen. Z večjim številom kazalnikov finančnega zdravja oziroma likvidnostnega stanja podjetij omenjeni avtorji dokažejo, da imajo finančno omejena podjetja manj možnosti za vstop na tuje trge.5 Opažen vpliv kazalnikov razlagajo s tem, da finančno bolj zdrava podjetja laže prenašajo breme »potopljenih« vstopnih stroškov dodatnega trga. Manjšim oziroma finančno šibkejšim podjetjem, ki bi sičer lahko konkurirala na tujih trgih, naj bi država pomagala pri zagotovitvi potrebnih začetnih sredstev za delovanje tako na domačem trgu kakor tudi na mednarodnih. Pomen takšnih sub-venčij izvoza poudarja tudi Zia (2005), ki na primeru pakistanskih izvoznikov prikaže vpliv kreditnih virov na uspešnost podjetij. Ukinitev subvenčioniranih izvoznih posojil v začetni fazi izvažanja naj bi tako povzročila 29-odstotno zmanjšanje podjetniškega izvoza.
V nasprotju s prej omenjenimi analizami pa Blaločk in Roy (2005) na primeru azijske finančne krize in takratne občutne devalvačije valut mnogih držav v regiji ugotavljata, da ta (v nasprotju s teoretičnimi napovedmi) ni vplivala na povečanje agregatnega izvoza. Dogajanje na podjetniški ravni se izkaže za prečej kompleksnejše, kot bi lahko sklepali na podlagi agregatnih podatkov. Tako je občutna devalvačija v Indoneziji (Južni Koreji, Maleziji in na Tajskem) povečala število podjetij, ki so prvič vstopala na izvozne trge, po drugi strani pa se je med obstoječimi izvozniki znatno zmanjšal izvoz in v določenih primerih so čelo popolnoma prenehale dejavnosti na tujih trgih. Nekoliko nepričakovano avtorja ne najdeta dokazov, da bi spremembe v položaju izvoznikov lahko bile poslediča zaostritev oziroma poslabšanja razpoložljivosti finančnih sredstev, ki bi jih lahko povezovali z azijsko krizo. Perčepčija »ekonomskih omejitev«, ki so jih morala podjetja sprejeti, se ni pomembno razlikovala med podjetji, ki so na tuji trg vstopila, in tistimi, ki so ga morala zapustiti. Po drugi strani so na izvozno dejavnost značilno vplivali drugi dejavniki, na primer tuje lastništvo podjetij, raziskovalna in razvojna dejavnost, vrednost naložb in sredstva, namenjena za izobraževanje.6
Možnosti za nadaljnje raziskave
Glede na to, da je obseg opravljenih analiz na področju empiričnega in teoretičnega dela še zelo omejen, obstaja veliko možnosti tako za
nadaljevanje dela kot tudi za nadgrajevanje že opravljenega dela. Za zdaj je bilo opravljenih zgolj manjše število empiricnih raziskav, ki (v najožji definiciji podrocja analize) pokrivajo podatke samo iz dveh držav (Španije in Velike Britanije). Zato bi bilo treba v prvi fazi opraviti podobne analize na širšem vzorcu držav. Kljub nekaterim posrednim dokazom o vplivu financnih trgov na izvozno dejavnost (Van Biesebroeck 2005; Blalock in Roy 2005) bi razširitev analize na manj razvite države oziroma države z manj razvitimi financnimi trgi omogocila relativizacijo do zdaj pridobljenih rezultatov, prav tako pa bi dovoljevala boljšo izolacijo vpliva financnih dejavnikov od drugih okoljskih vplivov na razvitih trgih.
