Obstoj vrzeli lastniškega kapitala v Sloveniji
jaka vadnjal
gea College - Visoka šola za podjetništvo, Slovenija marina letonja
gea College - Visoka šola za podjetništvo, Slovenija
Tvegani kapital je pomemben dejavnik razvoja podjetništva in nastanka novih, na znanju in tehnologijah temelječih podjetij. V tranzicijskih gospodarstvih intenzivnost takih naložb zaostaja za razvitimi tržnimi gospodarstvi, zato se Evropska unija in posamezne vlade ukvarjajo z izzivom povečanja tovrstnega financiranje. Ponudba javno financiranih skladov je vse večja, kar lahko pomeni intervencijo na predpostavki vrzeli lastniškega kapitala - obseg povpraševanje torej presega obseg ponudbe. Dilema pri tem je, ali je povpraševanje dejansko tako, kot je ocenjeno, in ali vrzel zares obstaja, saj je v nasprotnem primeru povecanje ponudbe neucinkovito in poruši ravnotežje trga. Članek poskuša odgovoriti na vprašanje, ali vrzel v Sloveniji zares obstaja.
Kljucne besede: podjetništvo, inovativnost, podjetniška rast, financiranje, tvegani kapital
Uvod
namen raziskave o obstoju vrzeli lastniškega kapitala
Vzpostavitev enotnega evropskega trga financnih storitev je eden od strateških ciljev Evropske unije. Evropska komisija spodbuja clanice, da bi skupaj zagotovili cim primernejše okolje za delovanje financnih storitev s ciljem spodbujati podjetništvo za nadaljnji razvoj in višjo stopnjo konkurencnosti, zato so dejavnosti na tem podrocju pomembna prednostna naloga Komisije.
Članek je nastal na podlagi študije, ki jo je 2006 narocilo ministrstvo za gospodarstvo (Vadnjal in dr. 2006). Slovenija se glede intenzivnosti lastniškega financiranja ne razlikuje od drugih tranzicijskih gospodarstev (Wright, Pruthi in Lockett 2005; Farag in dr. 2004), kjer slabo aktivnost pripisujejo predvsem pomanjkanju kulture vlaganja zaradi prekinjene kapitalisticne tradicije (Meyer 2007; Klonowski, 2005) in posledicno slabšemu razumevanju principov tovrstnega financiranja (Mason 1999; Bruton in Ahlstrom 2003). Zato poskušamo v clanku odgovoriti na vprašanje, ali je smiselno s keynesianskimi
ukrepi spodbujati tovrstno financiranje, bodisi s spodbujanjem povpraševanja bodisi s spodbujanjem ponudbe tveganega kapitala in sorodnih oblik financiranja. Vladni programi, ki temeljijo na sofinanciranju zasebnih naložb, so poznani tudi iz drugih gospodarstev (zda, NemCija, Velika Britanija, zato razmišljanje o tem ni tranzicijska posebnost (Sunley in dr. 2005).
struktura članka
V uvodnem poglavju predstavimo kontekst raziskave, pri ccemer poskušamo s primerjavo z razvitimi trgi pokazati na vlogo tveganega kapitala in kljucna zanimanja raziskovalcev. Opredelimo tudi raziskovalno paradigmo. V drugem poglavju prikažemo teoretično ozadje raziskave, njen namen in opredelimo uporabljeno terminologijo. Najprej na podlagi raziskovalne literature predstavimo vidike pozitivnega vpliva trga tveganega kapitala na gospodarski razvoj. Sledi pregled trga tveganega kapitala v Evropski uniji. Poglavje kon-ccujemo s predstavitvijo modela, ki je osnova za proucevanje smiselnosti morebitnega posredovanja na trg tveganega kapitala v Sloveniji. V tretjem poglavju opredelimo vsebinski in metodološki okvir raziskave. Definiramo dva kljuccna raziskovalna sklopa: (1) ponudbo tveganega kapitala in (2) povpraševanje po tveganem kapitalu, ter postavimo raziskovalne hipoteze. V cetrtem poglavju predstavimo rezultate in ugotovitve. V petem poglavju končujemo s pregledom potrditev hipotez ter sklepov in priporoccil.
Teoretično ozadje
opredelitev tveganega kapitala
Tvegani kapital uvršcamo v panogo upravljanja zasebnega premoženja. Gre za najbolj specificno obliko, ki je ni mogocce neposredno primerjati z drugimi financcnimi storitvami (Freshwater in dr. 2001). Posebnost panoge je v relativno visokem tveganju naložb v inovativne podjetniške projekte s potencialom hitre rasti. Ta rast postane še bolj izrazita in dolgoročna, ko so podjetja financirana s tveganim kapitalom (Gompers in Lerner 2001). Taka podjetja so tudi hitrejša pri razvoju novih izdelkov in storitev, bolj radikalna in ambiciozna v produktnem in procesnem inoviranju in prijavljajo vec patentov (Hellman in Puri 2000). Prav zaradi nedvoumno pomembne vloge, ki jo v ekonomskem razvoju igrajo s tveganim kapitalom financirana podjetja, je ta tema deležna precejšnje pozornosti akademskih raziskovalcev in naccrtovalcev ukrepov za spodbujanje gospodarske rasti (Botazzi in Da Rin 2002).
