♦ BEGUNCI IN TISOCINKE
Jože Mencinger
♦	RAST, DEFLACIJA IN NEGOTOVOST
Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak
♦	SLOVENSKI MAKROEKONOMSKI REZULTATI IN ZAHTEVAN DONOS NA OBVEZNICE REPUBLIKE SLOVENIJE
France Križanič, Žan Oplotnik, Vasja Kolšek
♦ STATISTIČNA PRILOGA
CD <
0 m
CD CD
ST. 482 OKTOBER 2015
EIPF
GOSPODARSKA GIBANJA
482
Ljubljana, oktober 2015
UREDNIŠKI ODBOR:
Meta Ahtik, Pravna fakulteta UL, Ljubljana; Wilfried Altzinger, Wirtschaftsuniversität, Wien, Avstrija; Jani Beko, Univerza v Mariboru, Maribor; Velimir Bole, EIPF, Ljubljana; Enrico Colombatto, Università di Torino, Italija; France Križanič, EIPF, Ljubljana; Jože Mencinger, EIPF, Ljubljana - urednik; Žan Oplotnik, Univerza v Mariboru, Maribor; Steve Pejovich, University of Texas, ZDA; Franjo Štiblar, EIPF, Ljubljana;
GOSPODARSKA GIBANJA objavljajo rezultate raziskovanj EIPF o tekočih gospodarskih dogajanjih. Prva številka je izšla junija 1971, od novembra istega leta pa izhajajo redno vsak mesec (z eno dvojno številko v letu). Do novembra 1974 so objavljala rezultate raziskovanj EIPF za Jugoslavijo in so bila pisana v srbohrvaščini. Od novembra 1974 do oktobra 1991, ko so prenehala izhajati, so rezultate raziskovanj za Jugoslavijo objavljala PRIVREDNA KRETANJA JUGOSLAVIJE, GOSPODARSKA GIBANJA pa so se omejevala na Slovenijo. Publikacijo od 2009 sofinancira Javna agencija za knjigo RS.
Pogoji naročila: Naročilo začenja z dogovorno določenim mesecem, naslednja leta se samodejno podaljšuje, konča pa z decembrom tistega leta, v katerem je bilo pisno odpovedano.
© 2015 EIPF, Ekonomski institut d.o.o., Ljubljana, p.p.1722, Prešernova 21, Tel: (01) 2521688, 2518776, 2518704; Fax: (01) 4256870; Elektronska pošta: INFO@EIPF.SI,
Domača stran: WWW.EIPF.SI ISSN številka: 0351-0360
Zaščita vključuje vsako reproduciranje, kopiranje, mikrofilmanje, ne glede na tehniko, celote in posameznih delov.
Tiskala tiskarna CICERO v 400 izvodih. Oblikovanje in priprava za tisk: Rogač RMV, d.o.o.
KAZALO
BEGUNCI IN TISOCINKE
Jože Mencinger
6
5
RAST, DEFLACIJA IN NEGOTOVOST	16
Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak
1.	Ugodna pričakovanja so se ponovno okrepila	22
2.	Kljub umirjanju rasti je presežek v blagovni menjavi v septembru narasel	25
3.	Gospodarska klima še naprej ugodna	26
4.	Industrijska produkcija ponovno navzgor	28
5.	Poznopoletni porast turističnega povpraševanja	28
6.	Brezposelnost nekoliko večja	29
7.	Deflacijski pritiski se še povečujejo	30
8.	Dolgoročna rast plač se je praktično ustavila	33
9.	Oktobrski podatki so potrdili septembrski premik timinga vplačil	34
10.	Bilance podjetij in gospodinjstev se krepijo, banke pa nič	35
11.	Izjemno velik septembrski presežek v tekoči bilanci presega primerljivega lani	38
SLOVENSKI MAKROEKONOMSKI REZULTATI IN ZAHTEVAN
DONOS NA OBVEZNICE REPUBLIKE SLOVENIJE	42
France Križanič, Žan Oplotnik, Vasja Kolšek
1.	Uvod	44
2.	Makroekonomski rezultati in zahtevan donos na državne obveznice Slovenije
v primerjavi z drugimi državami	44
3.	Simulacija zahtevanega donosa desetletne obveznice slovenske države
2013 - 2014 glede na splošne zakonitosti pri oceni kreditnega tveganja	47
4.	Sklepi	50
STATISTIČNA PRILOGA	51
BEGUNCI IN TISOČINKE
Demografski in gospodarski učinki
Jože Mencinger
Ocene o selitvi narodov so pretirane; v EU prihajajo nesrečneži, ki smo jim tudi mi vsaj simbolno pomagali zrušiti domove in jih prisiliti v beg za golo življenje. Demografska slika Evrope se z njimi ne bo bistveno spremenila; Nemčija je po letu 2010 s priseljenci zapolnila luknjo, ki jo že desetletje povzroča naravno zmanjševanje prebivalstva. Socialni stroški za priseljene »brezdelneže« so le dobra tisočinka BDP Evropske Unije. Najlaže bi jih pokrili, če bi ECB samo tretjino mesečnega primarnega denarja namesto bankam namenila beguncem.
6
1. Uvod
Nedavno sem prebral članek, v katerem italijanski ekonomist in gospodarstvenik G.V. Valori1 govori o gospodarski katastrofi, ki naj bi jo povzročili begunci. Po njegovem mnenju bo Evropa klecnila pod stroški za zagotovitev njihove blaginje, že zdaj visok javni dolg pa bo onemogočil njene humanitarne napore. Nasprotna mnenja govore o veliki srednje in dolgoročni gospodarski koristnosti beguncev; po njih bodo zdajšnji begunci zagotavljali pokojnine za vse starejše prebivalstvo EU, posebno še, ker naj bi bilo med njimi veliko »delovne sile z visoko dodano vrednostjo«, ki bo mimogrede še preprečevala, da bi domača »delovna sila« zahtevala višje plače. Evropski komisar za gospodarske in finančne zadeve Pierre Moscovici, meni, da naj bi zdajšnji begunci evropski BDP do leta 2017 povečali za 0,2 ali 0,3 odstotka, kar bo odvisno od uspešnosti njihove integracije v evropsko družbo. Tako kot prve, so tudi te ocene vprašljive; v EU ne bo prišla le »delovna sila« in novi »davkoplačevalci«, prišli bodo ljudje; med njimi bo tudi nekaj teroristov in nekaj takšnih, ki bodo to postali.
Da bodo zdajšnje selitve imele relativno majhne gospodarske in mnogo večje socialne in politične posledice, je gotovo: A to, kar se dogaja, tudi »vojna«, v kateri je Evropa, je predvidljiva posledica ravnanj »zahoda«, ki je v ihti vsiljevanja »demokracije« uničil bolj ali manj urejene in sekularne, res pa nedemokratične države. Iskanje krivcev za trpljenje, ki smo ga z vstopom v NATO, vilensko deklaracijo, štirimi vojaki v Iraku in četami v Afganistanu vsaj simbolično soustvarjali, nam zdaj ne pomaga. Bodeča žica, ki smo jo
1 Reference: G.V: Valori: The Syrian Crisis, The European Post, l.oktober 2015
kupili na skrivaj in s katero bomo »varovali« zunanjo mejo EU, nam tudi ne bo; je le še eno nepremišljeno, neučinkovito in tudi sramotno dejanje po osamosvojitvi. Zdaj se oblast celo spreneveda, da ograjo postavlja v pomoč beguncem, oziroma zato, da jih bo usmerila na prehode, kjer jih čakamo z odprtimi rokami. A zakaj potem namesto ograj raje ne postavi kažipotov do prehodov. Beguncem najbrž ni do tega, da bi v dežju ali snegu tavali po brezpotjih, bodeča žica, ki jo premier ljubkovalno imenuje »tehnična ovira«, pa je zmeraj bila in bo simbol sovraštva in trpljenja; tako bo na naše »tehnične ovire« gledala zgodovina.
Gotovo drži, da je probleme mogoče rešiti le v Siriji, Iraku in Afganistanu, a celo ob dobrih namenih tistih, ki bi to mogli, bo ustvarjanje miru dolgotrajno. Za zdaj vojaški posegi pomagajo le vojni industriji in raznim skrajnežem, vojaško posredovanje pa ustvarja nove skrajneže. Zato bodo Slovenijo še naprej prehajale množice; zdaj prehajajo urejeno in ne spominjajo, kot so na začetku, na množice v usodo vdanih Judov, ki jih je nacistična policija in vojska vodila v koncentracijska taborišča. Na to so spominjali prvi pohodi beguncev, ki niso nikogar ogrožali, a so jih spremljali in usmerjali za krotenje množic opremljeni policisti, ki smo jim nato dodali še do zob oborožene vojake in uvožene policiste. Res, za razliko od množic Judov begunci ne gredo v smrt, od smrti beže in sanjajo celo o boljšem življenju v EU.
7
Večini od njih se bodo sicer sanje razblinile v taboriščih, v katerih bodo morda več let v prisilnem brezdelju čakali na odločitev, ali smejo ostati, medtem ko bodo evropski uradniki proučevali, ali izpolnjujejo zahteve, ki jih za azil predpisujejo dublinska in druga pravila. Tisti, ki jim bo uspelo ostati, pa bodo razočarani ostali na obrobju družbe prezirani od »domačinov«, prepričanih, da jim prišleki odžirajo kruh. To nas pripelje do poskusov ugotoviti, kakšno in kolikšno gospodarsko »škodo« lahko povzročijo. Da so računi povsem hipotetični, kaže dejansko ravnanje članic EU, ki se niso mogle sporazumeti niti o kvotah mnogokrat manjše razselitve beguncev iz Italije, in še bolj podatki o pomoči za begunce potrebnih dobrin. Članice so še najbolj radodarne s policisti in eksperti; pri njih je pomoč članic Sloveniji že dosegla polovico zahtevane. Drugače je s potrebščinami; po podatkih s 4. novembra2 so za Slovenijo le pri zaščitnih maskah za ljudi, ki sprejemajo begunce, dobavljene količine enake zahtevanim. Količine ostalih dobavljenih potrebščin poslanih iz članic EU v Slovenijo (odeje, postelje, rjuhe, kontejnerji, sanitarni kontejnerji, grelci, rokavice, kuhinje) pa se gibljejo med 0 in 10 odstotki zahtevanih.
