E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 6 EKONOMSKOPOLITIČNI »HITI POČASI« ALI PRIORITETE V KAOTIČNEM OKOLJU Velimir Bole Uvod. Drastično padanje gospodarske aktivnosti se je v drugi polovici lanskega leta zaustavilo. Pričakovanja gospodarskih enot so se v zadnjih šest mesecih precej okrepila, še zlasti v predelovalni dejavnosti in pri izvoznem povpraševanju. Tudi dejanska gospodarska aktivnost se je začela popravljati, najbolj pri industrijski proizvodnji, ki je v prvem četrtletju letošnjega leta že presegla lanskoletne vrednosti. Poganja jo predvsem hitro naraščanje izvoznega povpraševanja, ki z zaostankom približno polovice četrtletja sledi rasti izvoznega povpraševanja v evro območju. Slika1. Industrijska proizvodnja in izvoz Vir : Evrostat ; lastni izračuni Opomba: Medletne stopnje rast i Do znakov okrevanja prihaja, ko gospodarstvo deluje v vse bolj kaotičnem okolju. Tako se evro območja ukvarja z velikimi težavami na trgu instrumentov javnega dolga, tečaji ključnih valut (dolarja, juana, jena in evra) precej odstopajo od ravnotežnih vrednosti (ki jih določajo »osnove« poslovanja) in močno nihajo, razlike v rasti gospodarske aktivnosti med ameriškim gospodarstvom, BRIC gospodarstvi in evro območjem se ne zmanjšujejo, ponovno raste tudi negotovost na finančnih trgih, navkljub še vedno večkratno prenapihnjenih (in zato za intervencije onesposobljenih) bilancah največjih centralnih bank. 7 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U Težave na trgu suverenega dolga in pogoji poslovanja. Zaradi velikega obsega kriznega interveniranja držav je bilo že lani na dlani, da bo v obdobju vsaj do leta 2014 potrebno vsako leto kanalizirati najmanj eno četrtino(!) svetovnega varčevanja v financiranje dodatnega javnega dolga, ki ga bodo v tem obdobju neposredno in posredno ustvarile državne intervencije povezane s krizo v 2008-20091. Zato sedanje težave s servisiranjem javnega dolga v evro območju ne presenečajo. Čeprav dogajanje na trgu javnega dolga predstavlja novo oviro za komaj pričeto gospodarsko okrevanje, pa na kratek rok posledice težav na trgu suverenega dolga na ostale gospodarske dosežke niso nujno le slabe. Po eni strani namreč težave na trgu suverenega dolga gospodarstev evro območja zaradi ponovnega povečanja negotovosti na finančnih trgih sicer znižujejo vzdržnost zagona okrevanja, po drugi strani pa te iste težave na trgu javnega dolga, vsaj na kratek rok, potencialno rast izvoznega povpraševanja evro območja še povečujejo. Povečana negotovost povezana z instrumenti javnega dolga držav evro območja je potisnila tečaj evra opazno navzdol (od konca januarja za okoli 13 %). Kratkoročni izgledi za rast izvoza so se torej še izboljšali, saj je krepak zdrs tečaja evra močno povečal konkurenčnost največjih evropskih izvoznikov na trgih izven evro območja; ti zato že popravljajo letošnje napovedi navzgor. Torej je (bo) poraslo tudi neposredno in izvedeno povpraševanje po dobavah izvoznikov iz Slovenije2. Ker so se začele zmanjševati tudi dolarske cene surovin, je vsaj na kratek rok tudi rast stroškov uvoza (zaradi depreciacije evra) precej omiljena, pa je tudi eksterni pritisk na cene (zaradi ugodnejšega tečaja) majhen. To pomeni, da je tudi potrebno krčenje bilance ECB in torej spreminjanje (zategovanje) njene politike vsaj do konca letošnjega leta malo verjetno. Še več, centralna banka (ECB) s svojimi zavezami pri (likvidnostnem) reševanju Grčije dejansko tudi sama opazno prispeva k omenjenemu začasnemu dodatnemu poganjanju rasti. Tako je, na primer, ponovno vpeljala neomejen (»full alotment«) dostop do likvidnostnega okna, poleg tega je začela celo dokončno odkupovati papirje držav s fiskalnimi težavami. Zato je odmaknjenost verjetnega denarnega zategovanja verjetno še toliko večja; verjetno bo do njega prišlo šele, ko bo gospodarska aktivnost toliko ojačala, da bo sprožila (omogočila) znaten markup uvoznih stroškov v cene in zato pritisk na rast inflacije3. 