Kljucni del ustvarjanja dodane vrednosti v vlaganju ni špekulativ-
preglednica 1 Razlike v terminoloških opredelitvah
Industrija lastniškega kapitala
Evropa	Tvegani kapital	Kapital za razširitev Kapital za odkup
(ang. venture capital) (ang. expansion	(ang. buy-outs)
capital)
zda	Tvegani kapital (ang. venture capital)	Lastniški kapital
(ang. private equity)
ne narave, temveč izhaja iz neposrednega dolgoročnega vpliva, ki ga imajo vlagatelji na podjetje. Gre za obliko upravljanja premoženja, kjer je še posebno opazna podjetniška sposobnost vlagateljev (Campbell 2003). Med evropskim in ameriškim razumevanjem tveganega kapitala so razlike (preglednica 1). V Sloveniji se je uveljavil izraz tvegani kapital, ki ga uporabljamo v nadaljevanju članka. Izraz ni najprimernejši, saj gre vsebinsko za razvojni kapital, s katerim vlagatelji načrtujejo donose, pri čemer se zavedajo visokega tveganja. Najpomembnejši vlagatelji v sklade tveganega kapitala v Evropi so banke, pokojninski skladi in zavarovalniče, ki v evropske sklade skupaj prispevajo približno 60 % kapitala (Cumming in MačIntosh 2003).
razvoj trga v eu
Globalni trg tveganega kapitala je končentriran v zda in Veliki Britaniji (Baygan 2003). Ameriški trg je v letih 1983-2005 upravljal 990 milijard evrov kapitala. V Evropi je bilo zbranih 350 milijard kapitala oziroma več kot poloviča svetovnega trga (Hermann, Liebig in Tödter 2004). Znaten skok v letu 2005 zbranih sredstev pomeni, da panoga okreva po krizi v letih 2002-2004. Najbolj so se povečala sredstva v skladih za managerske odkupe, ki so bili leta 2005 kar 80-odstotni delež zbranih sredstev. Sredstev za finančiranje zgodnjih faz razvoja podjetja je v Evropi samo 6% vseh sredstev. Od internetnega mehurčka naprej se tveganega kapitala v Evropi ne drži najboljši sloves, vendar zanimanje za njegovo proučevanje narašča (Wright, Ločket in Pruthi 2002). Šele v letu 2005 se je po uspešnih in medijsko odmevnih izhodih (podjetja csr, Skype in Q-čells) njegov ugled začel popravljati. Napoved vpliva aktualne svetovne finančne krize bi bilo ugibanje, vendar nekatere študije kažejo, da finančne krize lahko pozitivno vplivajo na razvoj trga tveganega kapitala (Chu in Hisričh 2001).
ekonomski model trga tveganega kapitala
Slika 1 prikazuje model vzpostavljanja tržnega ravnotežja. Obseg povpraševanja po kapitalu (d) je enak obsegu ponudbe (s) in ravnotežje vzpostavljeno pri količini kapitala (qi) in donosnosti (R3).
D1
Q3
slika 1 Vzpostavljanje ravnotežja na trgu tveganega kapitala (prirejeno po Lerner 2002)
Model uporabljamo ob predpostavki konkurenčne tržne strukture s kritičnim številom ponudnikov in povpraševalcev po kapitalu in popolne informiranosti vseh subjektov.
Predpostavimo, da je na trgu v Sloveniji anekdotično zaznano povečanje povpraševanja (z di na D2 in celo D3), vendar v realnosti nastopi problem ustreznosti ocene povečanja. Lerner (2002) je dokazal, da je zaradi kompleksnosti pročesa, ki ga ne popisuje nobena obstoječa metodologija, očena lahko le zelo robustna in pogosto pre-čenjena. Dejansko povpraševanje je torej D2 in ne D3. Kratkoročno je ponudba tveganega kapitala zelo neelastična (ssi in ss2), ker novega sklada ni mogoče hitro organizirati in ni verjetno, da bi kratkoročno vstopili na trg ponudniki iz tujine.
Ponudniki kapitala se na povečano povpraševanje odzovejo in začnejo organizirati nove sklade, zbirati sredstva od vlagateljev in jih ponujati na trgu. Pogosto se zgodi eden od treh sčenarijev: (1) ponudba preveč intenzivno reagira na povpraševanje, (2) povpraševanje je prečenjeno ali (3) povpraševanje se spet zmanjša, preden ponudba reagira. Zato se ravnotežje vzpostavi na presečišču kratkoročne ponudbe (ss2) in povpraševanja (d2), pri količini (Q3) in pričakovanem donosu (r3). To pomeni, daje finančiranih več projektov z manjšo pričakovano donosnostjo oziroma so finančirani tudi manj kakovostni projekti. Podoben učinek lahko ima tudi spodbujanje trga tveganega kapitala s povečanjem ponudbe, finančirane iz javnih virov. Lerner (2002) zato meni, da je bolj smiselno, da država poskrbi za programe, ki bi povečali povpraševanje po tveganem kapitalu, saj
je ucinkovitost spodbujanja ponudbe zelo vprašljiva in doslej empi-ricno slabo dokazana.
Vsebinski in metodološki okvir raziskave
hipoteze
Na podlagi anekdoticnih opazovanj slovenskega trga in poznavanja problematike financiranja podjetniških projektov ter upoštevanja raziskovalnih vprašanj, ki so zanimala narocnika, smo definirali naslednje hipoteze, ki jih podpiramo tudi z izsledki teoreticnih raziskav.
hi Razumevanje principov in namena financiranja s tveganim kapitalom je v Sloveniji relativno skromno, kar vpliva tudi na povpraševanje po tovrstnem financiranju (Mason 1999; Bruton in Ahlstrom 2003).
h2 Na slovenskem trgu obstaja vrzel v lastniškem financiranju, ki se kaže ko presežek povpraševanja po lastniških virih sredstev nad ponudbo (Campbell 2003; Cosh in Hughes 2003).
H3 To vrzel bi bilo mogoče preseči z dodatno ponudbo lastniškega financiranja v obliki javnega sklada tveganega kapitala, saj ni mogoče pričakovati, da bi dodatno ponudbo lahko zagotovili iz virov, ki so običajni v razvitih gospodarstvih (Mayer, Schoors in Yafeh 2003).
potencial ponudbe tveganega kapitala
V	svetu je težko najti prevladujoci model financiranja skladov tveganega kapitala. Glavni viri so (Mayer, Schoors in Yafeh 2003): pokojninski skladi v Veliki Britaniji, zavarovalnice na Japonskem, banke v Nemciji in korporacije v Izraelu. Kot potencialni dobavitelji sredstev v sklade so v intervjujih sodelovali predstavniki 28 financnih institucij, kot jih prikazuje preglednica 2.