2. Demografski učinki
Predpostavimo, da bodo v naslednjih dveh letih v EU, ki ima 508 milijonov prebivalcev, pribežali 3 milijoni; takšne so ocene »črnega« scenarija. Kaj to prinaša? Med letoma 2005
2 State of Play: Measures to Adress the Refugee Crisis, Evropska komisija, 4. 11. 2015;
in 2014, to je v desetih letih, se je prebivalstvo zdajšnje EU28 povečalo za 15.03 milijone. Naravna rast naj bi prebivalstvo povečala za 3.70 milijonov, neto migracija pa za 11.33 milijonov. Lani, ko se je prebivalstvo EU povečalo za 1.09 milijona, je imigracija prispevala 928 tisoč, naravna rast pa le 162 tisoč. Leto prej, ko se je prebivalstvo EU28 povečalo za 1.76 milijona, so migracije prispevale 1.68 milijona, naravna rast pa le 80 tisoč. Povečanje za 3 milijone v dveh letih torej pretirano ne odstopa od dogajanj v bližnji preteklosti.
Slika 1.
Dinamika stopenj migracij in naravne rasti v EU28 in v Nemčiji
8-, 6420-2-4-
EU28
promil
Nemčija
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Vir podatkov; Eurostat
8
V zadnjem desetletju so migracije vseskozi krojile gibanje števila prebivalcev EU in posameznih članic, kar kaže Slika 1; na levem grafikonu so prikazane stopnje neto migracij (migracijskega salda) in naravnega prirastka (razlika med številom rojenih in umrlih) prebivalstva v EU28, na desnem grafikonu pa v Nemčiji. Slika delno razkriva, zakaj se je nemška migracijska politika razlikovala od politike drugih držav EU; naravna gibanja nemško prebivalstvo neprenehoma krčijo, demografsko luknjo je po letu 2010 Nemčija nadomeščala s priselitvami; z njimi je število prebivalcev do lani vrnila na raven iz leta 2005. V letu 2014 je bila srednja starost (mediana) prebivalstva EU 42.2 leti, irskega, ki je najmlajše, 36 let, nemškega, ki je najstarejše, pa 45.6 let; starostna odvisnost (razmerje med številom prebivalstva starega več kot 65 leta in številom prebivalstva med 18 in 65 leti) v EU je bila v EU28 21.8%, na Slovaškem, kjer je najnižja, 19.0%, v Nemčiji pa 31.5%. Ustrezni številki za Slovenijo sta: srednja starost 42.5 let, starostna odvisnost 25.7%.
Tabela 1
Desetletne spremembe prebivalstva EU28, 2005-2014
	PREBIVALSTVO	NARAVNA RAST		MIGRACIJE		SKUPNA RAST	
	povprečno število	število	delež	število	delež	število	delež
	000	000	%	000	%	000	%
EU28	502446	3702	0,74	11332	2,26	15035	2,99
Belgija	10864	219	1,94	552	5,08	763	7,02
Bolgarija	7428	-370	-4,99	-116	-1,56	-486	-6,55
Češka	10409	45	0,44	294	2,82	340	3,26
Danska	5529	75	1,37	182	3,30	258	4,67
Nemčija	81823	-1740	-2,13	1929	2,36	1899	0,23
Estonija	1332	-13	-1,02	-32	-2,40	-46	-3,42
Irska	4479	420	9,38	94	210	514	11,48
Grčija	11034	-23	-0,22	-133	-1,21	-157	-1,43
Španija	45878	851	1,86	2291	4,99	3143	6,85
Francija	62567	2281	3,65	683	1,09	3294	5,27
Hrvaška	4289	-95	-2,22	10	0,22	-85	-1,99
Italija	59169	-382	-0,65	3303	5,58	2920	4,94
Ciper	811	39	4,88	74	917	114	14,05
Latvija	2117	-88	-418	-175	-8,27	-263	-12,45
Litva	3118	-121	-3,89	-312	-10,02	-434	-13,91
Luxembourg	506	19	3,89	81	1617	101	20,07
Madžarska	9992	-360	-3,61	137	1,38	-222	-2,23
Malta	413	7	1,87	19	4,58	26	6,45
Nizozemska	16575	443	2,68	151	0,91	595	3,59
Avstrija	8366	15	019	367	4,40	383	4,58
Poljska	38092	109	0,29	-133	-0,35	-23	-0,06
Portugalska	10519	-74	-0,71	-45	-0,43	-119	-114
Romunija	20464	-474	-2,32	-1046	-511	-1520	-7,43
Slovenija	2036	21	1,06	59	2,91	81	3,97
Slovaška	5391	40	0,74	9	016	48	0,90
Finska	5351	90	1,69	144	2,71	235	4,39
Švedska	9341	196	211	539	5,77	736	7,88
UK	62506	2113	3,38	2471	3,95	4585	7,34
Vir podatkov: Eurostat, lastni izračuni
9
Le na Irskem in v Bolgariji so bili učinki naravne rasti na skupno rast prebivalstva močnejši od učinkov migracij; na Irskem sta bila oba učinka pozitivna, v Bolgariji negativna. Migracije so kar za 16 odstotkov povečale prebivalstvo Luksemburga, ki se je v desetletju povečalo za 20 odstotkov. Sledita Ciper in Švedska. Število prebivalcev se je povečalo v praktično vseh »starih« članicah, večkrat in bolj z migracijami kot zaradi rojstev in smrti, medtem ko se je v »novih« skrčilo. Najbolj se je skrčilo v baltiških državah, v Litvi za skoraj 14
odstotkov, v Latviji za 11.5 odstotkov; v obeh je h krčenju več prispevalo izseljevanje kot naravno gibanje. Za približno 7 odstotkov se je skrčilo prebivalstvo Romunije in Bolgarije, za nekoliko manj pa Madžarske, v kateri je upad povzročil naravni padec. Slovenija in Češka sta prebivalstvo povečala za 3 oziroma 4 odstotke, prebivalstvo Slovaške je ostalo nespremenjeno.
10
Podrobnejša gibanja tokov prebivalstva znotraj desetletnega razdobja razkrivajo učinke gospodarske krize. Na eni strani sta predvsem Nemčija in Avstrija, ki so jima migracije v obdobju po krizi prinesla rast prebivalstva, na drugi strani države južnega obrobja: Irska, Španija, Ciper, Grčija in Portugalska, v katerih se je pred-krizno priseljevanje po krizi spremenilo v odhajanje, medtem ko se je v večini »severnih« starih članic rast priseljevanj le upočasnila.
Slika 2
Spremembe deležev prebivalstva držav EU v razdobju 2005-2014
20-, 15105-
% prebivalstva
i-


B.E	ES FR
Uiiu-ll
-I" GR ■
EE	HR
L
MT
Al
--
AT S' I UK
I riLL
-5-
-10-
-15-
BG
LA
HU
migracijski saldo naravni prirast
Vir podatkov; Eurostat
3. Priseljenci in pribežniki
Kaj se bo dogajalo s pribežniki, je odvisno od azilne politike EU. Po podatkih Eurostata3 je v zadnjih letih približno polovica priseljencev iz nečlanic v EU ostalo več kot leto dni; med 2010 in 2013 jih je prišlo 5572 tisoč, odšlo pa 2579 tisoč. Med prišleki jih je bilo 300 tisoč s Kitajske, 282 tisoč iz Indije, 236 tisoč iz Maroka, več kot sto tisoč pa jih je bilo iz Pakistana (191), ZDA (130), Ukrajine (125) in Rusije (106). Afganistanci so začeli množično prihajati šele v letu 2012, Sirci pa v letu 2013.
LU
R
0
PT
LT
3 Immigration in the EU, Eurostat ,10.6.2015
Prebivalcev EU, ki se niso rodili v EU, je 33,5 milijonov ali 7 odstotkov. Med približno 20 milijoni (3.86%) tistih, ki so v letu 2014 živeli v EU, a niso bili državljani EU, je največ 1.6 milijona Turkov, sledijo jim Maročani, ki jih je 1.4 milijona, Kitajcev je 757 tisoč, Indijcev 652, Ukrajincev 603, Rusov 565, Albancev 521 in Pakistancev 421 tisoč. Največ, 20%, jih je bilo v Nemčiji, 17% v Italiji, po 13% pa v Španiji in Franciji. Največji delež stalnih prebivalcev, ki nimajo državljanstva (več kot 14%) pa zaradi njihovih »izbrisanih« še naprej živi v Estoniji in Litvi.
Pravico do bivanja vsako leto dobi nekaj več kot 2 milijona prosilcev, v letu 2013 je pravico bivanja dobilo 2356 tisoč prosilcev; najvažnejši razlogi za pridobitev pravice bivanja so združevanje družin, delo in izobraževanje. Državljanstvo pa je leta 2013 pridobilo 871 tisoč prosilcev, največ, 86 tisoč, je bilo Maročanov.
V begunskih taboriščih sosednjih držav naj bi bilo 4 milijone sirskih beguncev, od tega 2.2 milijona v Turčiji. Evropska komisija naj bi s sklepi 24. septembra letos podprla operativno reševanje problema in dala proračunske zaveze za uveljavljanje zakonodaje. Evropski uradniki4 trdijo, da so opravili svoj posel, a da se članice ne držijo dogovorjenega; od obljubljenih 2.35 milijarde evrov naj bi do 15. oktobra vplačale le 0.45 milijarde. Tudi predlogi za »reševanje« begunskega problema se kar naprej spreminjajo in so skupaj s predlogi za financiranje novih nepotrebnih institucij vse bolj oddaljeni od realnosti, saj vse več članic EU o beguncih kaj šele o stroških z njimi sploh noče slišati. Formalno vsi še naprej prisegajo na uveljavitev evropskega azilnega sistema, a počasno »evropsko« reševanje prošenj je morda primerno za »normalne« razmere, a absurdno za zdajšnje dogajanje.