1 Glej , napr imer, Bole V. , »Kje dopolni t i ekonomsko pol i t iko za tež je čase«, GG, februar 2009 in »F iskalna pol i t ika ponovno na razpot ju« , GG, oktober 2009. 2 S loveni ja izven evrskega območja izvaža okol i 50 % blaga in nefaktorskih stor i tev (2008, SURS). 3 Takrat se lahko pr ičakuje skokovi ta in vel ika povečanja obrestnih mer, saj bo ECB ne le zapirala prost dostop do l ikv idnost i in začela dvigovat i osnovno interventno obrestno mero, temveč se bo morala lot i t i tudi umikanja ponudbe denar ja, k i jo sedaj gener i ra s t ra jn im odkupom državnih papir jev. Za izdaten umik bodo zagotovo potrebni pasivni instrument i povsem drugih ročnost i in tudi z drugačno l ic i taci jo obrestnih mer od sedanj ih šestdnevnih depozi tov z obrestno kapico. Še več, zaradi vzdrževanja dohodkovne bi lance bo ECB zagotovo morala tudi osnovno interventno obrestno mero ravnat i po ceni krčenja ponudbe denar ja ( in ne obratno, kot to dela sedaj ) , kar bo dodaten raz log za povečevanje obrestnih mer E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 8 Po drugi strani pa težave na trgu suverenega dolga znižujejo vzdržnost sedanjega zagona okrevanja tako v BRIC državah (in Aziji) kot v Ameriki. Zato postaja v zadnjem času vse bolj vprašljiva tudi vzdržnost rasti izvoza evro območja. Oba »motorja« rasti izvoznega povpraševanja evro območja, torej rast v BRIC ekonomijah (še zlasti na Kitajskem) ter rast ameriškega gospodarstva, namreč začenjata kazati znake pešanja. Na Kitajskem je centralna banka zaradi nevarnosti pregrevanja gospodarstva in nadaljnjega napihovanja povpraševanja po nepremičninah začela (s povečevanjem obvezne rezerve) omejevati rast kreditov, poleg tega tudi depreciacija evra vse bolj opazno zmanjšuje konkurenčnost kitajskega (in azijskega) izvoza. Na dogajanja na finančnih trgih opazno bolj občutljiva ekonomija Amerike pa je, zaradi ponovnega povečanja negotovosti na finančnih trgih in drsenja tečaja evra - eno in drugo porajajo težave z javnim dolgom v evro območju - v sredini drugega četrtletja 2010 tudi začela kazati znake mehčanja vzdržnosti rasti. Saj poleg juana, ki v letošnjem letu ponovno povečuje zunanjetrgovinski deficit ameriškega gospodarstva, sedaj še depreciiran evro zmanjšuje konkurenčnost ameriškega blaga4. Poleg tega je zaradi podpore ECB tudi FED moral ponovno povečati ponudbo dolarskih swapov, kar njegove bilance ne le povečuje (namesto zmanjšuje), temveč jo dela tudi manj kontrolabilno za čase hitrejše rasti gospodarstva. Divergentna gibanja in negotovost na finančnih trgih seveda opazno vplivajo na dosežke slovenskega gospodarstva? Na dlani je, da bo okrevanje slovenskega gospodarstvo, ki se ga lahko zazna v zadnjih mesecih, postalo še dodatno bolj ranljivo, kot je bilo pričakovati. Saj bo na kratek rok odvisno od novih nihanj v eksternih (ekonomsko-političnih in endogenih) spremenljivkah (tečaju evra, denarni intervencij in obrestnih merah ECB ter negotovosti na finančnih trgih), katerih kratkoročne trajektorije so daleč od ravnotežnih (dolgoročno vzdržnih) vrednosti. Istočasno pa se je, zaradi težav na trgu javnega dolga evro območja, fiskalna pogojenost vzdržne in stabilne dolgoročne rasti še dodatno povečala. Kar pomeni, da lahko okrevanje prizadene tudi povečana intenzivnost izboljševanja fiskalnega stanja. Postavlja se vprašanje, kaj bi zaradi fiskalnih težav evro območja in, splošneje, kaotičnega okolja morale biti ključne prilagoditve v usmeritvi ekonomske politike? Fiskalna solventnost. Težji dostop države do posojilnih skladov preko trgov suverenega dolga ne povečuje samo težave s