Vzorec za sodelovanje je bil izbran z oportunisticno metodo, kar pomeni, da smo k sodelovanju povabili institucije, v katerih smo prek osebnih stikov prišli do sogovornikov na vodilnih položajih, ki lahko v skladu z nameni raziskave kompetentno napovedujejo stanja in procese v prihodnosti. Pripravljenost na sodelovanje ocenjujemo kot zelo dobro. V vecini primerov je na strani institucije sodeloval po en sogovornik, ki je zasedal najmanj položaj izvršnega direktorja.
V	vecini primerov so bili sogovorniki clani uprav ali glavni direktorji. Vse intervjuje sta opravila avtorja clanka v obdobju od julija 2006 do marca 2007. Intervjuji so bili pol strukturirani z osmimi odprtimi vprašanji in možnostjo prostega razvijanja posameznih misli.
preglednica 2 Potencialni vlagatelji v sklade tveganega kapitala
Banke (9)	Nova Ljubljanska Banka, Abanka, Banka Koper, Probanka,
Poštna banka, Hranilnica Lon, Banka Celje, Raiffeisen Krekova banka, Nova Kreditna Banka Maribor Zavarovalnice (4) Zavarovalnica Triglav, Adriatic Slovenica, Prva pokojninska
družba, Sklad obrtnikov in podjetnikov Finančne hiše (11) Horizone Venture Management, Poteza, kd Holding, Aktiva invest, Individa, Ilirika, Taxgroup, Perspektiva, Sivent, rsg fund, nlb sklad
Korporacijski	Ilirija, Mura, eti, Blues, emo orodjarna, Alpina, Petrol,
vlagatelji (14)	Danfoss Trata, ac Cosmos, Kovinoplastika Lož, Brest, Litostroj
Krka, Gorenje
Intervjuji so bili opravljeni v poslovnih prostorih intervjuvancev in so v povprečju trajali približno eno uro. Stališča in informacije so bile sproti zapisane ter pozneje analizirane in urejene v posamezne ugotovitve.
potencial povpraševanja
Cilj raziskovanja povpraševanja je oceniti obseg povpraševanja po tveganem kapitalu. Izhajamo iz ugotovitve, daje povpraševanje dolo-ceno s tremi skupinami dejavnikov (Schertler 2003): (1) podjetniška iniciativnost posameznikov, (2) inovacijski potencial ekonomskega okolja, katerega posledico so številne inovativne ideje z ambicijo po podjetniški realizaciji, in (3) institucionalno okolje, ki sprejema odlo-citve o številu in pogojih financiranja inovativnih idej. Saetre (2001) ugotavlja, da gre za induktivno raziskovanje, kjer vzorčenje temelji na teoreticni selekciji, ki je primernejša od nakljucne selekcije kot osnove deduktivnega raziskovanja. Kot najprimernejšo obliko zbiranja podatkov literatura priporoca »ohlapno strukturirani intervju« (Miles in Huberman 1994), ki omogoča nabor zadovoljive baze informacij za kvalitativno izoblikovanje teorije in hipotez (Andersen in Bollerslev 1997).
Marino (2006) med vrsto virov naložbenih projektov posebej omenja subjekte podpornega okolja za podjetništvo in inkubatorje. Murray (1994) ocenjuje, da polovica predlogov za naložbe prihaja v sklade prek zasebnih ali javnih posrednikov, kamor štejemo različne institucije, ki se ukvarjajo s podporo podjetništvu. Harrison in Mason (1996) ugotavljata, da pomembno vlogo pri tem lahko odigrajo lokalni podjetniški centri.
Ocenjujemo, daje izbor podjetij v tehnoloških parkih, podjetniških inkubatorjih in univerzitetnih inkubatorjih po eni strani (Callegatti, Grandi in Napier 2005) in potencial »spin-off« na drugi strani ko-
preglednica 3 Subjekti inovativnega okolja
Univerzitetni	Univerza v Ljubljani, Univerza v Mariboru, Univerza
inkubatorji (3)	na Primorskem
Poslovni inkubatorji (3)	Sežana, Murska Sobota, Smartstart
Tehnološki parki (3)	Tehnološki park Ljubljana, Štajerski tehnološki park,
	Primorski tehnološki park
Drugi (2)	bsc Kranj, sic Slovenske Konjiče
rekten, saj sta v obeh primerih izpolnjena vsaj dva od treh pogojev, kot jih opisuje Sčhertler (2003). Gre za številčno majhen vzoreč, kar utemeljuje kvalitativno metodo. Proti kvantitativnemu raziskovanju priča pretekla izkušnja (Vadnjal in Glas 2003), kjer se je naključno vzorčenje večjega števila podjetij z namenom anketirati za raziskovanje tveganega kapitala pokazalo kot nesmiselno.
Odčepljena (angl. spin-off) podjetja, ki jih posamezniki ali raziskovalne ekipe ustanovijo na podlagi izsledkov temeljnega raziskovanja v večjih podjetjih ali raziskovalnih inštitutih in potrebujejo sredstva za dokončanje razvoja produkta in vstop na trg, so eden najpomembnejših virov povpraševanja po tveganem kapitalu (Ernst & Young 2006). Na podlagi intervjujev smo poskušali odgovoriti na vprašanja (Tubke 2003):
1.	Kako se v inovativnem okolju lahko razvijajo morebitne podjetniške ideje, ki bi bile zanimive za vlaganjee tveganega kapitala?
2.	Ali je mogoče takšne pročese kakor koli pospeševati in spodbujati?
3.	Kakšna je očena obsega povpraševanja in dinamike sredstev iz skladov tveganega kapitala. V pregledniči 3 so prikazani sodelujoči subjekti inovativnega okolja. Skupaj smo opravili 11 intervjujev z direktorji posameznih institučij. Za te sogovornike smo predpostavili, da zaradi dobrega poznavanja potreb svojih inkubiranih podjetij lahko kompetentno očenijo povpraševanje po tveganem kapitalu. Tudi za raziskovanje povpraševanja sta avtorja opravila vse pogovore, in sičer z metodo pol strukturiranega intervjuja.
Prevladujoči metodološki kontekst raziskave je torej kvalitativna metoda zbiranja informačij na podlagi pol strukturiranih intervjujev in posameznih študij primerov. Kljub zavedanju velike pomanjkljivosti take metode - ko s kvalitativnimi metodami poskušamo naslavljati kvantitativne čilje (Davidsson 2005) - je prevladala očena, da ustreznejšega raziskovalnega instrumentarija ni na voljo.