Kaj se bo zgodilo, je zato odvisno predvsem od Turčije, oziroma od dogovorov med EU in Turčijo, saj vojne v Siriji ne bo kmalu konec. EU je, da se otrese beguncev, hitro pripravljena »pozabiti« na zadržke za vstop oziroma pogajanja o vstopu Turčije v EU, čeprav sta se nedemokratičnost in preganjanje Kurdov v Turčiji okrepila. Zdaj to ne moti, EU želi, da begunci ostanejo v Turčiji, da jim Turčija prepreči prehod v EU in da beguncem zagotovi pravico do dela. Turčija hoče priznanje, da je demokratična država, da ji EU povrne stroške z begunci, ki naj bi znašali 6.5 milijard evrov, in še 3 milijarde, liberalizacijo vizumskega režima in pospešitev pridružitvenih pogajanj. Ponujeno začetno 1 milijardo je EU hitro povečala na 3, a zakaj Turčija za vzdrževanje begunskih taborišč ne bi iztržila vsaj 10 milijard evrov. Posebno še, ker na sposobnost Grčije, da begunce zaustavi, ne gre računati. Vsiljene »strukturne reforme« in »varčevanje«, ki so ji ga po večletnem mrcvaijenju vsilile evropske oblasti, niso povzročile le padca BDP in zmanjšale možnost, da Grčija kdajkoli odplača dolgove, ampak so povsem razdejale njen javni sektor.
4 Managing the Refugee Crisis, Evropska komisija, 15.10.2015;
12
4. Gospodarski učinki begunstva
Predpostavimo, da bodo vsi novi prebivalci ostali brezposelni. Bi EU mogla preživeti nove tri milijone »brezdelnežev«? Odgovor ponujajo sicer povsem hipotetični izračuni, ki pa omogočajo ugotoviti, kolikšna bi bila gospodarska cena preživljanja beguncev. Po takšnih izračunih naj bi tri milijone beguncev porazdelili med članice glede na število prebivalcev, članice pa bi za njihovo preživljanje uporabile svoj sistem socialnih transferjev. Izračuni so v Tabeli 2. V prvem stolpcu so bruto domači produkti, v drugem socialni transferi, v tretjem deleži socialnih transferov v BDP, v četrtem pa socialni transferi na prebivalca po članicah. V petem stolpcu sledijo deleži prebivalstva članic v prebivalstvu EU, v šestem število beguncev, ki bi jih sprejele države, če bi jih porazdelili po deležih prebivalstva, v sedmem transferi beguncem v milijonih evrov, če bi uporabili v državah uveljavljene socialne transfere, v osmem pa njihov delež v BDP. Pravzaprav nas zanima le, kako upravičene so trditve o nevzdržnem gospodarskem bremenu, ki naj bi ga »zakrivili« begunci.
Tabela 2
Socialni transferi v državah EU stroški z begunci
	BDP	socialni transferi	delež v BDP	transferi/ capita	delež prebivalcev EU	begunci	transferi beguncem	delež v BDP
	mil. €	mil. €	%	€	%	število	mil. €	tisočinke
EU28	13068601	3710189	28,6	7353	100,00	3000000	22059	1,69
Belgija	382692	110763	29,5	9953	216	64867	646	1,69
Bolgarija	39940	6695	16,8	916	1,48	44351	41	1,02
Češka	149491	30846	20,2	2935	2,07	62150	182	1,22
Danska	248975	81129	33,1	14509	110	33013	479	1,92
Nemčija	2737600	755220	28,3	9390	16,28	488548	4587	1,68
Estonija	18613	2662	15,2	2012	0,27	7953	16	0,86
Irska	164050	50783	31,0	11071	0,89	26743	296	1,80
Grčija	182054	57954	30,0	5251	2,20	65882	346	1,90
Španija	1022988	261169	25,4	5584	913	273928	1530	1,50
Francija	2059852	652531	321	9975	12,45	373574	3726	1,81
Hrvaška	43128	8994	20,7	2107	0,85	25609	54	1,25
Italija	1560024	452504	28,9	7600	11,78	353286	2685	1,72
Ciper	16504	4009	22,6	4640	016	4842	22	1,36
Latvija	23372	3067	13,8	1508	0,42	12640	19	0,82
Litva	34631	5170	15,7	1730	0,62	18617	32	0,93
Luxembourg	45478	9850	23,0	18552	010	3021	56	1,23
Madžarska	97948	20966	21,6	2113	1,99	59660	126	1,29
Malta	7263	1319	191	3144	0,08	2466	8	1,07
Nizozemska	602658	188442	31,4	11247	3,30	98966	1113	1,85
Avstrija	313067	90076	29,3	10685	1,67	49952	534	1,70
Poljska	389695	67110	17,6	1763	7,58	227439	401	1,03
Portugalska	165690	42007	25,4	3995	2,09	62807	251	1,51
Romunija	142245	20284	15,4	1011	4,07	122186	124	0,87
Slovenija	35275	8800	24,9	4278	0,41	12157	52	1,47
Slovaška	72134	12733	17,9	2355	1,07	32189	76	1,05
Finska	193443	58505	30,4	10806	1,06	31950	345	1,78
Švedska	420849	121648	29,8	12779	1,86	55773	713	1,69
UK	1899098	584952	30,4	9183	12,44	373210	3427	1,80
13
Vir. Eurostat, lastni izračuni
Za 3 milijone beguncev bi, če bi zanje uporabili merilo povprečnih letnih socialnih transferov na ravni EU, ki znašajo 7353 evrov, letno porabili 22 milijard evrov, kar je 1.69 tisočink bruto domačega produkta EU. Če bi bili izdatki za begunce in deleži v BDP določeni s številom prebivalcev in obstoječimi sistemi socialne varnosti, to je z deleži sredstev, ki jih za socialno varnost namenjajo posamezne članice, bi Nemčija, ki z 2737 milijard evrov vrednim BDP za socialne transferje namenja 755 milijard evrov ali 28.3 odstotke BDP, ima
pa 16,28 odstotkov prebivalstva, prevzela 488 tisoč beguncev. Zanje bi letno porabila 4.6 milijarde evrov, kar bi bilo 1.68 tisočink njenega BDP. Največji delež 1,92 tisočink svojega BDP bi s 479 milijoni za 33 tisoč beguncev namenila Danska, najmanjši, 0,82 tisočink svojega BDP pa bi z 19 milijoni evrov 12640 beguncem namenila Latvija. Slovenija, ki z BDP nekaj nad 35 milijard, za socialne transfere uporabi 8.8 milijard, bi dobila 12157 beguncev, zanje porabila 52 milijona evrov ali 1.47 tisočink BDP. Na kratko. Stroški, ki bi jih imele članice EU s preživljanjem beguncev so presenetljivo nizki; nihajo med 0.82 in 1.92 tisočink njihovih bruto domačih produktov.
Ne glede na to, da so stroški majhni, ostaja vprašanje, kje oziroma kako dobiti 22 milijard evrov, saj je treba v proračunih vsake članice najti vire za financiranje in sprejeti rebalanse njihovih proračunov, ki jih nato z nesmiselnimi opravili odobrijo ali ne odobrijo še bruseljski uradniki. Dejansko obstaja možnost enostavne in koristne rešitve; denar za begunce je treba natisniti in ga porazdeliti ne le med članice denarne unije ampak med vse članice EU glede na število beguncev, ki bi jih sprejele. Pri tem bi bilo za merilo porazdelitve namesto deležev socialnih transferov posameznih članic smiselno uporabiti kar povprečje transferov v EU. Revnejše članice, predvsem nekdanje socialistične države, za katere z izjemo Slovenije, značilen izredno nizek delež socialnih transfeijev, in ki se najbolj branijo beguncev, bi tako dobile več denarja, kot bi izhajalo iz števila beguncev ob uporabi lastnih meril. To bi morda zmanjšalo njihov odpor do pribežnikov, zmanjšanje pri bogatih pa bi bilo zanemarljivo.
Količinsko povsem zanemarljivi bi bili tudi učinki na denarni sistem ECB. Ta bi le dobro tretjino od mesečno ustvarjenega primarnega denarja v višini 60 milijard evrov, s katerim s pomočjo kvantitativnega sproščanja »rešuje« evropski finančni sistem, namesto v bančni sistem nakazala v proračune članic EU. S takšno »helikoptersko« denarno politiko bi posredno spodbudila gospodarstvo in preprečevala nastajanje nove finančne krize, ki jo ustvarja zdajšnje »tiskanje denarja«. Razlog je enostaven. Mehanizem, na katerega računa ECB, tako imenovani transmisijski mehanizem denarne politike, ki naj bi deloval prek obrestne mere in uravnavanja količine primarnega denarja, ne deluje. Po njem naj bi zniževanje obrestne mere ECB znižalo vse obrestne mere, to pa naj bi pospešilo naložbe, saj je pri nizkih obrestnih merah mogoče najti več naložb, pri katerih je stopnja donosnosti višja od obrestne mere, istočasno pa se pri nizkih obrestnih merah manj splača odrekati zdajšnji potrošnji na račun prihodnje. Mehanizem kljub zniževanju obrestnih mer na 0 oziroma celo negativnih obrestnih mere za depozite bank ne deluje, kar je razumljiva posledica »varčevalnih« ukrepov, ki jih še naprej vsiljuje EU. Če ne vem, komu bom lahko kaj prodal, si denarja za proizvodnjo ali njeno širjenje ne bom sposodil. Ne glede na obrestno mero, tudi če je ta 0 odstotna. Zato se je ECB odločila za kvantitativno sproščanje; povedano po domače, za tiskanje denarja. Tudi to ne pomaga, denar ostaja v bankah ali pa se seli na kapitalske trge, v sodobne makroekonomske igralnice, kjer viša »vrednost« delnic in napihuje nov finančni balon.