Iz opisanih empiricnih raziskav je razvidno poglavitno in za zdaj še neraziskano vprašanje vpliva financnih omejitev, ki se skriva v dualnosti do zdaj uporabljenih metod analize. Na eni strani se je znotraj financne teorije uveljavila hipoteza financnih omejitev (Financing Constraints Hypothesis), ki med drugim v dejavnostih na zunanjih trgih vidi možnost za diverzifikacijo tveganja in posledicno lažjo dostopnost do posojilnih trgov. Nastopanje na tujih trgih se v tovrstni literaturi pojavlja kot vzrok za spremembe v nacinu financiranja podjetij oziroma je dejavnik pri dolocanju njihove posojilne sposobnosti. V nasprotju s tem pa zunanjetrgovinska literatura smer kavzalne povezanosti med likvidnostnimi omejitvami in mednarodno dejavnostjo vidi nekoliko drugace. Dostop do financiranja je tako potreben pogoj za vstop na tuje trge. S tem so financni dejavniki le eden od dejavnikov vpliva na dejavnosti potencialnih izvoznikov. Nadaljnje delo na podrocju izvažanja in likvidnostnih omejitev bi se tako moralo osredotociti na dolocanje dejanske vzrocno-posledicne povezave. Vsekakor velja, da dostop do financnih sredstev v neki meri doloca izvozni status, po drugi strani pa tudi slednji vpliva na kreditni potencial izvoznika. Vzpostavitev prednostne smeri kavzalnosti oziroma dolocitev vzroka in posledice vsekakor ni preprosta naloga in bo zahtevala tudi kriticno maso opravljenih raziskav, preden bo mogoce dati dokoncen odgovor. Na težavnost omenjenega vprašanja opozarja reševanje podobne endogene povezave med produktivnostjo in izvažanjem, ki pa niti po desetletju intenzivnih raziskav ni dalo dokončnega odgovora. Del odgovora se vsekakor skriva tudi v boljši razpoložljivosti podatkov, saj bodo daljše casovne vrste in obširnejši nabor (financnih) podatkov dovolili jasnejše odgovore.
Dinamicna narava povezave med financnimi dejavniki in odloci-tvijo podjetja o vstopu na nove trge zahteva tudi spremembo teore-ticnega pristopa k modeliranju posojilnih trgov in poslovnih odloci-tev podjetja. V modelu, opisanem v drugem, delu, bi bilo tako treba
upoštevati Casovne dimenzije odloCitev o naCinu finanCiranja na eni strani, prav tako pa tudi dinamiko odloCitev o vstopu na tuje trge. Podobno so se drugih vidikov modeliranja zunanje trgovine s heterogenimi podjetji lotili tudi Bernard in Wagner (2001), Bugamelli in Infante (2003), Tybout (2003) ter Greenaway, Guariglia in Knel-ler (2005), ki so postavili teoretiCne okvire za dinamiCno obravnavo fiksnih vstopnih stroškov. Njihov pristop temelji na oblikovanju raCionalne odloCitve o vstopu na tuji trg glede na maksimizaCijo priCako-vanih dobiCkov take odloCitve. PriCakovani prihodki podjetja, ki niso odvisni zgolj od trenutne odloCitve o vstopu, temveC tudi od preteklega statusa, so tako:
n(et,xit,yt) + vit, Ce velja EXPit = 1 in EXPi{t-1) = 1,
n(et, xit, yt) - F+vit, Ce velja EXPit = 1 in EXPi(t-1) = 0,
0, Ce velja EXPit = 0 in EXPi{t-1) = 0.	(10)
Pri tem je nit izvozni dobiCek, ki je odvisen od menjalnega teCaja et, produktivnosti xit in faktorja, ki ponazarja eksogene premike tujega povpraševanja yit. vit je serijsko nekorelirana napaka, EXPit pa ponazarja indikaCijsko spremenljivko, ki zavzame vrednost 1, ko podjetje izvaža, in 0, ko ne izvaža.