Rezultati in ugotovitve
Na podlagi teoretičnih okvirov, ki jih prikazujemo v drugem poglavju, in metodologije v tretjem poglavju tega članka, predstavljamo ugotovitve dveh raziskovalnih sklopov: ponudba kapitala in povpraševanje po kapitalu v subjektih podpornega okolja. Med podjetji, ki so sodelovala v raziskavi, skoraj ni bilo zaznati dejavnosti »spin-off«, kot jih pozna teorija, zato je povpraševanje iz tega vira očenjeno kot nično, tako da rezultatov v tem poglavju ne navajamo in se omejimo na povpraševanje v subjektih inovativnega okolja.
ponudba tveganega kapitala
Ponudbeno stran trga tveganega kapitala očenjujemo z naslednjih vidikov: (1) znanje ključnih igralčev o tveganem kapitalu, (2) obseg sredstev, ki so potenčialno na voljo, (3) ovire za vzpostavitev aktivnejšega trga tveganega kapitala, (4) pričakovanja glede donosov v sklade tveganega kapitala, (5) izkušnje z lastniškimi naložbami, (6) interes za sodelovanje z državnim skladom tveganega kapitala, (7) kadrovski potenčiali za upravljanje skladov in (8) možnosti izstopov. Z raziskovalno ambičijo preveriti njihova stališča smo vsem sogovornikom na intervjujih zastavili odprta vprašanja, ki so skupaj s povzetki odgovorov razvidna v pregledniči 4.
Znanje o tveganem kapitalu očenjujemo na podlagi subjektivne presoje oziroma očen in mnenj sogovornikov. Poznavanje logike lastniškega finančiranja je v splošnem dobro, vendar moramo biti previdni, saj večina sogovornikov zaseda najvišje položaje v organizači-jah, zato je njihovo znanje o omenjeni problematiki najbrž nadpovprečno. Znanje je bolj teoretično kot praktično.
Obseg sredstev v smislu kvantitativne očene, ki bi jo bilo mogoče dobiti na osnovi kvalitativnih načinov zbiranja informačij, je metodološko sporen (Davidsson 2005, 60). Zato si za robustno očeno kapitalskega potenčiala pomagamo z mnenjem enega od najbolj izkušenih udeleženčev v raziskavi - ob predpostavki odprave zakonskih ovir na področju bančništva: »Vse banke bi brez škode za poslovni rezultat lahko usmerile 1 % svojih sredstev, ki jih imajo na podlagi zbranih vpoglednih vlog in kratkoročnih depozitov, v sklade tveganega kapitala.«
Podobno očeno, ki smo jo preigrali z drugim sogovornikom z dolgoletnimi izkušnjami iz bančništva, lahko dobimo tudi s predpostavko, da banke lahko odobrijo toliko posojil, da jih s svojim kapitalom pokrivajo do višine 8 %. Banke v Sloveniji to pokritje zagotavljajo v povprečju v 10%, kar pomeni, da bi banke del svojega razpoložljivega
preglednica 4 Potencialna ponudba tveganega kapitala
Vprašanje	Zbrani rezultati - stališca
Kako ocenjujete znanje o tveganem kapitalu v Sloveniji?	•	relativno dobro teoreticno znanje •	zelo malo ali nic izkušenj
Kakšen obseg sredstev je mogoče pričakovati iz vaše institucije?	•	kratkoročne ocene: do 1 % bilančnih vsot •	dolgorocno: red velikosti nekaj 100 milijonov evrov kapitala v Sloveniji
Kakšne so kljucne ovire pri vlagateljih?	•	zakonodaja, predvsem davcna zaradi odsotnosti olajšav •	kultura vlaganja, čeprav naj bi bili Slovenci precej nagnjeni k tveganju
Kakšni so pricakovani donosi na naložbo?	•	pričakovanje 20% letnega donosa •	donosi niso jasno artikulirani •	možnosti alternativnih naložb (vrednostni papirji, nepremičnine)
Kakšne so izkušnje z lastniškimi naložbami?	•	predvsem iz naslova konverzije terjatev v lastniške deleže •	različen pogled: aktivno upravljanje ali čim prejšnja prodaja
Kakšen je interes in mnenje o sodelovanju z državnim skladom tveganega kapitala	•	praktično ni interesa za vlaganje v državni sklad •	približno polovični interes za sovlaganje z državnim skladom v posamezne projekte
Kakšen je kadrovski potencial za trg tveganega kapitala v Sloveniji?	•	ena od večjih ovir •	ni izkušenj in šolanja
Kakšne so izstopne	• za javne prodaje malo možnosti
možnosti za naložbe?	• vec možnosti s prodajo strateškim partnerjem
kapitala lahko uporabile za pokrivanje tveganih naložb. Po besedah predstavnikov bank so pomemben potencialni vir za nekoliko bolj tvegane naložbe v podjetniške projekte tudi premožni posamezniki, katerim premoženje upravljajo posebni oddelki.
Ovire pri potencialnih domačih vlagateljih so predvsem zakonske narave. V Sloveniji ni spodbudnega zakona za vlaganje v sklade tveganega kapitala in za kapitalska vlaganja v podjetja. (Čeprav je zakonska podlaga za ustanavljanje družb tveganega kapitala urejena, bi lahko našteli še vrsto ovir, ki bi jih lahko umestili vecc skupin zakonov: (1) davcna zakonodaja (dohodnina, davek iz dobička pravnih oseb z olajšavami, davek na dodano vrednost); (2) bančna zakonodaja (s predpisovanjem kritja za naložbe), (3) zavarovalniška zakonodaja (z omejitvami za nalaganje presežkov sredstev, (4) zakonodaja o invalidskem in pokojninskem zavarovanju, (5) druga za-
konodaja (sodni register, notariat, delovnopravna zakonodaja s togimi možnostmi za posebne oblike zaposlovanja in odpuščanja in podobno).