Mesečni znesek tako ustvarjenega denarja bi zadoščal za tri leta preživljanja 3 milijonov beguncev. Tudi v tem primeru gre za tisočinke različnih denarnih agregatov ECB; septembrska količina ožjega denarja M1 je bila 6428 milijard evrov, količina kreditov podjetjem in gospodinjstvom 10661 milijard evrov. Seveda gre za idejo, ki je povsem nasprotna pravilom delovanja ECB, a tudi begunstvo se ne vklaplja v pravila. Države bi se manj prepirale o kvotah, finančnim ministrom se ne bi bilo treba ukvarjati v vprašanji, kje v proračunu poiskati denar. Ker bi begunci ves denar porabili tam, kjer bi bili, bi se »breme« hitro spremenilo v gospodarsko spodbudo.
15
RAST, DEFLACIJA IN NEGOTOVOST
Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak
16
Kaj se bo dogajalo v slovenskem gospodarstvu v naslednjih mesecih je precej nejasno; več je znamenj nadaljevanja rasti, a mnogo je tudi znamenj, ki kažejo, da bo rast splahnela. Domače trošenje se je avgusta zmanjšalo, bolj dolgoročna dinamika je ostala pozitivna. Tekoče so se avgusta zmanjševale vse komponente domačega trošenja, bolj dolgoročno samo investicije. Septembra je izvozno trošenje tekoče močno poraslo, medletna stopnja pa se je še zmanjšala. Doslej je levji delež rasti ustvarjal izvoz, čeprav so se začele krepiti tudi posamezne komponente investicij in trošenja prebivalstva, ki so ključne za povečanje vzdržnosti rasti; brez rasti teh komponent trošenja je skupna gospodarska rast odvisna izključno od zelo negotove dinamike izvoznih trgov. Spremembe v trošenju trajnih dobrin so v veliki meri določene z dogajanjem na trgu stanovanjskih nepremičnin, kjer število transakcij raste, tudi cene stanovanjskih nepremičnin so se začele obračati navzgor, kar kaže, da stanje za trošenje trajnih dobrin ni neugodno.
V septembru je bil dosežen trgovinski presežek, vendar medletna dinamika zunanje trgovine usiha in je za Slovenijo šibkejša od primerljive za EU, čeprav je izboljšanje pogojev menjave za Slovenijo večje kot za EU. V devetih mesecih slovenska dinamika zunanje trgovine ostaja nad povprečjem EU.
Na otoplitev gospodarske klime je v oktobru najbolj vplivalo večje zaupanje v predelovalnih dejavnostih. Zaupanje je poraslo tudi v storitvenih dejavnostih, popravilo se je v gradbeništvu, pričakovanja v trgovini na drobno pa so se pokvarila. V EU28 se je gospodarska klima oktobra v primerjavi z enakim obdobjem lani popravila.
Industrijska produkcija se je v medletni primerjavi povečala, tudi kratkoročna dinamika je ugodna. V EU in še bolj v evrskem območju je septembra industrijska produkcija upadla; najbolj je porasla na Hrvaškem in na Madžarskem, najbolj pa je upadla na Irskem in v Litvi. Vrednost gradbenih del je bila septembra nižja kot avgusta in septembra lani, po impulznem trendu sodeč se je gradbeništvo tudi septembra krčilo. Skupno število turističnih prenočitev se je v poznem poletju povečalo, k porastu so tokrat več prispevali domači kot tuji turisti, vendar se število prvih tekoče krči, število drugih pa raste. Zračni promet še naprej raste, mestni cestni prevoz plahni, v Luki Koper se nadaljuje porast pretovora.
Stanje na trgu dela se je nekoliko poslabšalo, tudi število iskalcev dela se je sezonsko povečalo. Med na novo prijavljenimi je bilo tokrat največ takšnih, ki so se prijavili prvič, doslej ja bilo več tistih, ki so izgubili zaposlitev za določen čas, med odhajajočimi pa jih je manj kot prej dobilo novo zaposlitev. Na območju evra in v EU se je stopnja brezposelnosti
v primerjavi z letom prej zmanjšala, v evrskih državah je precej višja kot v ne-evrskih. Najbolje gre še naprej Nemčiji in Češki, najslabše Španiji in Grčiji.
Deflacijski pritiski se še povečujejo. Cene se oktobra niso spremenile; storitve so se že drugi mesec zapored pocenile, blago pa podražilo. Bolj dolgoročna dinamika se je zmanjšala tako pri blagu kot pri storitvah. Oktobrske spremembe cen po skupinah proizvodov so bile predvsem posledica sezonskih nihanj. Harmoniziran indeks cen je bil oktobra nespremenjen, medletno pa se je znižal; v EUje bila medletna rast cen oktobra spet pozitivna. Slovenija je bila daleč v začelju, le tri države so imele nižjo dinamiko cen. Zaradi več kot pet let prepoznega interveniranja, ECB zdaj kljub velikim mesečnim dozam primarnega denarja ni več sposobna opravljati najbolj osnovne naloge - vzdrževanje rasti cen v bližini, vendar pod 2%, zato je iluzorno pričakovati, da bi zmogla kaj narediti za krepitev gospodarske aktivnosti.
17
Cene industrijskih proizvajalcev so se septembra zmanjšale za vse skupine produktov in na vseh trgih, dolgoročno se najbolj znižujejo cene proizvajalcev za trge izven evro območja. Tudi cenovna pričakovanja so vse nižja, zato pričakujemo, da se bodo na kratek rok deflacijska gibanja še okrepila. Stiskanje domačega trošenje bo izpostavljeno varčevalni fiskalni politiki in neustrezni politiki ECB, ki domače trošenje stiska z zaostrovanjem bančnega reguliranja.
Medtem ko se drobnoprodajne cene blaga zmanjšujejo, se cene nepremičnin povečujejo, tekoče že od 2014/III, medletno pa so v drugem četrtletju letos porasle prvič. Cene rabljenih nepremičnin so manj živahne od cen novih, cene stanovanj bolj od cen hiš. Oktobra so se cene surovin povečale, najbolj cene hrane, najmanj cene kovin ter zlata. Bolj dolgoročno pa so bile na začetku novembra cene surovin nižje kot lani; v letu so najbolj padle cene nafte, najmanj cene hrane, zlato pa se je celo podražilo.
Dolgoročna rast plač se je praktično ustavila. Plače so se tudi septembra znižale, zmanjšala se je tako tekoča kot tudi bolj dolgoročna dinamika. V širši državi so plače narasle v upravi in izobraževanju, v zdravstvu pa so padle. Bolj dolgoročna dinamika plač je bila novembra nizka v vseh dejavnostih gospodarstva, v širši državi se plače praktično niso spremenile; v upravi in zdravstvu so stale, medtem ko so v izobraževanju padle. Razlike v bolj dolgoročni rasti so še povečale razlike med plačami industrije, torej v podjetjih, ki kot izvozniki nimajo težav s povpraševanjem, in plačami v podjetjih iz storitvenih sektorjev, ki zaradi zelo šibkega povpraševanja s plačami praktično stojijo že 6 let.
Enotni stroški dela predelovalne dejavnosti po začetku krize rastejo v korak z ustreznimi enotnimi stroški v evro območju, medtem ko so enotni stroški podjetij iz sektorjev tržnih storitev stagnirale na ravni, ki so jo dosegli konec 2008. V najnovejšem okrevanju enotni stroški podjetij iz sektorjev tržnih storitev ponovno rastejo približno tako hitro kot v evro območju, a zaradi prejšnjega zaostanka za evro območjem močno zaostajajo. Zaostanek je podoben kot v evrskih državah, ki so prejele finančno pomoč.
18
Prihodki javnofinančnega sektorja so se oktobra močno povečali, porasla sta tudi oba indikatorja bolj dolgoročne rasti; glavni razlog je premik rokov vplačil, ki je septembra stisnil vplačila in jih prenesel v oktober. Do oktobra so javnofinančni prihodki kumulativno že za 308 milijonov večji kot lani, v celem letu je torej pričakovati, da bodo javnofinančni prihodki za 1% BDP večji od lanskih. Neposredni davki in ostali prihodki so oktobra ostali nespremenjeni, domači davki na blago in storitve pa so oktobra porasli, saj je učinek premikanja vplačil največji prav pri teh davkih. Najhitreje so oktobra naraščale trošarine in davek na dodano vrednost; pri obeh je premik vplačil vplival na povečanje letošnjega donosa in zmanjšanje lanskega.
Trend padanja kreditov se nadaljuje. Septembra so se krediti podjetjem zmanjšali. Čeprav slovensko gospodarstvo raste skoraj še enkrat hitreje kot evrsko, krediti podjetjem v Slovenji še naprej padajo hitreje kot v evro območju in v državah s pomočjo. Krediti prebivalstvu stojijo čeprav je prebivalstvo v Sloveniji najmanj zadolženo od vseh držav v evro območju.
Velika »ogroženost« bančnih bilanc s slabimi krediti, s katero utemeljujejo krčenje kreditov, je vprašljiva. Struktura portfelja bank se popravlja, čeprav dobri komitenti zapuščajo banke, kar samodejno slabša preostali portfelj bank. Skupni depoziti podjetij in gospodinjstev so se septembra povečali; depoziti prebivalstva so zrasli, depoziti podjetij stagnirali. Bolj dolgoročna dinamika depozitov ostaja visoka, zlasti pri depozitih podjetij. Po sanaciji bank, ko je prenehala potencialna nevarnost »striženja«, je očitno prišlo do pospešene repatriacije sredstev podjetij iz računov v tujini ter, istočasno, tudi do sistematičnega povečevanja likvidnosti podjetij iz tekočih viškov menjave s tujino.