Ce diskontni faktor oznaCimo z S, dobimo Bellmanovo enaCbo, katere rešitev bi bila optimalen vzoreC udejstvovanja na tujih trgih skozi Cas:
Vit (et,xit,yit, vit,EXPi(t-1)) = maxEXPit {n(et,xü,yt) - (1 - EXPi-^F + SEtVit-1(et-1, Xit-1, yt-1, vit-1, EXPit)}.	(11)
Tako bodo podjetja izvažala samo, Ce velja: n(et, Xit-1, yt) - (1 - EXPUt-t))F+v it
+ S {EtV (et-t, Xit-1, yt-1, vit-1, EXPit \EXPit = 1) - EtV (et-!, Xit-!, yt-1, vit-!, EXPit \EXPit = 0)} > 0.	(12)
Zgornja enaCba pa ne pomeni niC drugega kot to, da je za podjetja dobiCkonosno zaCeti izvažati, Ce so trenutni izvozni dobiCki (minus fiksni stroški vstopa na izvozni trg) in povišanje vrednosti podjetja zaradi izvažanja pozitivni. Na podlagi zgornje enaCbe optimalnega vedenja potenCialnih izvoznikov je mogoCe oblikovati reduCirano obliko te, ki ponuja enostavno empiriCno preverjanje:
EXPit = 1, Ce je ßXit + nEXPit-1 + u1 + u2 + vit > 0 in
= 0 v nasprotnem primeru.	(13)
Ce bi veljavnost enaCbe 13 preverili na podjetniških podatkih, bi pozitiven in znaCilen n pomenil, da so fiksni vstopni stroški znaCilni.
Dodatna vključitev finančnih dejavnikov v enačbo 13 bi morala prej omenjeno napoved spremeniti (koeficient n bi moral postati nezna-cilen), cce vstopni stroški in finančne omejitve (npr. dostop do posojil) dejansko »merijo« iste ovire ob vstopu. Če financno omejena podjetja ne izvažajo, podatek, da niso izvažala niti v predhodnem obdobju, ne bo imel dodatne pojasnjevalne vrednosti (Greenaway, Guariglia in Kneller 2005).
Izboljšana dostopnost do baz podatkov na podjetniški ravni in razvoj novih metodoloških okvirov za mikroekonomsko analizo sta omogo-ccila premik težišca empiricne ekonomske analize z agregatne, celo-tnogospodarske ravni na delovanje podjetij in drugih tržnih agentov. Med področji, ki so nove priložnosti sprejela najhitreje, je prav gotovo teorija mednarodne menjave, kjer se je v zadnjem desetletju razcvetela tako teoreticna kot tudi empiricna literatura o heterogenosti podjetij in mednarodni menjavi.
Poglavitno vprašanje, ki je dominiralo nad dosedanjimi raziskovanji o povezavi med nastopanjem na tujih trgih in lastnostmi podjetij, je bilo vloga produktivnosti pri odlocitvah o vstopu na tuji trg ter vloga takšnih odločitev na spremembe produktivnosti. Pomen dostopa do financnih trgov za odloatev o internacionalizaciji poslovanja je do pred kratkim ostal popolnoma zanemarjen kljub bogati literaturi o vplivu financcnih omejitev na lastnosti podjetja. Redki dosedanji poskusi empiricne in teoretične analize pa odkrivajo celoten spekter ključnih vprašanj o povezavi med odločitvijo o izvozu in likvidnostnimi omejitvami, ki jim je bilo podjetje pri tem izpostavljeno. V skladu s teoreticnimi pricakovanji so se financcne omejitve na primerih posamicnih razvitih držav pokazale kot pomemben negativen dejavnik ob vstopu podjetij na nove (tuje) trge. Likvidnostno omejena podjetja, ki ali nimajo dostopa do posojil ali pa so ta predraga, ne glede na svojo produktivnost, velikost, kapitalsko intenzivnost in druge dejavnike ne bodo uspela s prodorom na tuje trge, ker ne bodo zmogla bremena stroškov za vstop na določen trg. Nerazviti kapitalski trgi bodo tako prispevali k manjši izvozni usmerjenosti gospodarstva in celo k manjši konkurenčnosti in potencialno nižji gospodarski rasti.
Poleg omenjenih odgovorov pa analiza povezave med kapitalskimi trgi in mednarodno dejavnostjo odpira tudi celo vrsto še nepojasnjenih vprašanj. Med pomembnejšimi problemi, ki na odgovore še čakajo, je tudi vprašanje dejanske kavzalnosti med dostopom do kapitala in izvoznim statusom, saj empirične raziskave nakazujejo tako
Sklep
vpliv finančnih trgov na izvozni status kot tudi to, da izvozni status določa kreditni potenčial podjetja.