Večina sogovornikov se zaveda, da je zakonodaja le omejitev. Odprava teh omejitev seveda ne more zagotavljati povečanja dejavnosti na področju tveganega kapitala. Velika ovira je v pomanjkanju kulture vlaganja, ki izhaja iz prekinjene podjetniške oziroma kapitalistične tradicije in monopola družbene lastnine. Veccina sogovornikov meni, da smo Slovenci k tveganju precej nagnjeni, kar dokazuje vrsta škandalov s finančnimi piramidami v preteklosti.
Sogovorniki so si enotni, da je priložnosti za donosne naložbe zasebnega vlaganja toliko, da ni potrebe po kratkoročni strateški preusmeritvi v znatno bolj negotovo panogo tveganega kapitala. Poudarjajo, da je sklad tveganega kapitala mogoče relativno hitro in enostavno organizirati in večji izziv vidijo v pomanjkanju zanimivih projektov.
Pričakovanja vlagateljev glede donosov naložb je iz intervjujev težko ovrednotiti. Večina sogovornikov je navajala pavšalna mnenja: »Saj se ve, koliko morajo taki skladi nositi«; »V tujini nosijo po 20% ali še boljše več,« in podobno, kar kaže na malo izkušenj iz tovrstnega financiranja. Udeleženci v raziskavi pričakujejo, da se bo prej ali slej vzpostavil trg kot del evropskega trga, ki bo zagotavljal normalne donose. Ugotavljamo, da preference glede donosov med potencialnimi vlagatelji niso artikulirane.
Izkušnje z lastniškimi naložbami imajo predvsem banke in zavarovalnice. Gre predvsem za naložbe, ki so v preteklosti nastale s konverzijo terjatev v lastniške deleže. Pomenijo pomembno izkušnjo z upravljanjem in nadzorom takih naložb. Strateško gledanje na tovrstne naložbe je različno. Nekatere institucije želijo tudi iz teh naložb maksimalen donos. Zato aktivno sodelujejo pri prestrukturiranju in so pripravljene potrpežljivo počakati vecc let, da naložbe prodajo. Drug del udeležencev v raziskavi se drži načela, da se je treba ukvarjati zgolj z dejavnostjo, v kateri ima institucija ključne kompetence, zato poskušajo naložbe čim prej prodati. Pri lastniških naložbah prevladuje povpraševanje po financiranju nepremičninskih projektov. Načelna opredelitev vseh institucij je, da bi lastniško vstopali v projekte, ki so komplementarni njihovi dejavnosti.
Interes in mnenje o sodelovanju z državnim skladom tveganega kapitala. Sogovorniki poudarjajo, da je pri načrtovanju državnega sklada tveganega kapitala treba biti pozoren predvsem na nevarnost, da bi državni sklad porušil tržno ravnotežje in s presežkom ponudbe pov-
zročil, da bi bili finančirani projekti, ki v tržnih razmerah ne bi izpolnjevali pogojev za lastniško finančiranje. S sogovorniki smo preverjali različne možnosti državne intervenčije na trgu tveganega kapitala in izpostavili pet možnosti: popolnoma javni sklad, ki bi vlagal po tržnih načelih; javni sklad, ki bi deloval kot sofinančer druge naložbe; mešani sklad, v katerem bi država nastopala z manjšimi pričakovanji glede donosov; sklad skladov; garančijski instrument za tvegane naložbe. Največjo podporo sta v raziskavi dobili možnosti javnega sklada za sofinančiranje in javnega sklada skladov.
Kadrovski potenciali za vodenje in upravljanje s skladi so po mnenju večine sogovornikov prečejšen problem, ki je razumljiv, saj je v Sloveniji malo izkušenj na tem področju. Tudi programov za izobraževanje in usposabljanje skoraj ni. Možnosti najemanja spečializira-nih tujih upravljavskih podjetij so po mnenju sogovornikov omejene, saj so pričakovanja profesionalčev glede plačil previsoka, da bi si jih lahko privoščili.
Možnosti izstopov iz lastniških naložb vidijo sogovorniki kot eno od potenčialnih ovir, zaradi katerih ni večjega obsega tveganega finan-čiranja. Pričakovanja izstopov prek javne prodaje delnič ne smejo biti prevelika. Naša borza je z vidika prometa, števila kotirajočih delnič in vstopa novih članov majhna. Več možnosti je na drugih borzah in v prodajah deležev strateškim partnerjem.
povpraševanje po tveganem kapitalu v subjektih
podpornega okolja
Povpraševalno stran trga tveganega kapitala očenjujemo z naslednjih vidikov: (1) potenčialne potrebe po tveganem kapitalu, (2) obseg sredstev, po katerih v Sloveniji povprašujejo podjetniki v tehnoloških parkih, inkubatorjih, univerzitetnih inkubatorjih, (3) potenčialne možnosti naložb tveganega kapitala v institučijah inovativnega okolja, (4) pripravljenost podjetij v institučijah inovativnega okolja za vstop lastniškega kapitala države, (5) interes podjetij, ki želijo pridobiti tvegani kapital, da prodajo lastniški delež, in (6) potrebe podjetij po dodatnih znanjih in kadru. Da bi preverili stališča in infor-mačije sogovornikov, smo na intervjujih zastavili odprta vprašanja, ki so skupaj s povzetki odgovorov predstavljena v pregledniči 5.
