33 T R G C D S I N T R G D R Ž AV N I H O B V E Z N I C P O N A S T O P U Z A D N J E F I N A N Č N E K R I Z E TRG CDS IN TRG DRŽAVNIH OBVEZNIC PO NASTOPU ZADNJE FINANČNE KRIZE (primer štirih evropskih držav) France Križanič, Žan Oplotnik, Vasja Kolšek POVZETEK Proces povečanja razlike v zahtevanem donosu med slovensko in nemško obveznico, kljub zmanjšanju kreditnega tveganja v Sloveniji, ne poteka preko trga CDS, kar kaže, da je v obdobju 2009 do 2012 svetovni finančni trg ocenjeval plasmaje v slovensko državno obveznico kot varne. Dinamiko cen CDS slovenskih obveznic prehiteva dinamika stopnje brezposelnosti v Sloveniji in obrestna mera ECB, statistično nekoliko manj signifikantno pa še dinamika slovenskega borznega indeksa ter javnofinančnega primanjkljaja. Ključne besede: Obveznice, Donos, CDS, Mednarodni finančni trg, Makroekonomija JEL: E47, E65, F32, F34, F41, G15, H63 ABSTRACT The process by which the difference in yields between Slovenian and German bonds widened, despite the reduction of the credit risk in Slovenia, did not take place via the CDS market. A Granger causality test shows that in the period 2009 to 2012 the dynamics of the unemployment rate and ECB interest rates, as well as the dynamics of the Slovenian stock market index and the Slovenian general government deficit-to-GDP ratio were ahead of the dynamics of CDS prices, connected to Slovenian bonds. Key words: Bonds, Yield, CDS, International financial markets, Macroeconomics JEL: E44, E47, E65, F32, F34, F41, G15, H63Original Na dinamiko obrestnih mer obveznic slovenske države od makroekonomskih osnov najbolj vpliva dinamika stopnje brezposelnosti (elastičnost je 1.9, časovni zamik pa le tri mesece). T R G C D S I N T R G D R Ž AV N I H O B V E Z N I C P O N A S T O P U Z A D N J E F I N A N Č N E K R I Z E 34 1. Uvod Članek prikazuje delovanje trga CDS (Credit Default Swap)1. Gre za nov inštrument finančnega trga. Na eni strani povečuje varnost plasmajev prihrankov v obveznice, po drugi strani pa omogoča špekulacije, saj se s CDS-i lahko trguje tako kot z obveznicami. V članku najprej predstavimo ekonomsko teorijo finančnega inštrumenta CDS in trga CDS, nato pa analiziramo povezavo dinamike cen CDS z donosi obveznic ter makroekonomskimi osnovami štirih držav v našem vzorcu. Na koncu so sklepi, oris metodologije, literatura ter viri podatkov. 2. O trgu CDS V devetdesetih letih se je na finančnih trgih razvil poseben instrument zavarovanja investitorjev - kupcev obveznic - pred morebitno izgubo pri plasiranju sredstev v ta vrednostni papir (Stulz, 2010). Instrument so poimenovali Credit Default Swap (CDS)2. CDS je pogodba, po kateri prodajalec CDS-a kupcu CDS-a (to je načeloma tudi kupec obveznice oziroma investitor v obveznico) nadomesti škodo, ki nastane pri morebitnem stečaju (ali neplačilu) dolžnika, to je izdajatelja obveznice. V zameno za zavarovanje dobi prodajalec CDS-a premijo izraženo v odstotku osnovnega kredita plasiranega z obveznico. Dolžnik osnovnega razmerja (»referenčna enota«), torej izdajatelj obveznice, ne nastopa v pogodbi, pri kateri njegov upnik (kupec obveznice) kupi CDS pri gospodarskem subjektu (običajno finančni inštituciji), ki ta kredit zavaruje. V primeru neplačila v osnovnem razmerju (izdajatelj obveznice kupcu tega vrednostnega papirja ne poravna s pogodbo predvidenega zneska3), prodajalec CDS-a kupcu CDS-a plača pogodbeno (imensko) vrednost (par value) osnovnega razmerja (obveznice). Pogodba o CDS-u natančno opredeljuje način plačila prodajalca CDS-a kupcu CDS-a, če pride do »kreditnega dogodka« (izdajatelj obveznice ne poplača imetnika obveznice ob njenem dospetju). Pri tem lahko prodajalec CDS-a kupcu plača celotno imensko vrednost obveznice (t.i. »fizično poplačilo« – »physical settlement«) ali pa le razliko med imensko vrednostjo obveznice in njeno tržno vrednostjo po neplačilu ob roku dospetja (t.i. gotovinsko poplačilo – »cash settlement«). Vrednost obveznice namreč običajno ne pade na nič. Nekaj ostane tudi po stečajnem postopku, možno pa je, da izdajatelj obveznice svoj dolg z zamudo v celoti poravna. Kadar nastopi »kreditni dogodek« pri večji »referenčni enoti« (svoje obveznosti iz izdaje obveznic ne poravna večja banka ali druga podobna inštitucija) 1 Gre za pr ikaz rezul tatov študi je : »Anal iza t rga državnih obveznic in ocena kreditnega tveganja s lovenskih državnih obveznic na srednj i rok« , k i jo je EIPF izvedel za Zavarovalnico Maribor. 