1.	Takšna formulačija transportnih stroškov predvideva, da se del (di-ferenčirane) dobrine na poti do namembnega kraja stopi. Tako zgolj del 1/t prispe na čilj, pri čemer t pomeni transportne stroške.
2.	Fiksni stroški seveda pomenijo, da lahko proizvajalči izkoriščajo ekonomije obsega in bo (v ravnotežju) število proizvajalčev enako številu različič.
3.	Dodatno Chaney predpostavlja, da zaradi nepopolnosti mednarodnih pogodb izvozniki ne bodo dobili posojil niti na svetovnih kapitalskih trgih.
4.	V zadnjih letih so se pojavili tudi dokazi, ki omenjeni hipotezi nasprotujejo. Kaplan in Zingales (1997) ter Cleary (1999) tako pokažejo, da so prav naložbe finančno najbolj zdravih podjetij najobčutljivejše za denarne tokove podjetij. Nadalje so Cummins, Hasset in Oliner (2006) za zda ter Bond in dr. (2004) za Veliko Britanijo pokazali, da ko so alternativne naložbene priložnosti pravilno upoštevane, občutljivost naložb na denarne tokove popolnoma izgine.
5.	Dodatno se izkažejo kot pomembne tudi druge bilančne spremenljivke.
6.	Podobno na manjši pomen finančnih dejavnikov za izvozno dejavnost opozarja tudi Van Biesebroečk (2005), ki ugotavlja povezavo med dostopnostjo do formalnih finančnih posojil in izvozno dejavnostjo v podjetjih v posameznih državah podsaharske Afrike.
Literatura
Bernard, A. B., J. Eaton, J. B. Jensen in S. Kortum. 2003. Plants and pro-dučtivity in international trade. American Economic Review 93 (4): 1268-1290.
Bernard, A. B., in J. B. Jensen. 2004. Why some firms export. Review of Economic and Statistics 86 (2): 561-569.
Bernard, A. B., in J. Wagner. 2001. Export entry and exit by German firms. Weltwirtschaftliches Archiv 137 (1): 105-123.
Blaločk, G., in S. Roy. 2005. A firm-level examination of the exports puzzle: why East Asian exports didn't inčrease after the 1997-1998 fi-nančial črisis? Rokopis, Cornell University.
Bond, S., A. Klemm, R. Newton-Smith, M. Syed in G. Vlieghe. 2004. The roles of expečted profitability, Tobin's Q and čash flow in ečono-metrič models of čompany investment. WP04/12, Institute for Fisčal Studies.
Bond, S., in J. Van Reenen. 2005. Mičroečonometrič models of investment and employment. V Handbook of econometrics, ur. J. Hečkman in E. Leamer. 6. zvezek. Amsterdam: Elsevier.
Opombe
Bugamelli, M., in L. Infante. 2003. Sunk cost of exports. Bank of Italy Discussion Paper 469.
Campa, J.-M., in J.-M. Shaver. 2002. Exporting and capital investment: on the strategic behavior of exporters. iese Discussion Paper 469.
Carpenter, R., S. Fazzari in B. Petersen. 1994. Inventory (dis)investment, internal finance fluctuations, and the business cycle. Brookings Papers in Economic Activity, št. 2:75-112.
-. 1998. Financing constraints and inventory investment: a comparative study with high-frequency panel data. Review of Economics and Statistics 80 (4): 513-519.
Chaney, T. 2005. Liquidity constrained exporters. Rokopis, Massachusetts Institute of Technology.
Cleary, S. 1999. The relationship between firm investment and financial status. Journal of Finance 54 (2): 673-692.
Cummins, J. G., K. A. Hassett in S. D. Oliner. 2006. Investment behavior, observable expectations, and internal funds. American Economic Review 96 (3): 796-810.
Damijan, J., S. Polanec in J. Prašnikar. V pripravi. Does exporting increase productivity: firm level evidence from Slovenia.
Das, S., M. Roberts in J. Tybout. 2004. Market entry costs, producer heterogeneity, and export dynamics. Rokopis, Pennsylvania State University.
Greenaway, D., A. Guariglia in R. Kneller. 2005. Do financial factors affect exporting decisions? gep Research Paper 2005/28.