Kljub usihanju dinamike blagovne menjave je bil plačilno bilančni presežek v septembru rekorden, Slovenija je bila avgusta med polovico članic EU28 s pozitivno tekočo plačilno bilanco. K skupnemu presežku je največ prispeval sicer tradicionalen presežek v storitveni bilanci, in velik, ne tradicionalen presežek v bilanci blaga, zmanjševala pa sta ga vse večji primanjkljaj na računih primarnih in sekundarnih dohodkov. Donosi na državne obveznice so se znižali, neto dolg pa je padel na raven iz 2007, torej pred krizo; v bruto dolgu je privatnega dolga samo še 35 odstotkov.
GROWTH, DEFLATION AND UNCERTAINTY
Velimir Bole, Jože Mencinger, Franjo Štiblar, Robert Volčjak
What might happen in the next few months is rather unclear, there are signs of further growth but also signs which point to the end of growth. Domestic consumption decreased in 19 August, more long-term dynamics remained positive. In August, all components of domestic demand were decreasing, in the longer term dynamics only investment shrank. Current exports were increasing in September, but the annual rate declined. So far, the lion's share of the growth have been generated by exports; some components of domestic demand have joined recently, which is crucial for the sustainability of growth; without growth of these components the overall economic growth depends exclusively on a very uncertain dynamics on export markets. Changes in spending of households for durables are largely determined by developments in the residential property markets, where the number of transactions is growing and the prices of residential real estate began to turn upward, indicating that the situation for the consumption of durable goods is favorable.
Despite large foreign trade surplus in September, annual dynamics of foreign trade is leveling out and is becoming weaker than comparable dynamics in the EU, despite more favorable changes in terms of trade in Slovenia than in the EU. In nine months, Slovenian dynamics of foreign trade nevertheless remained above the EU average.
Business optimism in October was most affected by an increase in confidence in the manufacturing and services sectors, a recovery in construction, while the expectations in the retail trade faded. Economic sentiment in October compared with the same period in 2014 across the EU28 in general improved.
Industrial production increased in the year to year comparison, short-term dynamics is also favorable. Industrial production in the EU28 and even more so in the euro area declined; it rose the most in Croatia and Hungary, while the biggest decrease was in Ireland and Lithuania. The value of finished construction works was in September lower than in August and lower than in September last year, the impulse trend of the construction shrank. Total number of tourist overnight stays increased in the late summer, this time domestic tourists contributed more but their current dynamics is shrinking, contrary to the growing dynamics of foreign tourists. Air traffic continues to grow, urban road transfer is waning, the transport of goods in the Port of Koper continues to increase.
Labor market situation worsened and the number of job-seekers increased though mainly due to seasonal factors. Among newly registered job seekers there are more of those who signed up for the first time, than those who lost their precarious jobs; among those departing employment offices less than previously found new jobs. In the euro area and the EU, unemployment rates compared with previous year decreased; they are higher in the euro countries than in the non-euro countries. Top performers are Germany and Czech Republic, while Spain and Greece are the worst.
20
Deflationary pressures continue to soar. The prices in October did not change; prices of services remained unaltered, prices of goods went up. In a longer-term dynamics, prices of both decreased. Price changes by product group were primarily seasonal. The harmonized consumer price index was unaltered in October, while it was pushed down on a year to year basis. In the EU, a year to year price growth turned positive again in October, while Slovenia was lagging. Because of too late intervention, the ECB is, despite large monthly doses of base money, no longer able to perform its most basic task - keeping price growth in the near, but below 2%. It is thus illusory to expect that ECB would be able to do something for strengthening economic activity.
Industrial producer prices in September declined for all groups of products and for all markets. Price expectations are also lower, so one can expect strengthening of deflationary trends. Repressed domestic consumption will be exposed not only to austerity measures of fiscal policy but also to inadequate policy of the ECB compressing domestic consumption by tightening banking regulation.
While retail prices of goods decreased, the prices of real estate increased. Prices of secondhand real estate are less vivid than the price of new housing, prices of apartments more than prices of houses. In October, the prices of raw materials increased, the most food prices, the least metal prices and gold.
Long-term wage growth has virtually stopped. In September, current average wages decreased, reducing the current and more long-term dynamics. In general government, wages rose in administration and education, they fell in health care. A more long-term dynamics of wages was low in all activities. Wages in general government have not changed; they stagnate in administration and health care, while in education wages fell. Considering longer term the gap in the dynamics between the wages in industry, thus in the enterprises which, as exporters do not have problems with demand, and wages in enterprises in the service sector which face weak demand is widening.
Unit labor costs in manufacturing is since the beginning of the crisis growing in step with the appropriate costs in the euro area, while unit labor costs in services were stagnating at the level reached in 2008. Recent recovery of unit labor costs in the sectors of market services induced growth about as fast as in the euro area, but due to the previous lag unit
labor costs are lagging. The backlog is similar to that in the euro countries that have received financial assistance.
In October, revenues of general government sector rose sharply, both indicators of more long-term dynamics increased. The main reason is the shift in the timing of payments, which were partly shifted from September into October. Until October, government revenues have been cumulatively for 308 million € higher than last year, one can therefore expect that this year's fiscal revenues will be by 1% of GDP higher than last year. Direct taxes and other revenues in October remained practically unaltered, while domestic taxes on goods and services rose, as the impact of the timing of payments is most significant in these taxes.
The downward trend of credit continues. In September, loans to businesses were reduced, Although economy in Slovenia is growing almost twice as fast as in the euro, loans to business sector in Slovenia have continued to fall faster than in the euro area. Loans to households stagnated despite the fact that households in Slovenia are the least indebted of all the countries in the euro area.
21
Great "threat" of bank balance sheets with non performing loans (NPL) which has been used to justify the contraction of credits, is questionable. The structure of banks 'portfolios is quickly improving though good clients are leaving the banks which automatically worsen the portfolio of banks. Total deposits of enterprises and households in September rose; household deposits grew, corporate deposits stagnated. A more long-term dynamics of deposits remains high, especially in deposits of enterprises.
Despite eroding dynamics of trade in goods, balance of payments surplus in September reached a record value. Slovenia was among half of EU28 Member States with a positive current balance of payments. The overall surplus was mainly due to otherwise traditional surplus in the balance of services, not traditional surplus in balance of goods and growing deficits in the accounts of primary and secondary income. The yield on Slovenian 10-year government bonds stood 1,653 on 18 November, similar to the yields on Italian bonds a bit lower than the Spanish yield. Gross and net external debt of Slovenia is slowly decreasing; the share of the private debt is only 35 percent.
AGREGATNO POVPRAŠEVANJE IN PRIČAKOVANJA
1. Ugodna pričakovanja so se ponovno okrepila
Podatki o skupnem domačem trošenju so dosegljivi do avgusta, ko se je domače trošenje opazno zmanjšalo (za 7.2%). Čeprav je bilo (doslej) avgustovsko sezonsko zmanjšanje precej manjše, je letošnji padec že drugič zelo velik, saj je podoben lanskemu avgustovskemu zmanjšanju domačega trošenja. Prav zaradi tega je, navkljub opaznemu tekočemu zmanjšanju, bolj dolgoročna dinamika domačega trošenja (merjena z medletno 22 stopnjo rasti) ostala pozitivna (letošnje domače trošenje je bilo večje od lanskega za 1.3%).
Tekoče so se avgusta zmanjševale vse komponente domačega trošenja, torej trošenje prebivalstva, investicije in tekoče trošenje širše države, medtem ko so se bolj dolgoročno (medletno) zmanjšale samo investicije. Ker so medletne spremembe lahko posledica samo enkratnih (slučajnih) sprememb, ni jasno, ali se sezonsko krčenje domačega povpraševanju v avgustu poglablja, ali pa je letošnji (in lanski) padec samo slučajen. Še zlasti, ker je investicijsko in še zlasti tekoče trošenje države zelo variabilno. Za končno presojo o spreminjanju sezone bo potrebno počakati še na precej dodatnih podatkov, vsaj še na podatke do avgusta 2016.
Podatki o izvoznem trošenju so dostopni do septembra, ko je izvozno trošenje tekoče močno poraslo (za 39%). Navkljub velikemu skoku se je medletna stopnja izvoznega trošenja še zmanjšala in tako avgusta dosegla samo še 1,3%.
Sedanje okrevanje traja že od konca 2012. Doslej je levji delež rasti generiral izvoz, čeprav so se začele krepiti tudi posamezne komponente investicij (predvsem investicije v transportne naprave) in trošenja prebivalstva (trošenje za trajne dobrine), ki so ključne za povečanje endogene vzdržnosti rasti gospodarstva. Brez rasti teh komponent trošenja je namreč skupna gospodarska rast odvisna izključno od, v zadnjem času zelo negotove dinamike, izvoznih trgov. Omenjeni ključni generatorji rasti v sedanjem okrevanju so ilustrirani na sliki.
Umirjanje dinamike rasti, ki ga kažejo omenjeni tekoči mesečni (še zlasti avgustovski) podatki v tretjem četrtletju, j e vidno tudi na prikazanih četrtletnih podatkih (podatkih drugega četrtletja), tako pri izvozu, investicijah v transportne naprave ter trošenju prebivalstva za trajne dobrine. Pri vseh treh komponentah končnega trošenja se je namreč rast v drugem četrtletju letos precej zmanjšala (še zlasti relativno glede na evro območje). Vprašanje je, ali gre za enkratne dogodke, ali pa smo priča obratu v dinamiki gospodarske aktivnosti. Da bi odgovorili na to vprašanje, je v nadaljevanju prikazano dogajanje na trgu stanovanjskih nepremičnin ter spremembe v pričakovanjih izvoznikov in gospodinjstev.