finansiranjem javnofinančnega salda in z refinanciranjem dolga temveč tudi avtomatično zavira ali, v skrajnem primeru, celo onemogoča dostop ostalih ekonomskih enot (podjetij, bank in prebivalstva) do trgov posojilnih skladov v tujini. Zato mora ostati, še zlasti v obdobju krize na trgu suverenega dolga evro območja, fiskalna solventnost, torej vzdrževanje normalnega dostopa do tujih trgov posojilnih skladov, ključna naloga nosilcev ekonomske politike. Odgovor na vprašanje o ekonomsko-političnih 4 Apr i lske vrednost i kažejo padec vodečih indikator jev v ZDA. Glej B. Wi l l is , »U.S. Economy: Leading Indicators Drop in Sign Recover y to Cool« , 20. may, 2010, Bloomberg. Š ibak dolar je v 2009 preko povečanja izvoza pr ispeval skoraj polovico močne (5.4 %) rast i ameriškega GDP- ja v zadnjem četr t let ju 2009. Glej komentar Eichengreen-a v Czuczka T. and A . Worrachate, »Evrope’s Rescue for Greece Br ings Evro to New Normal« , Bloomberg, 20. maj 2010. 9 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U prioritetah je potemtakem odvisen od dosežkov gospodarstva, ki bi lahko najbolj ogrozili dostop države do trgov posojilnih skladov v tujini. Čeprav so manj razvite države evro območja praviloma že doslej imele precej višji donos na državne papirje (iste ročnosti) kot Nemčija5, je šele kriza razlike tako močno povečala, da je za nekatera gospodarstva postal dostop do posojilnih skladov na trgu javnega dolga prohibitivno drag oziroma praktično nemogoč. Faktorji (gospodarski dosežki), ki determinirajo razlike v solventnosti (cenah in donosih) sicer podobnih instrumentov držav iz evro območja, so štirje: velikost zatečenega dolga ob začetku krize, dodatno povečanje dolga, ki ga je posredno in neposredno porodila kriza 2008-2009, predvidljiva hitrost okrevanja iz krize, torej ustreznost rasti za reden servis dolga pri zatečenih eksternih pogojih poslovanja ter realni tečaj evra, katerega nominalno raven diktira najmočnejše- nemško gospodarstvo, ki po 2002 sistematično znižuje relativne stroške dela glede na povprečje evro območja6. Počasnost okrevanja in realni apreciiran tečaj otežujeta šibkejšim (»južnim«) gospodarstvom evro območja reševanje »proračunskega« problema, čeprav zaradi enotnega denarnega območja nimajo težav s »transfernim« problemom. Oglejmo si, kateri od navedenih gospodarskih dosežkov – faktorjev, bi lahko najbolj poslabšali trajektorijo fiskalnega stanja in torej ogrozili fiskalno solventnost Slovenije. Velikost javnega dolga in javnofinančnega deficita. Ker je v krizi 2008-2009 prišlo v velikem številu držav do znatnega povečanja javnega dolga tudi zaradi reševanja (dokapitalizacije) finančnih posrednikov (bank) in ne le zaradi poslabšanja v primarni bilanci, je poleg strukturnega javnofinančnega salda (celotnega ali primarnega) postal ključen indikator fiskalne solventnosti tudi obseg javnega (bruto) dolga7. Dokapitalizacije so namreč narejene »pod črto« in niso vidne v javnofinančnem saldu. Velika zadolženost države povečuje bodoče fiskalne izdatke za obresti in zato fiskalno represijo (distorzijsko povečevanje davkov), povečuje, dalje, izrivanje privatnih enot na domačem trgu posojilnih skladov ter nihanje gospodarske aktivnosti, saj upravljanje velikega javnega dolga onemogoča vodenje anticiklične fiskalne politike8. Vse to zmanjšuje pričakovano fiskalno solventnost. 5 Premi ja za španske državne 10 letne obveznice nad nemškimi je b i la pred 2008 manjša od 0.25 odstotne točke, v 2008 je b i la manjša kot 0.90 odstotne točke, v 2009 je v vrhu že dosegla 1.2 odstotne točke in letos celo preko 1.4 odstotne točke. 