Guariglia, A. 1999. The effects of financial constraints on inventory investment: evidence from a panel of uk firms. Economica 66 (261): 43-62.
. 2000. Inventory investment and capital market imperfections: a generalization of the Linear Quadratic Inventory Model. Oxford Bulletin of Economics and Statistics 62 (1): 223-242.
Guariglia, A., in S. Mateut. 2005. Inventory investment, global engagement and financial constraints in the uk: evidence from micro data. gep Research Paper 2005/23.
Head, K., in J. Ries. 2003. Heterogeneity and the foreign direct investment versus exports decision of japanese manufacturers. Journal of Japanese and International Economies 17 (2): 448-467.
Helpman, E., M. Melitz in S. Yeaple. 2004. Export versus fdi with heterogeneous firms. American Economic Review 94 (1): 300-316.
Hoshi, T., A. Kashyap in D. Scharfstein. 1991. Corporate capital structure, liquidity and investment: evidence from Japanese industrial groups. Quarterly Journal of Economics 106 (1): 33-60.
Kaplan, S., in L. Zingales. 1997. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financial constraints? Quarterly Journal of Economics 112 (1): 169-215.
Kayshap, A., O. Lamont in J. Stein. 1994. Credit conditions and the cyclical behavior of inventors. Quarterly Journal of Economics 109 (3): 565-592.
Konings, J., M. Rizov in H. Vandenbussche. 2003. Investment and financial constraints in transition economies: micro evidence from Poland, the Chech Republic, Bulgaria and Romania. Economic Letters 78 (2): 253-258.
Melitz, M. 2003. The impact of trade on aggregate industry productivity and intra-industry reallocations. Econometria 71 (6): 1695-1725.
Tybout, J. 2003. Plant- and firm-level evidence on 'new' trade theories. V Handbook of international trade, ur. E. Choi in J. Harrigan. Oxford: Blackwell.
Van Biesebroeck, J. 2005. Exporting raises productivity in Sub-Saharan African manufacturing firms. Journal of International Economics 67
(2): 373-391.
Zia, B. H. 2005. The effectiveness and allocation of subsidized credit: evidence from export loans. Rokopis, Massachusetts Institute of Technology.
of electricity suppliers and users in the deregulated electricity retail market for industry. The production function reveals the importance of education and electricity infrastructure, and to a lesser extent of capital intensity, in labour productivity growth in the retail electricity distribution enterprise. Electricity demand in industry is determined positively by real income growth and negatively by real electricity price increases. Multivariate factor analysis confirms two main common components of efficient retail electricity supply and satisfaction of consumers in industry. In the first group of factors of efficient retail electricity supply the highest weights are for consumption, quality of services, expenses and advice. In the second group of factors of consumers' satisfaction the highest weights are for response, needs, reliability and personnel. The impacts of changes in the dynamics of competition in the deregulated retail electricity market on management and organisational behaviours are found significant for quality of services, marketing and marketing strategies, supply-chain and customer relationship management.
Key words: electricity market, management, market structure, productivity, demand, factor analysis
The Role of Financial Constraints on Foreign Markets
Crt Kostevc
Recent research on the role of foreign activities and their impact on firm characteristics has, with few exceptions, confirmed the existence of persistently large differences between exporters and non-exporters in terms of size, investments, innovative activity etc. In spite of the mounting evidence on the advantages of exporters over firms focused solely on their domestic markets, the source of these differences is yet to be explained. The present contribution attempts to analyze the role of financial constraints as one of the factors determining which firms will export and which will not. Through a survey of the existing literature, the role of financial constraints that limit foreign market access to only a subset of the firms, will be revealed. It is shown that financial constraints - even when other factors are explicitly considered (such as firm size, productivity, capital intensity,...) - to a large extent determine the firms that will be able to enter into foreign markets, and also mean that financially constrained firms end up exporting less frequently and in smaller quantities than could otherwise be expected. Key words: firm heterogenity, exports, productivity, financial constraints
Financing Entrepreneurial Networks with Risk Capital
Lidija Robnik
The future of entrepreneurship, its efficiency and possibilities for further development, are all conditioned by international global competi-