Potencialne potrebe po tveganem kapitalu. Ker je povpraševanje po tveganem kapitalu v Sloveniji v institučijah v inovativnem okolju skromno, se tudi na strani povpraševanja srečujemo s problemom, da je metodološko sporno narediti kvantitativno očeno s kvalitativnimi metodami zbiranja informačij. Zato je ugotovitve primerno
preglednica 5 Potenčial povpraševanja po tveganem kapitalu
Vprašanje	Zbrani rezultati - stališča
Kakšne so potenčialne potrebe po tveganem kapitalu?	•	izražene načelne potrebe •	težava z izražanjem konkretnih zneskov
Kakšna je očena obsega sredstev v institučijah inovativnega okolja?	•	očena obsega v 2006: med 10 in 20 milijoni evrov •	posamezne očene izjemno pavšalne, zato je očena obsega zelo robustna
Kakšen je potenčial naložbenih možnosti?	•	potenčial naložbenih možnosti je razmeroma majhen •	ni sistematičnega dela za več naložbenega potenčiala
Kakšna je pripravljenost, da kot lastnik vstopi državni sklad tveganega kapitala?	•	v veliki večini odklonilno stališče •	zaskrbljenost zaradi možnosti prevelikega vmešavanja države v poslovanje
Kakšen je interes podjetij za prodajo lastniškega deleža?	•	interes podjetij za prodajo lastniškega deleža je sorazmerno majhen •	obstaja velika želja za vnovični odkup deleža po konču investičijskega čiklusa
Kakšne so potrebe podjetij po dodatnih znanjih in kadrih?	•	predvsem manjka znanja s področje tržnega raziskovanja •	premalo je podjetniških svetovalčev, ki bi znali podjetje pripeljati do naložbe
predstaviti v deskriptivni obliki, pri čemer poskušamo podatke ovrednotiti tudi številčno, vendar se zavedamo robustnosti očene. V ljubljanskem univerzitetnem inkubatorju so očenili letno povpraševanje po tveganem kapitalu na 2,5 do 10 milijonov evrov. V primorskem univerzitetnem inkubatorju očene o povpraševanju po tveganem kapitalu niso mogli dati. V mariborskem univerzitetnem inkubatorju so povpraševanje v naslednjih dveh letih očenili na milijon evrov. V tehnoloških parkih večinoma še nimajo izkušenj s tveganim kapitalom, vendar očenjujejo, da obstaja pripravljenost na tovrstno finanči-ranje. V ljubljanskem tehnološkem parku očenjujejo povpraševanje po tveganem kapitalu na osem milijonov evrov. V podjetniških inkubatorjih očenjujejo povpraševanje tehnoloških in visoko tehnoloških podjetij po tveganem kapitalu v zneskih od 50 do 300 tisoč evrov na projekt.
Pripravljenost podjetij za vstop lastniškega kapitala. V primerjavi z nekaj leti nazaj sedanji visoko tehnološki podjetniki sprejemajo dejstvo, da je treba začeti na »veliko«, saj jih bo sičer prehitela kon-kurenča. Vse več: podjetij se obrača na sklade tveganega kapitala v tujini. Glavni problem pri slovenskih podjetnikih je, da ne razmi-
šljajo na veliko in si v poslovnih načrtih ne upajo napovedati visokih donosov, ki jih skladi zahtevajo. Hkrati ugotavljamo, da se slovenski podjetniki ne želijo odpovedati nadzornemu deležu v svojem podjetju, saj ne razumejo, da je tvegani kapital lahko tudi aktiven v smislu mentorstva, sogovornika, odpiralca vrat in integratorja v poslovne mreže.
Potrebe podjetij po dodatnih znanjih in kadrih. Večkrat izpostavljen problem je, da podjetniki, praviloma z dobrim tehničnim-tehnološkim znanjem, potrebujejo pomoč strokovnjakov, ki za nove tehnologije pripravijo raziskave o tržnih potencialih. Primanjkuje strokovnjakov, ki bi pomagali podjetnikom (ne samo za formalno prijavo patenta, temveč za pomoč pri sprejemanju odločitev v zvezi z intelektualno lastnino).
Sklepi in priporočila
potrditev hipotez
Potrditev hipotez predstavljamo v preglednici 6. Prvo hipotezo, v kateri smo predpostavili, da je razumevanje principov financiranja s tveganim kapitalom relativno skromno, ker vpliva na povpraševanje po tovrstnem financiranju, lahko potrdimo, tako na podlagi informacij s potencialno ponudbene strani trga kot s strani povpraševalcev oziroma informantov, za katere predpostavljamo, da svoje stranke dobro poznajo. Ker povpraševalci ne razumejo dobro, po čem domnevno povprašujejo, to logično vpliva tudi na majhno povpraševanje po tovrstnem financiranju.
Drugo hipotezo, da na slovenskem trgu obstaja vrzel v lastniškem financiranju, ki se kaže kot presežek povpraševanja po lastniških virih nad ponudbo, zavračamo, saj je kratkoročno v Sloveniji na voljo več sredstev, kot je potencialnih potreb. Dolgoročno je ta razkorak morda še večji v smeri ponudbe kapitala.
Tretje hipoteze, ki predpostavlja, da bi bilo ponudbo mogoče povečati z zagotovitvijo javnih sredstev, ne moremo niti potrditi, niti zavrniti. Prvi razlog je, da je tretja hipoteza vezana na drugo hipotezo. Drugi razlog je, da v raziskovalni literature ne moremo najti jasnega empirično potrjenega stališča, ki bi potrjevalo, da na trgu tveganega kapitala dodatna ponudba po tržnih pogojih lahko spodbudi dodatno povpraševanje.
ovire pri razvoju trga tveganega kapitala
Za povečan vpliv tveganega kapitala v Sloveniji se moramo najprej soočiti z naslednjimi ovirami:
Jaka Vadnjal in Marina Letonja preglednica 6 Potrditev hipotez
H1 Razumevanje principov in namena financiranja s tveganim kapitalom je v + Sloveniji relativno skromno, kar vpliva tudi na povpraševanje po tovrstnem financiranju.
H2 Na slovenskem trgu obstaja vrzel v lastniškem financiranju, ki se kaže ko -
presežek povpraševanja po lastniških virih sredstev nad ponudbo. H3 To vrzel bi bilo mogoče preseci z dodatno ponudbo lastniškega financiranja v + obliki javnega sklada tveganega kapitala, saj ni mogoče pričakovati, da bi dodatno ponudbo lahko zagotovili iz virov, ki so obicajni v razvitih gospodarstvih.
Opombe: + potrjeno, - zavrnjeno, + ne moremo potrditi ali zavrniti.