Spremembe v trošenju trajnih dobrin so v veliki meri povezane z nakupi stanovanj, torej z dogajanjem na trgu stanovanjskih nepremičnin. Na sliki je prikazan skupen obseg transakcij ter obseg transakcij samo z rabljenimi stanovanjskimi nepremičninami na ustreznem trgu. Na dlani je, da obseg transakcij od drugega polletja 2013 neprekinjeno raste za približno 6% na četrtletje. Kot kažejo podatki v poglavju o cenah, so se v zadnjih štirih četrtletjih tudi cene stanovanjskih nepremičnin začele obračati navzgor. Živahnost na trgu stanovanjskih nepremičnin potemtakem kaže, da situacija za trošenje trajnih dobrin ni neugodna.
Transakcije na trgu stanovanjskih nepremičnin
24
2,400 _ 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 _ 1,200 1,000
2011
2012
2013
2014
2015
Vir:SURS;lastni izračuni Opomba: Število transakcij na četrtletje
Pričakovan izvoz in veliki nakupi gospodinjstev IZVOZ	VELIKI NAKUPI
Vir: EC-AMECO; lastni izračuni Opomba: Anketni podatki; saldo pozitivnih in negativnih odgovorov v odstotku vseh anketiranih
Pričakovani veliki nakupi gospodinjstev kažejo, da je na začetku letošnjega leta dejansko prišlo do umirjanja v pričakovanem trošenju trajnih dobrin, vendar slika prav tako kaže, da so se v drugem delu letošnjega leta pričakovanja ponovno okrepila na obseg, ki je poganjal rast po koncu 2012. Podobno kažejo tudi pričakovanja izvoznikov. Tudi pri njih so se pričakovanja umirila po 2014/III, vendar so se po drugem četrtletju letošnjega leta ponovno močno okrepila. Razpoložljiva empirična evidenca potemtakem kaže, da je bil zastoj v rasti ključnih generatorjev okrevanja po 2012 v prvi polovici letošnjega leta le začasen, saj so trenutna pričakovanja vsaj tako močna, kot so bila na začetku 2013, ko se je gospodarstvo začelo vzpenjati.
25
2. Kljub umirjanju rasti je presežek v blagovni menjavi v septembru narasel
V	septembru je bil dosežen trgovinski presežek, vendar medletna dinamika zunanje trgovine še naprej usiha in je za Slovenijo šibkejša od primerljive za EU27. Pri tem je izboljšanje cenovnih pogojev menjave za Slovenijo večje kot za EU27. V devetih mesecih je slovenska dinamika zunanje trgovine še naprej nekaj nad povprečjem EU28.
Skupni izvoz je septembra znašal 2171 milijonov € (1.3% več kot septembra 2014), uvoz 2000 milijonov € (0.3% manj kot pred letom), kar pomeni presežek 171 milijonov € oziroma 108.6% pokritje uvoza z izvozom. Pri tem je bila odprema blaga v EU 1678 milijonov € (1.7% več kot leto prej), prejem blaga iz EU 1610 milijonov € (5.0% več kot pred letom), kar da presežek 68 milijonov € oziroma 104.2% pokritje prejema z odprema blaga. Izvoz v nečlanice EU je znašal 493 milijonov € (0.1% manj kot leto prej), uvoz 390 milijonov (kar 17.6% manj kot v septembru 2014), kar pomeni presežek 103 milijone € oziroma 126.4% pokritje uvoza z izvozom.
V	prvih treh četrtinah 2015 je bil skupni izvoz 17778 milijonov € (4.8% več kot v enakem obdobju 2014), skupni uvoz 17178 milijonov € (2.7% več kot leto prej), kar da presežek 600 milijonov € oziroma 103.5% pokritje uvoza z izvozom. V trgovanju z drugimi članicami EU je bila odprema blaga 13712 milijonov € (5.9% več kot leto prej), prejem blaga 13789 milijonov € (5.6% več), kar pomeni primanjkljaj 77 milijonov € oziroma 99.4% pokritje prejema z odpremo blaga. V trgovanju z nečlanicami EU je bil devetmesečni izvoz 4066 milijonov € (1.1% več kot v enakem obdobju letos prej), uvoz 3390 milijonov € (7.5% manj kot leto prej), tako da znaša presežek 676 milijonov € oziroma pokritje uvoza izvozom 120.0%. Po medletni rasti v primerljivih devetih mesecih zaseda po podatkih Eurostat Slovenija v izvozu 19.-11. in v uvozu 10.-12. mesto med EU28.
Trgovinska menjava
26
2,050 2,000 1,950. 1,900. 1,850. 1,800. 1,750. 1,700.
mil. €
2012
2013
2014
2015
Vir: SURS, lastni izračuni Opomba: številke med izvozom so kumulativa leta oziroma razdobja
V septembru je bila mesečna trendna dinamika izvoza 0.84%, uvoza pa 0.47%. V avgustu 2015 so znašale medletne stopnje rasti izvoza Slovenije 2.08%, EU27 pa 6.96%. Pri uvozu sta ustrezni številki za Slovenijo -1.16%, za EU27 pa +1.53%. Primerjava medletne rasti izvoznih in uvoznih cen za avgust pokaže, da so se pogoji menjave Slovenije izboljšali za 6.7%, EU27 pa za 3.1%.
3. Gospodarska klima še naprej ugodna
Razvoj gospodarske klime je v oktobru še naprej ugoden. Po anketi Statističnega urada Republike Slovenije (SURS) o gospodarski klimi je bila vrednost njenega kazalnika v oktobru 2015 glede na mesec prej za 0,2 odstotne točke višja, od oktobra 2014 je višja za 3,9 odstotne točke, hkrati pa je njegova vrednost za dobrih deset odstotnih točk višja od dolgoletnega povprečja.
Na otoplitev gospodarske klime v oktobru je najbolj vplivalo zvišanje vrednosti kazalnika zaupanja v predelovalnih dejavnostih, ki je bila za dve odstotni točki višja kot septembra, glede na oktober 2014 je bila njegova vrednost višja za 4 odstotne točke, glede na dolgoletno povprečje pa za 10 odstotnih točk. Po SURS-ovih podatkih so se vrednosti skoraj vseh kazalnikov pričakovanj v predelovalnih sektorjih za naslednje tri mesece v primerjavi s predhodnim mesecem zvišale, znižala se je samo vrednost kazalnika zaloge.
Zaupanje je poraslo tudi v storitvenih dejavnostih, saj je bila vrednost kazalnika zaupanja v teh sektorjih v oktobru za 2 odstotni točki višja kot predhodni mesec in hkrati za 11
odstotnih točk višja od dolgoletnega povprečja, v primerjavi z oktobrom lani pa je bila njegova vrednost višja za 8 odstotnih točk.
Zaupanje v gradbeništvu se je popravilo, vrednost kazalnika zaupanja v tem sektorju je bila v oktobru za štiri odstotne točke višja kot predhodni mesec, a za 5 odstotnih točk nižja kot oktobra 2014. Poudariti velja, da so se vrednosti malone vseh kazalnikov pričakovanj za naslednje tri mesece v gradbeni dejavnosti oktobra v primerjavi s predhodnim mesecem zvišale, znižale pa so se vrednosti kazalnikov obsega gradbenih del, tehničnih zmogljivosti in zaposlovanja.
Naročila in pričakovanja
27
20-, 0 -20-40-60-
NAROCILA V PREDELAVI
NAROČILA V GRADBENIŠTVU
i
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
60 4020. 0
PRIČAKOVANJA V TRGOVINI
20 10 .
0 -10-20-30-40-50
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
POSLOVNI OPTIMIZEM
i i i i Slovenija
Л1/ v mM
/ - \j eu28
»
I
иж >
III
■ i---т---i---1---г---I " "
...............................
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Vir: Eurostat
Pričakovanja v trgovini na drobno so se pokvarila. Ankete SURS-a kažejo, da je bila vrednost kazalnika zaupanja v njej v oktobru glede na predhodni mesec nižja za 8 odstotnih točk, glede na oktober 2014 pa za tri odstotne točke. Vrednosti kazalnikov pričakovanj za naslednje tri mesece so se oktobra v primerjavi s predhodnim mesecem večinoma znižale, zvišali sta se le vrednosti kazalnikov pričakovana skupna nabava in pričakovano zaposlovanje.
Gospodarska klima se je oktobra v primerjavi z enakim obdobjem v letu 2014 v celotni EU28 v splošnem popravila. Mesečna primerjava pa kaže, da so se v gradbeništvu po podatkih Eurostata v oktobru 2015 naročila glede na mesec poprej znižala za 2,6 odstotne točke, glede na oktober lani so za prav toliko višja. Glede na september so se v oktobru za 0,6 odstotne točke znižala pričakovanja v trgovini na drobno, pričakovanja v predelovalnih dejavnostih pa so se v enakem obdobju poslabšala za 2,4 odstotne točke.
GOSPODARSKA AKTIVNOST IN ZAPOSLENOST
28
4.	Industrijska produkcija ponovno navzgor
Industrijska produkcija se je v medletni primerjavi popravila. Po originalnih (nedesezoniranih) podatkih SURS-a je bila v septembru za 5,4% višja kot v enakem mesecu leta 2014. Impulzni trend kaže, da se je v septembru industrijska produkcija zviševala po stopnji 0,72%.
Dejavnost rudarstva se je po originalnih (nedesezoniranih) podatkih SURS-a v letošnjem septembru v primerjavi s septembrom 2014 zmanjšala za slabo petino. Impulzni trend pa kaže, da se je v septembru dejavnost rudarstva zniževala po stopnji -2.77%.
Produkcija predelovalnih dejavnosti se je po originalnih (nedesezoniranih) podatkih SURS-a v septembru v primerjavi s septembrom 2014 povišala za 6,7%, impulzni trend pa kaže, da se je v septembru dejavnost predelovalne industrije povečevala po stopnji 1,03%.