6 Glej , napr imer, V. Bole, 2007, »Gospodarstvo ob vstopu v evro« , GG, januar 7 V Kanadi , Nemči j i in Vel ik i Br i tani j i je je neto podpora bankam (f inančim posrednikom) samo v 2009 presegla 60 % javnof inančnega def ic i ta š i rše države. Glej F iscal Monitor, May 14, IMF. 8 Glej F iscal Monitor, May 14 IMF ter J . Imbs in R. Ranciere, 2009, »The overhang hangover« , Journal of Development Economics. E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 10 Slika 2. Dolg in strukturni (ciklično prilagojeni) deficit Vir : Evropean economic forecast , spr ing 2010, Evropska komisi ja ; lastni izračuni Opomba: Cik l ično pr i lagojeni javnof inančni def ic i t v % BDP; vrednost i za 2010 so ocene Evropske komisi je , za 2011 pa nj ihove napovedi . Na sliki 2 sta prikazana ciklično prilagojen javnofinančni deficit ter bruto dolg. V obeh primerih so vrednosti prikazane za Slovenijo in evro območje. Grafikona kažeta, da so po kriznem obdobju 2008-2009 vrednosti strukturnega (ciklično prilagojenega) deficita javnofinančnega sektorja, še zlasti pa velikost javnega dolg v Sloveniji opazno boljše od povprečja evro območja. V nasprotju z vztrajnim poslabševanjem strukturnega javnofinančnega salda v obdobju po 2005 (do 2008 se je strukturni javnofinančni saldo poslabšal kar za 3 odstotne točke), je v 2009 strukturni saldo porasel, podobno kažeta tudi oceni za leti 2010 in 2011. Na sliki 3 je natančneje ilustriran položaj fiskalnega stanja Slovenije med državami evro območja, kot ga kaže strukturni deficit. Prikazana je velikost strukturnega deficita Slovenije glede na fiskalno »močnejša« gospodarstva (Nemčijo, Finsko in Avstrijo) in, alternativno, glede na fiskalno »šibkejša« gospodarstva evro območja (Grčijo, Portugalsko, Španijo, Irsko in Italijo). Na dlani je, da je od fiskalno šibkejših gospodarstev strukturni deficit le v Italiji podoben kot v Sloveniji, medtem ko je v ostalih fiskalno šibkejših državah strukturni deficit v obdobju po 2008 v Sloveniji boljši! Fiskalno trdnejše ekonomije evro območja imajo strukturni deficit v času okrevanja po kriznih letih 2008 in 2009 boljši (deficit je manjši) kot Slovenija, vendar je izrazito boljša le Finska. 11 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U Slika 3. Strukturni (ciklično prilagojeni) deficit; »močne« in »šibke« države evro območja Vir : Evropean economic forecast , spr ing 2010, Evropska komisi ja ; lastni izračuni Opomba: Cik l ično pr i lagojeni javnof inačni def ic i t v % BDP Velikost strukturnega deficita in javnega dolga torej kažeta, da je fiskalna solventnost v Sloveniji boljša od povprečja evro območja! Pribijmo še, da sliki jasno kažeta, da je bila učinkovitost upravljanja strukturnega deficita po 2008 (tudi v kriznem letu 2009!) boljša kot v konjunkturnih letih 2006-2007. V razdobju po 2008 je bil namreč potencialni davčni donos za 1.5-2 odstotni točki BDP nižji kot v letih pred 2008 (saj je ukinjen davek na plačilno listo in davek na bilančno vsoto). Poleg tega so v 2006-2007 realizirane tudi nekatere enkratne spremembe v dohodkih in odhodkih javnofinančnega sektorja (realizirani so, na primer, bančni dobički zaradi uvedbe mednarodnih računovodskih standardov9). Trdimo lahko, da bi pri nespremenjeni potencialni davčni osnovi strukturni deficit Slovenije v času okrevanja bil boljši ne le od Italije temveč tudi od Nemčije in Avstrije. Potencialna rast po krizi – konkurenčnost. Ker je povečanje primarnega presežka, ki je potrebno za stabilizacijo dolga na enoto BDP, odvisno od razlike med obrestno mero in stopnjo rasti, so pri ocenjevanju fiskalne solventnosti med gospodarstvi z visoko ravnijo dolga prišla v prvi plan tista s slabšimi izgledi za hitrejšo rast. Na primer, tista gospodarstva, pri katerih je realni tečaj »precenjen« oziroma, natančneje, gospodarstva, ki niso sposobna prilagoditi njegovo realno vrednost. Prav zaradi rigidnosti apreciiranega realnega tečaja so težave s financiranjem javnega dolga