2 Leta 1994 ga je pr va uvedla J .P. Morgan za kredit (4.8 mrd. $) naf tni družbi Exxon, zavarovanje pa je prevzela EBRD. Na ta način s i je J .P. Morgan znižala potrebne rezerve. 3 Neplači lo dolga iz razmerja vzpostavl jenega z obveznico običajno imenujejo »kreditni dogodek« ( credi t event) in je v pogodbi o CDS posebej opredel jen. Lahko gre za stečaj , prestruktur i ranje kredita, navadno neplači lo a l i pa celo samo za znižanje kreditnega rat inga prodajalca obveznice (» referenčne enote«) . 35 T R G C D S I N T R G D R Ž AV N I H O B V E Z N I C P O N A S T O P U Z A D N J E F I N A N Č N E K R I Z E je običajno veliko prodajalcev in kupcev CDS-ov in se poravnava dolga iz tega razmerja izvede na posebni avkciji, poimenovani »dogodek fiksiranja kreditov« (credit-fixing event). Včasih kupec CDS tega nabavi pri večjem številu prodajalcev (nakup je izveden na avkciji). Takšno razmerje je poimenovano »Loan Only Credit Default Swap« (LCDS). CDS se od zavarovalnega razmerja loči po tem, da gre za izveden inštrument finančnega trga in da se z njim lahko trguje (Stulz, 2010). Nimajo pa CDS statusa vrednostnih papirjev. CDS tako kupujejo in prodajajo ekonomski subjekti, ki z osnovnim razmerjem (izdajo obveznice) nimajo nič, le določena pričakovanja. Ta utegnejo biti tudi svojstvena, saj je lahko kupec CDS-a, ki ni upnik iz razmerja vzpostavljenega z obveznico, zainteresiran, da gre izdajatelj obveznice (»referenčna enota«) v stečaj. V tem primeru bo njegovo plačilo premije oziroma cene CDS-a ekonomsko smiselno. Povedano po domače. Nekdo plača zavarovalnino za morebiten požar na sosedovi hiši in dobi plačano višino škode, če sosedu hiša v resnici zgori. Razmerje, vzpostavljeno s CDS pogodbo, je torej takšno, da je kupec CDS-a v primeru nastopa škodnega dogodka (neplačila iz razmerja vzpostavljenega z izdajo obveznice) poplačan, ne da bi sploh imel škodo. Za CDS pri katerih kupec CDS ni obenem kupec obveznice se je uveljavilo poimenovanje »goli CDS« (angl.: »naked« CDS). Njihova prednost je, da povečujejo obseg trga in s tem njegovo likvidnost ter posredno zmožnost prodajalcev CDS, da financirajo svojo dejavnost na tem področju. Za kupce obveznic (tudi kupce CDS-ov) so CDS-i pomembni, ker jim znižujejo tveganje in pri bankah tudi kapital potreben za zavarovanje teh tveganj. Poslovne banke si torej z nakupom CDS-ov izboljšujejo kapitalsko ustreznost. Kupci CDS-a vendarle tvegajo (Stulz, 2010). Prvič, da ne bo prišlo do neplačila obveznice (to je tveganje, kadar kupec CDS-a ni obenem kupec obveznice in upnik iz osnovnega razmerja – če je, ustvari pričakovan ekonomski rezultat v osnovnem razmerju). Drugič pa, da jim prodajalec CDS-a ne bo mogel poravnati zneska, ki so ga »zavarovali« z nakupom CDS. Včasih prodajalec CDS-a svoje obveznosti iz tega razmerja sicer zavaruje s svojim premoženjem, a ga ob nastopu »kreditnega dogodka« nima v likvidni obliki. Gre torej tudi za likvidnostno tveganje. Trg CDS je bil najprej povsem dereguliran,vendar se postopno njegova regulacija povečuje. Regulatorji so najprej terjali izboljšanje informacij na tem trgu, nato (2009) pa obvezno uporabo centralno klirinško depotnih družb (clearing houses) ter mednarodno standardizacijo pogodb. Leta 2012 je EU »gole« CDS pri državnih obveznicah prepovedala (Murdock, 2013). Višina premije, ki jo prodajalec CDS-a dobi za prevzem tveganja, je odvisna od njegove ocene tega tveganja. Pri tem je zanimivo razmerje med obrestmi na obveznice in premijo CDS na isto obveznico. Za razmerje med ceno CDS (premijo) in razponom (spread) donosa na obveznice dane države do donosa na referenčno obveznico se je uveljavilo poimenovanje »osnova« (basis). Ta je lahko pozitivna (CDS>razpona obveznice) ali negativna T R G C D S I N T R G D R Ž AV N I H O B V E Z N I C P O N A S T O P U Z A D N J E F I N A N Č N E K R I Z E 36 (CDS