Desezonirani podatki Eurostata kažejo, da je v septembru glede na avgust industrijska produkcija v EU28 upadla za 0,1%, na območju evra (EA19) pa za 0,3%. Glede na september lani pa je v letošnjem septembru industrijska produkcija v EU28 porasla za 1,8%, na območju evra pa za 1,7%. Med državami članicami, za katere so dostopni podatki, je industrijska produkcija v septembru glede na mesec poprej najbolj porasla na Hrvaškem (5,9%) in na Madžarskem (2,9%), najbolj pa je upadla na Irskem (-2,4%) in v Litvi (-2,3%).
5.	Poznopoletni porast turističnega povpraševanja
Po podatkih SURS-a je bila vrednost gradbenih del septembra za 5,2% nižja od vrednosti gradbenih del, opravljenih v avgustu, vrednost opravljenih gradbenih del v septembru v primerjavi z istim mesecem 2014 se je zmanjšala za osmino. Impulzni trend opravljenih gradbenih ur pa kaže, da je v avgustu letošnjega leta sektor gradbeništva upadal z mesečno stopnjo rasti -0,83%.
Skupno število turističnih prenočitev se je v poznem poletju povečalo. Avgusta jih je bilo za 8,7% več kot v enakem mesecu leta 2014; impulzni trend kaže, da se je skupno število prenočitev v osmem mesecu letos zviševalo po mesečni stopnji 0,63%. Pri tem je prišlo do porasta domačega turističnega povpraševanja, saj je v avgustu število turističnih prenočitev domačih gostov povečalo za 10,2% glede na avgust 2014. Število prenočitev tujih gostov se je v enakem časovnem intervalu povečalo za 8,1%. Impulzni trend prenočitev domačih gostov v letošnjem avgustu kaže krčenje po stopnji -0,68%,. impulzni trend prenočitev tujih gostov pa rast po stopnji 0,95%.
Podatki SURS-a o transportu za september 2015 kažejo, da je bilo v zračnem prevozu prepeljanih za 9% več potnikov kot septembra lani, opravljenih potniških kilometrov pa je bilo prav tako več in sicer za 6%. V cestnem mestnem prevozu je bilo septembra prepeljanih za 5% manj potnikov kot v istem mesecu 2014. V luki Koper je bil blagovni promet v septembru za 14% večji kot septembra lani.
29
6. Brezposelnost nekoliko večja
Na trgu dela se je stanje sezonsko nekoliko poslabšalo. Število aktivnih prebivalcev se je po podatkih SURS-a v septembru povečalo na 914828 oziroma za 1248 oseb glede na mesec prej, glede na september 2014 pa se je število zmanjšalo za dobrih 3 tisoč oseb oziroma 0,4 odstotka. V septembru je bilo v Sloveniji 810070 delovno aktivnih prebivalcev. Glede na avgust se je število delovno aktivnih povečalo za 4425 oseb, približno toliko pa tudi glede na september 2014, to je za 0,6 odstotka. Med zaposlenimi osebami jih je bilo septembru še naprej slabih 93% zaposlenih pri pravnih osebah, njihovo število pa se je od septembra lani povečalo za 1,7%. Število zaposlenih pri fizičnih osebah se je glede na september 2014 zmanjšalo za 0,5%. Med samozaposlenimi je bilo 67% samostojnih podjetnikov posameznikov, njihovo število se je v septembru povečalo za 197, od septembra 2014 pa za 3,8%.
Po zadnjih podatkih ZRSZ je bilo v Sloveniji konec oktobra 2015 registriranih 107488 brezposelnih, kar je za 2730 oziroma 2,6% več kot ob koncu septembra, v primerjavi z oktobrom 2014 pa je bilo brezposelnih oseb za 7,3% manj. V letošnjem oktobru se je na Zavodu za zaposlovanje na novo prijavilo 11485 brezposelnih oseb, kar je dobrih 60% več kot v septembru in za 12% manj kot oktobra 2014. Med novo prijavljenimi je bilo 4978 iskalcev prve zaposlitve, 1070 trajno presežnih delavcev in stečajnikov ter 4355 brezposelnih zaradi izteka zaposlitev za določen čas. Odliv iz brezposelnosti je oktobra letos znašal 8755 brezposelnih oseb, med katerimi se jih je zaposlilo oziroma samozaposlilo 5427, kar je 22,5% manj kot septembra in 13,4% manj kot oktobra lani.
Iskalci dela
30
132,000. 128,000. 124,000. 120,000. 116,000. 112,000. 108,000. 104,000.
število
~r
2012
2013 Vir: ZZRS
2014
2015
Po podatkih Eurostata je bila septembra 2015 stopnja brezposelnosti na območju evra (EA19) 10,8%, kar je 0,7 odstotne točke manj kot septembra lani. V celotni evropski osemindvajseterici (EU28) je bila stopnja brezposelnosti v septembru 9,3% in se je glede na enak mesec v 2014 zmanjšala za 0,8 odstotne točke. Po Eurostatovih ocenah je bilo septembra v EU28 22,6 milijona brezposelnih oseb, od teh 17,3 milijona na območju evra. Med posameznimi članicami EU so v septembru najnižjo stopnjo brezposelnosti zabeležili v Nemčiji (4,5%) in na Češkem (4,8%), najvišjo pa v Španiji (21,6%) in v Grčiji, za katero julijski podatek znaša 25%.
CENE, PLAČE, STROŠKI DELA
7. Deflacijski pritiski se še povečujejo
Cene se oktobra niso spremenile. Bolj dolgoročna dinamika se je malenkost povečala, vendar je ostala negativna (rast impulznega trenda na letni ravni je bila -0.8%).
Inflacija
-			
			ciljana inflacija
			
		VA V \ _	evro območje
		V ---	
	...........	Slovenija 1 ...........i..........	
2012	2013	2014
Vir: Eurostat, harmonizirana inflacija
2015
31
Cene storitev so se že drugi mesec zapored zmanjšale (za 0.5%), medtem ko so cene blaga porasle (za 0.2%). Bolj dolgoročna dinamika se je zmanjšala tako pri blagu kot pri storitvah. Pri blagu je postala še bolj negativna (medletna stopnja rasti je padla na -1.5%), pri storitvah pa se je začela ponovno zmanjševati (ponovno se je spustila na 0.5%).
Oktobrske spremembe cen po skupinah proizvodov so bile predvsem posledica sezonskih sprememb. Tako so porasle cene (zaradi novih jesenskih kolekcij) obleke in obutve (k skupnemu indeksu cen so ta povečanja prispevala 0.4 odstotne točke), medtem ko so cenejši počitniški paketi in hrana potisnili skupne cene navzdol (za 0.2 oziroma 0.1 odstotne točke). Le znižanje cen prevozov ni bilo posledica sezonske temveč trendne narave padanja cen surovin.
Med državami EU primerljivo rast cen kaže harmoniziran indeks cen. Oktobra je tudi ta ostal nespremenjen, medletno pa se je znižal na -1.1%. V EU je bila medletna rast cen oktobra spet pozitivna (0.1%), Slovenija pa je bila daleč v začelju, le tri države (Ciper, Romunija in Bolgarija) so imele nižjo dinamiko cen. Zaradi več kot pet let prepoznega začetka interveniranja, sedaj centralna banka ECB, navkljub velikim mesečnim dozam (po preko 60 milijard €), celo svoje najbolj osnovne naloge (vzdrževanje rasti cen v bližini, vendar pod 2%) očitno ni več v stanju implementirati. Zato je seveda povsem iluzorno pričakovati, da bi zmogla kaj narediti, tudi če bi hotela, pri krepitvi gospodarske aktivnosti.
Cene nepremičnin
32
1.10. 1.051.000.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014 2015
Vir:SURS; lastni izračuni Opomba: Indeks cen novih in rabljenih nepremičnin; vrednosti so normalizirane na 2008/IV = 1
Cene industrijskih proizvajalcev so se septembra zmanjšale za 0.4%. Padle so tako cene proizvajalcev za domači trg, evrski trg in za trge izven evro območja. Tudi bolj dolgoročna dinamika je negativna, najhitreje se bolj dolgoročno zmanjšujejo cene proizvajalcev za trge izven evro območja (po 2.2% letno). Proizvajalčeve cen se zmanjšujejo po vseh skupinah porabe, padajo torej proizvajalčeve cene surovin, energentov, investicijskega blaga in proizvodov za široko porabo, najhitreje seveda padajo cene proizvajalcev energentov, te so se v zadnjem letu zmanjšale kar za 14.3%!
Tudi cenovna pričakovanja postajajo vse nižja, tako so oktobra v storitvenih sektorjih, v predelovalni dejavnosti in v trgovini na drobno pričakovali nadaljnje pešanje cen. Pričakujemo torej lahko, da se bodo na kratek rok deflacijska gibanja še okrepila. Stiskanje domačega trošenje bo tako izpostavljeno, razen varčevalnim ukrepom fiskalne politike, ki jo diktira Evropska Komisija in izvaja MF, tudi ukrepom neustrezne politike centralne banke ECB. Centralna banka tako stiska domače trošenje, ne le prek (že več let trajajočega) zaostrovanja bančnega reguliranja (ki ga izvaja BS), torej nezadostnega finančnega napajanja, temveč vse bolj tudi preko ukrepov neustrezne denarne politike v ožjem pomenu, ki jo izvaja sama ECB!
Medtem ko se drobnoprodajne cene blaga letos zmanjšujejo tekoče in medletno, pa se cene nepremičnin povečujejo, tekoče že od 2014/III, medletno pa so porasle v drugem četrtletju letos prvikrat. Cene rabljenih nepremični so manj živahne od novih (prve rastejo medletno po približno 2.5% in druge pa po 7.2% medletno) in cene stanovanj bolj od cen hiš.