močno prizadele prav nekatere države evro območja, 9 Glej , napr imer, V. Bole, 2008, »Prvo leto evra – pregled gospodarskih dosežkov« , GG, januar. E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 12 čeprav imajo sicer podobno (ali celo ugodnejše) fiskalno stanje (velikost dolga in primarnega deficita), kot nekatera razvita gospodarstva izven območja evra10. Slika 4. Realni tečaj evra glede na urne stroške dela; fiskalno »močne« in »šibke« države območja evra Vir : ECB; lastni izračuni Opomba: Konkurenčnost tečaja evra (g lede na košaro valut t rgovinskih par tner jev) def lacioniranega s stroški dela; 1999/I=100 Na sliki 4 je prikazana trajektorija realnega tečaja evra (glede na košaro valut trgovinskih partnerjev) deflacioniranega z urnimi stroški dela. Vrednosti so preračunane na začetek uvedbe evra (1999/I=100). Ločeno so prikazane fiskalno »močne« in fiskalno »šibke« države. Pri vsaki skupini je dodana tudi Slovenija. Na dlani je, da je realni tečaj evra v Sloveniji vse do sredine 2007 (torej osem let) ostal malo pod ravnijo v 1999/I, nato pa se je začela tečajna konkurenčnost hitro poslabševati (evro je začel realno apreciirati), tako, da je bil tečaj evra zadnjem četrtletju 2008 realno (glede na stroške dela) že 10 % višji kot v sredini 2007. Napačen timing ukinitve davka na plačilno listo in davka na bilančno vsoto, ki je postavljen v čas, ko je gospodarska konjunktura v svetu že sicer dosegala »najvišje ravni v znani ekonomski zgodovini« (Rogoff), je gospodarstvo (in inflacijo) močno pregrelo in zato krepko pospešilo stroške dela. V sredini leta 2008 pa je svoje k hitri rasti stroškov dela dodal še nov plačni zakon za javni sektor. Šele padec stroškov dela v 2009 je zaustavil nadaljne poslabševanje tečajne konkurenčnosti Slovenije11. 10 Špani ja in I rska imata, napr imer, po kr iz i zelo podobno tra jektor i jo f iskalnega stanja kot Vel ika Br i tani ja , vendar so donosi n junih državnih papir jev bistveno v iš j i in f iskalna solventnost opazno niž ja, kot pr i Vel ik i Br i tani j i . Obseg interne realne depreciaci je za vspostavl janje vzdržne f iskalne solvetnost i , k i se impl ic i tno pr ičakuje od Grči je , je ogromen (nedosegl j iv?) ravno zaradi nemožnost i nominalnega tečajnega interveniranja Grči je . 11 Glej V. Bole, 2009, »F iskalna pol i t ika ponovno na razpot ju« , GG, oktober. 13 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U Na dlani je, da je napačno implementiran ekonomsko-politični poizkus povečanja konkurenčnosti (znižanja davkov) končal z nižjo konkurenčnostjo gospodarstva kot na začetku in istočasno, kot je pokazala predhodna točka, z znatno poslabšanim potencialnim fiskalnim stanjem (saj se je potencialni davčni donos zaradi »povečevanja konkurenčnosti« zmanjšal za približno 2 % BDP). Dinamika tečajne konkurenčnosti Slovenije je bila, navkljub omenjenemu poslabševanju, razen v 2008/IV v razdobju po vstopu v EU boljša kot v vseh fiskalno «šibkih« gospodarstvih iz evro območja, čeprav so se razlike zaradi omenjene pospešitve stroškov dela precej skrčile. Tudi relativno poslabšanje tečajne konkurenčnosti Slovenije glede na fiskalno «močna« gospodarstva je bilo omejeno na posledice realne apreciacije tečaja evra zaradi povečane rasti stroškov dela po sredi 2007. Prikazani učinki poslabšanja v stroških dela nesporno opozarjajo, da mora ekonomska politika v sedanji krizi na trgu suverenega dolga v evro območju striktno nevtralizirati vsako nadaljnje poslabševanje tečajne konkurenčnosti, saj je konkurenčnost realnega tečaja evra ključni faktor diferencialno slabše trajektorije fiskalnega stanja in torej večje ogroženosti fiskalne solventnosti za države v evro območju. Zaradi ponovnega pospeševanja cen, ki so pod večjim (ne)posrednim vplivom javnega sektorja12 kakor