•	pomanjkanje podjetniške kulture in znanja o tveganem kapitalu: zaradi kratke tradičije podjetništva še nimajo dovolj zgledov, uspešnih naložb skladov tveganega kapitala;
•	gospodarsko okolje v Sloveniji je razmeroma majhno. Temu primerno je tudi majhno število subjektov, ki iščejo kapital, subjektov, ki kapital lahko zagotovijo, in posrednikov;
•	kot najpomembnejši viri sredstev v skladih tveganega kapitala se v razvitih gospodarstvih pojavljajo predvsem pokojninski skladi, zavarovalniče in banke, za kar so v Sloveniji za zdaj še prevelike zakonske ovire;
•	nepreglednost trga tveganega kapitala in pomanjkanje razpoložljivih informačij, saj je tvegani kapital lahko tudi drag način fi-nančiranja;
•	pomanjkanje ustrezne davčne in gospodarske zakonodaje: država razvoja trga kapitala ne spodbuja. Davčni režim je lastniškemu finančiranju podjetij vse prej kot naklonjen.
priporočila za spodbujanje trga tveganega kapitala v sloveniji
Za odpravo ovir smo se omejili na možnosti, ki bi lahko prispevale k odpravi naštetih ovir za nemoteno delovanje in razvoj skladov tveganega kapitala in se med seboj tudi povezujejo.
1. Učinkovitega gospodarjenja s kapitalom bi lahko zagotovili prek čentralizačije trga tako, da bi se organiziral čentralni organizator trga, katerega funkčija bi bila predvsem informačijska, povezovalna, trženjska in nadzorna, z dobičkonosmin motivom. To bi vplivalo na zniževanje transakčijskih stroškov. Trg bi postal pregleden in bi dobil višjo stopnjo zaupanja. Le dobro delujoč trg kapitala lahko zagotovi učinkovito gospodarjenje in pritegne tvegani kapital od drugod (Romain in Pottelsberghe 2003).
2.	Naslednja možnost je ureditev ustrezne gospodarske in davčne zakonodaje ter premišljena izdelana politika, ki bi usmerjala v zasebne kapitalske naložbe. Tudi članstvo Slovenije v Evropski uniji prispeva k širitvi trga vrednostnih papirjev in s tem k boljšim izstopnim možnostim za vlagatelje tveganega kapitala (Bre-uss, Fink in Haiss 2004).
3.	Slovenske podjetnike je treba izobraziti o možnostih, ki jih ponuja financiranje s tveganim kapitalom. Izvajanje izobraževanja ne sme biti prepuščeno zgolj naključju, saj danes obstaja vrsta institucij in načinov dostopa do znanja (Glas, Drnovšek in Pše-ničny 2002).
4.	Glede na svetovne smernice je za Slovenijo gotovo predvidevati, da bodo podjetja gazele v prihodnosti pomembni iskalci tveganega kapitala, saj bodo mnogi podjetniki za uresničitev svojih idej potrebovali in iskali vire financiranja, česar danes mnogi dolžniški viri žal ne omogočajo. To je vsekakor priložnost za tvegani kapital (Kjaergaard in Nordstrom 2004).
5.	Pospešeni razvoj tveganega kapitala v Sloveniji napovedujemo tudi zaradi zaostanka neizrabljenih poslovnih priložnosti tako pri reorganizaciji neučinkovitih podjetij, ki bi se jim v razmeroma kratkem času dalo povečati njihovo vrednost, kot tudi zaradi neizkoriščenih novih idej slovenskih podjetnikov. Trenutno tvegani kapital pri nas za tovrstnimi svetovnimi trendi še zaostaja. Naložbeni potencial slovenskih skladov tveganega kapitala ocenjujemo na 60 milijonov evrov. Če predvidevamo, da v razvitih državah dosegajo naložbe približno odstotek bdp (Megginson 2004), bi moralo biti v Sloveniji teh naložb okoli 250 milijonov evrov.
6.	Na pospešeni razvoj tveganega kapitala v Sloveniji bo imela nekaj vpliva koncentracija lastništva v procesu privatizacije slovenskega gospodarstva, ki ne bo potekala zgolj z nakupi podjetij, temveč bo del koncentracije lastništva dosežen z managerskimi nakupi, ko bodo inovativne managerske ekipe s tveganim kapitalom odkupovale neučinkovita podjetja in jim z reorganizacijo povečala vrednost (Rickertsen 2001).
7.	Ali obstaja vrzel? Na to vprašanje v članku težko enoznačno odgovorimo, saj je analiza potencialne ponudbe kapitala pravzaprav pokazala, da ob ustreznem razvoju trga kapital, ki ga v sklade vlagajo banke, zavarovalnice, pokojninske družbe, družbe za upravljanje in druge finančne institucije, ne bi smel biti problem. Po drugi strani raziskave povpraševanja kažejo dvoumno
sliko o tem, ali zares obstaja povpraševanje po lastniškem kapitalu, pri čemer se potrjuje dilema, ali morebitni povpraševalči sploh razumejo končept delovanja lastniškega finančiranja oziroma tveganega kapitala. Iz raziskave lahko ugotovimo, da je treba povpraševalno stran trga segmentirati glede na fazo življenjskega oziroma razvojnega čikla, v kateri je povpraševaleč. Menimo, da bolj izrazita vrzel obstaja pri iskanju semenskega kapitala.
Tvegani kapital sodeluje pri finančiranju majhnega segmenta podjetij. To so mlada dinamična podjetja s prepričljivim managerskim timom, potenčialom na trgu ter s proizvodi oziroma storitvami, ki spreminjajo navade oziroma življenje ljudi. Večinoma so to na tehnologiji temelječa podjetja, ki so lahko zelo pomembni ustvarjalči novih delovnih mest, izvoza in davčnih prihodkov države. V razvitih gospodarstvih pomenijo naložbe tveganega kapitala relativno velik delež bdp (okrog 1 %), kar pomeni, da ima tvegani kapital pomemben vpliv na razvoj podjetništva in gospodarsko rast posamezne države. Na podlagi ugotovitev iz naše raziskave lahko rečemo, da je Slovenija še prečej daleč od najrazvitejših gospodarstev.