tudi ponovnih pritiskov na stroške dela (zahtevano povečanje minimalne plače), mora postati nadziranje realne apreciacije tečaja eden od operativnih ukrepov uravnavanja fiskalne solventnosti. Potencialna rast po krizi – breme dolga. Potencialno hitrost okrevanja gospodarstva kaže (poleg tečajne konkurenčnosti) tudi velika zadolženost ostalih sektorjev gospodarstva, torej ne le države. Velika zadolženost namreč zmanjšuje dinamiko investicij, torej tudi rast kapacitet in produktivnosti ter povečuje pritisk stroškov obresti. Zato je v primeru presojanja relativnih (glede na evro območje) težav Slovenije s fiskalno solventnostjo, zaradi dolgoročno prepočasnega okrevanja, potrebno oceniti tudi relativno velikost celotne zadolženosti vseh segmentov gospodarstva, torej širše države, prebivalstva in podjetij13. Breme za dolgoročno rast (primanjkljaj investicijskih sredstev) predstavlja seveda tako celotni (eksplicitni) dolg kakor tudi implicitni dolg, ki ga generirajo medgeneracijske pogodbe. V Sloveniji je najbolj pomemben implicitni dolg, ki ga ustvarja prvi steber pokojninskega sistema. V primeru velikih finančnih kriz, ki povzročijo premik v trajektorji rasti (Hamiltonov učinek), se breme implicitnega dolga (prvega stebra pokojninskega sistema) še posebno močno poveča. Saj je potencial gospodarstva v obsegu Hamiltonovega premika trajno zmanjšan, pravice pa ostanejo nespremenjene. Zato so za vzdržnost pokojninskega sistema 12 Glej redni del GG. 13 O učinkih vel ikega dolga, še z last i , če gre za zunanj i dolg, na rast g le j , napr imer, J . Imbs in R. Ranciere, 2009, »The overhang hangover« , Journal of Development Economics, a l i C. Reinhar t in K.Rogof f , 2010, »Growth in a T ime of Debt« , working paper. E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 14 v nadaljnjih letih nujne prilagoditve že samo zaradi premika trajektorije gospodarstva, ki ga je povzročila kriza (torej neodvisno od problema upokojevanja »baby boom« generacije).14 V nasprotnem primeru, torej proračunskega financiranja Hamiltonovega premika, se bo ustrezno zmanjšal dolgoročni potencial gospodarstva za rast (zaradi večjih stroškov obresti, manjšega investiranja, povečevanja distorzijskih davkov ter prociklične fiskalne politike) in torej fiskalna solventnost15. V tabeli 1 je prikazana obremenjenost z implicitnim dolgom za fiskalno »močnejša« gospodarstva evro območja, v tabeli 2 pa za fiskalno »šibkejša« gospodarstva evro območja. V obeh tabelah je breme implicitne dolga ilustrirano z neto sedanjo vrednostjo potrebnega povečanja pokojninskih izdatkov za razdobje do 2030 oziroma za razdobje do 2050. Tabela 1. Neto sedanja vrednost povečanja izdatkov za pokojnine; fiskalno »močnejše« države evro območja 2011-2030 2011-2050 Avstrija 7.6 25.7 Nemčija 7.6 34.7 Finska 33.4 76.6 Slovenija 23.1 110.4 Vir : IMF, 2010, »From st imulus to consol idat ion: revenue and expenditure pol ic ies in advanced and emerging economies« , Staf f Paper; lastni izračuni Opomba: Neto sedanja vrednost v odstotkih BDP Tabela 1 kaže, da je obremenjenost fiskalno močnejših držav evro območja z implicitnim dolgom bistveno manjša od Slovenije. Sedanja vrednost neto povečanja izdatkov v Nemčiji in Avstriji je približno štirikrat manjša kot v Sloveniji. Le na Finskem je breme implicitnega dolga približno tako veliko kot v Sloveniji (manjše je za okoli 30 %). Od fiskalno »šibkejših« gospodarstev je le v Grčiji breme implicitnega dolga večje kot v Sloveniji, saj je neto sedanja vrednost povečanih izdatkov za pokojnine večja kot v Sloveniji za 60 % večje; v Španiji je neto sedanja vrednost večjih izdatkov pokojninskega sistema približno za 30 % manjša, v ostalih državah pa še bistveno (za preko 60 %) manjša. Na dlani je, da velikost implicitnega dolga najslabši indikator pričakovane trajektorije fiskalnega stanja in da zato najbolj ogroža fiskalno solventnost Slovenije. 