Literatura
Andersen, T. G., in T. Bollerslev. 1997. Heterogeneous information arrivals and return volatility dynamičs: unčovering the long-run in high frequenčy returns. Journal of Finance 52 (3): 975-1005. Baygan, G. 2003. Venture čapital poličy review: United Kingdom. oecd
Sčienče, Tečhnology and Industry Working Papers 2003/1. Botazzi, L., in M. Da Rin. 2002. Venture čapital in Europe and finančing
of innovative čompanies. Economic Policy 17 (34): 229-270. Breuss, F., G. Fink in P. Haiss. 2004. How well prepared are the new member states for the European monetary union? Journal of Policy Modeling 26 (7): 769-791. Bruton, G. D., in D. Ahlstrom. 2003. An institutional view of China's venture čapital industry: explaining the differenčes between China and the West. Journal of Business Venturing 18 (2): 233-259. Campbell, K. 2003. Smarter ventures: a survivor's guide to venture capital
through the new cycle. New York: FT-Prentiče Hall. Chu, P., in R. D. Hisričh. 2001. Venture čapital in an ečonomy in transition. Venture Capital 3 (2): 169-182. Cosh, A., in A. Hughes. 2003. Enterprise challenged: policy and performance in the British sme sector 1999-2002. Cambridge; University of Cambridge.
Cumming, D. J., in J. G. MačIntosh. 2003. A čross-čounty čomparison of
full and partial venture capital exits. Journal of Banking and Finance 27 (3): 511-548.
Davidsson, P. 2005. Researching entrepreneurship. New York: Springer.
Ernst & Young. 2006. Transition: global venture capital insights report. Http://www.altassets.com/pdfs/EY--2006_Global%20_vc -Report--TRANSiTioN_(Final_84-p)(2).pdf
Farag, H., U. Hommel, P. Witt in M. Wright. 2004. Contracting, monitoring and exiting venture investments in transitioning economies: a comparative analysis of eastern European and German markets. Venture Capital 6 (4): 257-282.
Freshwater, D., Barkley, D. L., Markley, D. M., Sass Rubin, J. in Shaffer, R. 2001. Non traditional venture capital institutions: filling a financial market gap. Http://www.energizingentrepreneurs.org/content/cr_2/ 2_000027.pdf.
Glas, M., M. Drnovšek in V Pšeničny. 2002. Is private equity capital really the solution? V Research in entrepreneurship and government policy: making the connection. Leuven: Vlerick Leuven Gent Management School.
Gompers, P., in J. Lerner. 2001. The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives 15 (2): 145-168.
Callegatti, E., S. Grandi in G. Napier. 2005. Business incubation and venture capital: an international survey on synergies and challenges. Joint ipi/iked working paper. Http://www.insme.org/documents/ iPiiKED_wp_Business_Incubators_Venture_Capital.pdf.
Harrison, R., in C. Mason, ur. 1996. Informal venture capital: evaluating the impact of business introduction services. Hemel Hempsted: Woodhead-Faulkner.
Hellman, T., in M. Puri. 2000. The interaction between product market and financing strategy: the role of venture capital. Review of Financial Studies 13 (4): 959-984.
Hermann, H., T. Liebig in K. H. Tödter. 2004. Studies of economic research centre no. 18/2004. Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main.
Kjaergaard, R., in B. J. Nordstrom. 2004. Venture capital in Denmark. Copenhagen: Danish Investment Fund.
Klonowski, D. 2005. The evolution of the venture capital industry in transition economies: the case of Poland. Post-Communist Economies 17 (3): 331-348.
Lerner, J. 2002. When bureaucrats meet entrepreneurs: the design of effective 'public venture capital' programmes. The Economic Journal 112 (477): F73-F84.
Marino, A. 2006. L'innovazione attraverso la creazione di start-up ad alta tecnologia. Milano: egea.
Mason, C., in R. T. Harrison 1999. Editorial venture capital: rationale, aims and scope. Venture Capital 1 (1): 1-46.
Mayer, C., K. Schoors in Y. Yafeh. 2003. Sources of funds and investment
strategies of venture capital funds: evidence from Germany, Israel, Japan and uk. nber Working Paper 9645.
Megginson, W. L. 2004. Toward a global model of venture capital? Journal of Applied Corporate Finance 16 (1): 89-107.
Meyer, K. E. 2007. Foreign direct investment in the early years of economic transition: a survey. Economics of Transition 3 (3): 301-320.
Miles, M. B., in A. M. Huberman. 1994. Qualitative data analysis: an expanded sourcebook. London: Sage.
Murray, G. 1994. The second equity gap: exit problems for seed and early stage venture capitalists and their investee companies. International Small Business Journal 12 (4): 59-76.
Rickertsen, R. 2001. Buyout: the insider's guide to buying your own company. New York: Amacom.
Romain, A., in B. van Pottelsberghe. 2003. The determinants of venture capital: a panel data analysis of 16 oecd countries. Working paper 03-25, Hitotshubashi University.
Saetre, A. S. 2001. The demand side of the informal venture capital market: four Norwegian cases. Oslo: The Norwegian university of science and technology, Department of industrial economics and technology management.
Schertler, A. 2003. Driving forces of venture capital investments in Europe: A dynamic panel data analysis. Working paper 03-27, Institute for world economics, Kiel.
Sunley, P., B. Klagge, A. Berndt in R. Martin. 2005. Venture capital programs in the uk and Germany: in what sense a regional problem? Regional Studies 39 (2): 255-273.
Tubke, A. 2003. Success factors of corporate spin-offs. Amsterdam: Kluwer.
Vadnjal, J., in M. Glas, 2003. Differences in financing family and non-family businesses in Slovenia. Predavanje na konferenci Frontiers of Entrepreneurship Research 2003, Babson Park, ma.
Vadnjal, J., J. Berginc, M. Letonja, P. Penca, N. Slavnič, I. Palčič in M. Kerec. 2006. Študija o obstoju vrzeli lastniškega kapitala v Sloveniji. Piran: gea College - Visoka šola za podjetništvo.
Wright, M., S. Pruthi in A. Lockett. 2005. International venture capital research: from cross-country comparisons to crossing borders. International Journal of Management Reviews 7 (3): 135-165.
Wright, M., A. Locket in S. Pruthi. 2002. Internationalisation of Western venture capitalists into emerging markets: risk assessment and information in India. Small Business Economics 19:13-29.