14 Glej , napr imer, V. Cerra in S.C. Saxena, 2007, »Growth dynamics: the myth of economic recover y« , BIS, WP226, g le j tudi V. Bole, 2009, »F iskalna pol i t ika ponovno na razpot ju« , GG, oktober. 15 Vedl ja dodat i , da bi b i le , v sedanj ih pogoj ih na trgu suverenega dolga, posledice uvajanja obveznega drugega stebra pokojninskega s istema podobne. 15 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U Tabela 2. Neto sedanja vrednost povečanja izdatkov za pokojnine; fiskalno »šibkejše« države evro območja 2011-2030 2011-2050 Grčija 37.6 178.8 Portugalska 8. 18.9 Španija 14. 78.3 Irska 10.3 46.1 Italija 3.7 22 Slovenija 23.1 110.4 Vir : IMF, 2010, »From st imulus to consol idat ion: revenue and expenditure pol ic ies in advanced and emerging economies« , Staf f Paper; lastni izračuni Opomba: Neto sedanja vrednost v odstotkih BDP Velikost bremena implicitnega dolga prvega stebra pokojninskega sistema kaže na potencialne, relativno (glede na evro območje) večje, težave pri dolgoročnejšem okrevanju po krizi 2008-2009 zaradi nereformiranega pokojninskega sistema. Zato je sedanje prenavljanje pokojninskega sistema ključno tudi za izboljšanje fiskalne solventnost, torej za zmanjšanje ogroženosti dolgoročnega dostopa do posojilnih skladov na trgu suverenega dolga. Jasen signal o zmanjšanem bremenu implicitnega dolga mora torej biti ključna ekonomsko-politična prioriteta spreminjanja parametrov pokojninskega sistema. Dolžina delovne dobe in starostna meja upokojitve so zagotovo centralni parametri za zmanjšanje bremena implicitnega dolga16. Po velikem padcu gospodarske aktivnosti v času krize 2008-2009, ko je prišlo do trajnega zmanjšanja proizvodnih kapacitet (Hamiltonovega premika v trajektoriji rasti), je velika skupna eksplicitna zadolženost vseh segmentov gospodarstva države, nefinančnih korporacij (podjetij) in prebivalstva postala dodatna pomembna ovira za hitrejše okrevanje in zato ključen faktor presoje fiskalne solventnosti. Povečana celotna zadolženost povečuje stroške obresti in zmanjšuje potrebne investicije podjetij in države ter zavira trošenje gospodinjstev.17 Da bi preverili, koliko bi lahko v zadnjih letih relativno veliko povečanje zadolženosti podjetij in manjše države ter gospodinjstev zavrlo okrevanje po krizi v 2008-2009 in zato poslabšalo fiskalno solventnost Slovenije (poslabšalo trajektorijo fiskalnega stanja po okrevanju) relativno glede na evro območje, je na sliki 5 prikazana celotna zadolženost države, gospodinjstev in podjetij (s posojili in dolžniškimi vrednostnimi papirji). Na grafikonu je prikazana celotna zadolženost za fiskalno »močna« in »šibka« gospodarstva evro območja in Slovenijo. 16 Vel ja poudar i t i , da je povprečna zakonska starostna meja za upokoj i tev v razvi t ih gospodarstv ih 64.2 v ravz i ja jočih pa 61.2 let i . Glej , napr imer, IMF, 2010, »From st imulus to consol idat ion: revenue and expenditure pol ic ies in advanced and emerging economies« , Staf f Paper. 17 Glej , napr imer, F. Krause-Jackson in G. Salzano, 2010, »German households are more indebted than Greeks« , May 17, Bloomberg. E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U 16 Slika 5. Skupen dolg države, podjetij in prebivalstva; fiskalno »močne« in »šibke« države območja evra Vir : Eurostat ; lastni izračuni Opomba: V odstotkih BDP; dolg obsega vsa posoj i la (kratkoročna in dolgoročna) ter vse dolžniške papir je (kratkoročne in dolgoročne) Navkljub hitremu povečevanju zadolženosti podjetij (pri katerih se je zadolženost po vstopu v EU praktično podvojila) oziroma opaznem povečanju skupne zadolženosti države, gospodinjstev in podjetij (v istem obdobju je ta porasla za 30 %), slika 5 nazorno kaže, da je celotna zadolženost vseh treh (nefinančnih segmentov) v Sloveniji še vedno bistveno nižja kot v fiskalno »šibkejših« gospodarstvih evro območja. Italija in Grčija, ki imata od njih najmanjši skupen dolg države, podjetij in prebivalstva, še vedno presegata ustrezen dolg Slovenije za 40 %. Med fiskalno »močnejšimi« gospodarstvi ima najmanjši skupen dolg vseh treh segmentov (države, podjetij in prebivalstva) Finska, pri kateri je ta dolg za 25 % višji kot v Sloveniji. Čeprav je zadolženost samo podjetij v Sloveniji višja kot pri fiskalno »močnejših« gospodarstvih evro območja, je še vedno ugodna skupna zadolženost (države, podjetij in prebivalstva) posledica relativno (glede na gospodarstva evro območja) nizke zadolženosti države in še zlasti gospodinjstev. Na dlani je, da obseg skupnega dolga države, podjetij in gospodinjstev, ki je dosežen do krize, ne poslabšuje potencialno trajektorijo izboljševanja fiskalnega stanja in torej relativno fiskalno solventnost (glede na države evro območja). Sklepi. Večina analiziranih indikatorjev fiskalne solventnosti Slovenijo uvršča v sredino evro območja; njena fiskalna solventnost je slabša od fiskalno »močnih« gospodarstev evro območja (Nemčije, Avstrije in Finske) in boljša od fiskalno »šibkih« gospodarstev (Grčije, Španije, Portugalske, Irske in Italije). 17 E KO N O M S KO P O L I T I Č N I » H I T I P O Č A S I « A L I P R I O R I T E T E V K A O T I Č N E M O KO L J U V času krize suverenega dolga evro območja mora biti v Sloveniji zaščita fiskalne solventnosti centralna usmeritev ekonomske politike. Fiskalna solventnost Slovenije (in zato njen položaj na trgu suverenega dolga) bi lahko bila ogrožena predvsem zaradi relativno velikega bremena implicitnega dolga prvega stebra pokojninskega sistema in, v znatno manjši meri, zaradi poslabšanja tečajne konkurenčnosti, do katere je prišlo zaradi pregrevanja gospodarstva v 2006 in 2007. Ker je trajektorija fiskalnega stanja zaradi velikega implicitnega dolga prvega stebra pokojninskega sistema daleč najbolj ogrožena, je ključni korak za zaščito fiskalne solventnosti parametrična reforma, ki bi nedvoumno signalizirala zmanjševanje implicitnega dolga pokojninskega sistema. V prvi plan mora ekonomska politika ponovno postaviti tudi rast cen, saj pri nekaterih skupinah produktov (komunalnih storitvah, derivatih) cene nevarno hitro naraščajo. Nadaljnja realna apreciacija tečaja bi lahko ogrozila že tako ranljivo okrevanje po krizi. Enake posledice bi lahko imelo tudi vsako večje odstopanje enotnih stroškov dela od dinamike stroškov dela v fiskalno »močnih« gospodarstvih. Ker bo kaotičnost okolja, ki jo poraja ogromno povečanje ponudbe suvernega dolga, lahko prevladovala dalj časa, je za ekonomsko politiko ključno izboljšanje institucionalnih osnov fiskalnega proces. Dokončati je potrebno implementacijo programsko strukturiranega proračuna in vreče prilagodljivih izdatkov; oboje bo bistveno povečalo fleksibilnost fiskalnega procesa. Ustanovljeni fiskalni svet je formalno brez ključnih značilnosti za učinkovito nevtraliziranje časovne nedoslednosti politikov, kar je osnovni namen te institucije. Spremenjen mora biti način izbora članov, njegov mandat in odvisnost od vlade, predvsem pa procedura posledic njegovih sklepov. Nasilno prilagajanje trošenja države v tekočem letu je trenutno za fiskalno solventnost Slovenije relativno malo pomembno, saj je statično fiskalno stanje v Sloveniji boljše od povprečja evro območja. Takšna prilagajanja brez ustreznih institucionalnih prilagoditev so praviloma linearna, po drugi strani pa avtomatični stabilizatorji morajo biti financirani, če se cilja anticiklično delovanje fiskalne politike. Zmanjševanje davkov brez vnaprejšnjih korekcij v strukturnem trošenju ni mogoče.