Oktobra so se cene surovin povečale, v evrih so zrasle za 2.5%. Najbolj so se povečale cene hrane (za 3.4% v evrih), medtem ko so najmanj porasle cene kovin (za 1% v evrih) ter zlata (v evrih za 0.7%). Bolj dolgoročno (v letu dni) pa so bile na začetku novembra evrske cene surovin za 5.7% nižje kot v lanskem novembru. V zadnjem letu so najmanj padle cene hrane (v evrih so se zmanjšale za 0.8%), medtem ko so cene zlata celo porasle za 7.6%. Bolj dolgoročno so se najbolj zmanjšale cene nafte, v letu dni (od novembra 2014 do novembra 2015) so v evrih padle kar za 36.6%.
8. Dolgoročna rast plač se je praktično ustavila	зз
Povprečne plače so se zmanjšale tudi septembra, padle so za 0.2%. Zmanjšala se je tako tekoča kot tudi bolj dolgoročna dinamika. Medletna stopnja rasti se je zmanjšala z 0.5% v avgustu na 0.2% v septembru.
Povprečne plače so se najbolj zmanjšale v oskrbi z električno energijo, gostinstvu in finančnih ter zavarovalniških dejavnostih (za okoli 2.5%), medtem ko so najbolj porasle v kmetijstvu ter v informacijskih in komunikacijskih dejavnostih (za preko 2%). V širši državi so povprečne plače septembra narasle v upravi in izobraževanju, medtem ko so v zdravstvu padle. Najbolj so porasle v izobraževanju (za preko 2%).
Bolj dolgoročna dinamika plač je bila novembra nizka v vseh dejavnostih gospodarstva, vendar so bile razlike vseeno velike, saj so povprečne plače v nekaterih sektorjih močno padle. V letu dni so povprečne plače porasle največ v predelovalni dejavnosti in še tam le za 1.8%. Po drugi strani pa so se v nekaterih dejavnostih v letu dni povprečne plače opazno zmanjšale, najbolj v rudarstvu in v oskrbi z električno energijo (za preko 6%). V širši državi se plače v letu dni praktično niso spremenile; v upravi in zdravstvu so stale, medtem ko so v izobraževanju padle za 0.6%.
Letošnje razlike v bolj dolgoročni rasti med sektorji gospodarstva so še bolj povečale razlike med povprečnimi plačami industrije, torej podjetij, ki kot izvozniki praktično nimajo težav s povpraševanjem, na eni strani, in povprečnimi plačami podjetij iz storitvenih sektorjev, ki zaradi zelo šibkega povpraševanja, ki prevladuje že vse od začetka krize, s plačami praktično stojijo že 6 let. Razliko v višini plač lepo ilustrirajo razlike v ustreznih enotnih stroških dela.
Enotni stroški dela
PREDELOVALNA DEJAVNOST	TRŽNE STORITVE
Vir:Eurostat; lastni izračuni Opomba: Enotni stroški dela; desezonirane vrednosti, normalizirane na 2008/4; države s pomočjo (Evro-per) obsegajo Irsko, Ciper, Španijo in Portugalsko
Na sliki so prikazani enotni stroški dela v predelovalni dejavnosti in v tržnih storitvenih sektorjih. Za primerjavo so dodani tudi ustrezni enotni stroški za evro območje ter države, ki so dobile pomoč (brez Grčije). Na dlani je, da enotni stroški dela predelovalne dejavnosti po začetku krize postopno rastejo v korak z ustreznimi enotnimi stroški v evro območju, medtem ko enotni stroški podjetij iz sektorjev tržnih storitev praktično stagnirajo na ravni, ki so jo dosegli konec 2008. Na začetku 2010 so se sicer začeli počasi popravljati, rasli so do 2012, ko so kot posledica ZUJF-a v manj kot letu dni padli kar za 7.5%, torej bolj kot v začetku krize, ter zaostali za pred-krizno ravnijo za 5%. V času najnovejšega okrevanja (po 2012/IV) enotni stroški podjetij iz sektorjev tržnih storitev že dve leti ponovno rastejo približno tako hitro kot v evro območju, čeprav zaradi zaostanka, ki je nastal do 2012/ IV, v po-kriznem povečanju za evro območjem še vedno zaostajajo za 10%. Zaostanek je podoben kot v evrskih državah, ki so prejele pomoč, le da pri njih stroške dela potiska navzdol stiskanje trošenja, ki je sledilo pomoči.
FINANČNA GIBANJA
9. Oktobrski podatki so potrdili septembrski premik timinga vplačil
Prihodki javnofinančnega sektorja so se oktobra močno povečali (za preko 20%). Zelo sta porasla tudi oba indikatorja bolj dolgoročne rasti. Veliko povečanje potrjuje oceno iz prejšnje številke GG, da je septembra prišlo do premika timinga vplačil, ki je stisnil vplačila v septembru in napihnil vplačila v oktobru. Če upoštevamo premik timinga vplačil, potem so skupni javnofinančni prihodki septembra in oktobra rasli po povprečni mesečni stopnji okoli 1.5% (povprečni javnofinančni prihodki v septembru in oktobru so bili 1235 milijonov v avgustu pa 1206 milijonov). Do oktobra so letošnji javnofinančni prihodki kumulativno
že porasli za 308 milijonov več kot lani, v celem letu je torej pričakovati, da bodo letošnji javnofinančni prihodki vsaj za 1% BDP večji od lanskih.
Neposredni davki in ostali prihodki so oktobra ostali praktično nespremenjeni. Ker je oktober sezonsko šibkejši mesec, se je navkljub mirovanju neposrednih davkov in ostalih prihodkov bolj dolgoročna dinamika teh prihodkov opazno povečala (rast impulznega trenda je presegla 7% na letni ravni). Tako je bilo tudi pri posameznih pomembnih davčnih oblikah, na primer, pri dohodnini in davku na dohodek pravnih oseb. Medtem ko sta davek na dohodek pravnih oseb in dohodnina oktobra sicer malo zaostala za septembrskimi vrednostmi, je bil ta zaostanek precej manjši od učinka sezone, kar kažeta medletni stopnji rasti (13.2% pri davku na dohodek oziroma 3.2% pri dohodnini). Prispevki (skupno in po komponentah) so oktobra porasli tudi v tekočih vrednostih (za 0.6%).
35
Domači davki na blago in storitve so oktobra zelo porasli, saj je učinek premikanja vplačil daleč največji prav pri teh davkih. Če upoštevamo, da je septembra prišlo do premika timinga vplačil (če torej namesto vrednosti za september in oktober, uporabimo povprečno mesečno vrednost), potem lahko trdimo, da so v povprečju oktobra in septembra domači davki na blago in storitve rasli od avgusta po povprečni stopnji rasti okoli 3%.
Najhitreje so oktobra naraščale trošarine in davek na dodano vrednost. Pri obeh je potrebno upoštevati, da je premik v timingu vplačil vplival tudi na povečanje letošnjega donosa in zmanjšanje lanskega. V povprečju oktobra in septembra so trošarine dosegle 135 milijonov, kar je za 8% več od prehodnih mesecev (v prvih desetih mesecih letos je bila povprečna mesečna trošarina 126 milijonov). Nadpovprečno hitro se je oktobra povečeval tudi davek na dodano vrednost davek (v povprečju septembra in oktobra je dosegel okoli 299 milijonov, kar je za 3.3% več kot v povprečju prvih desetih mesecev). Domači davki na blago in storitev kumulativno vse bolj opazno presegajo vrednosti, ki so jih dosegli lani. Kumulativno so v prvih desetih mesecih presegli lanskoletne vrednosti za okoli 145 milijonov, kar je slaba polovica letošnjega viška iz vseh davčnih oblik.
10. Bilance podjetij in gospodinjstev se krepijo, banke pa nič
Septembra so se skupni krediti podjetjem in gospodinjstvom zopet zmanjšali (za 1%). Krediti podjetjem so se zmanjšali za 200 milijonov (2%), medtem ko so krediti gospodinjstvom stali. Letošnji trend padanja kreditov se tako nadaljuje. Navkljub temu, da gospodarstvo v Sloveniji raste skoraj še enkrat tako hitro kot evrsko in nekaj hitreje kot gospodarstva držav, ki so dobila pomoč (Irska, Portugalska, Španija in Ciper), krediti podjetjem v Slovenji še naprej padajo hitreje kot v evro območju, kot tudi v državah s pomočjo.
Krediti podjetjem in gospodinjstvom
NEFINANCNE KORPORACIJE
GOSPODINJSTVA
36
1.01
1.00.
0.99.
0.98.
0.97.
0.96.
0.95.
0.94.
0.93.
M12 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 2014	2015
M12 M1 2014
M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 2015
Vir:ECB; BS; lastni izračuni
Opomba: Krediti nefinančnim korporacijam in gospodinjstvom; vrednosti so normalizirane na 2014/12 = 1; Evro_per označuje mediano držav s pomočjo (Irska, Ciper, Španija in Portugalska)
Krediti podjetjem v letošnjem letu padajo približno enako hitro kot v 2013, torej tik pred začetkom sanacije bank (letos padajo po 8.7% na leto). Krediti gospodinjstvom letos praktično stojijo, čeprav kot je ilustrirano v poglavju o končnem povpraševanju, trošenje za trajne dobrine in ustrezna pričakovanja opazno hitro naraščajo že tri leta in čeprav je (kot je dokumentirano v prejšnji številki GG) sektor prebivalstva v Sloveniji najmanj zadolžen od vseh držav v evro območju.
Prav tako je potrebno poudariti, da je tudi sicer velika »ogroženost« bančnih bilanc s slabimi krediti (NPL), s katero se utemeljuje potrebnost krčenja kreditov, zelo vprašljiva. Struktura portfelja bank se namreč hitro popravlja, navkljub temu, da dobri komitenti, zaradi neustrezne finančne podpore, zapuščajo banke (in se vse bolj zanašajo na lastno akumuliranje sredstev ali pa na banke v tujini) ter s tem slabšajo strukturo preostalega portfelja bank. To seveda ni vidno, če se »ogroženost« bančnih bilanc »dokumentira« z analiziranjem bruto bilance. Zelo nazorno pa se izboljševanje preostalega portfelja vidi v neto bilancah bank. Da bi ilustrirali, kako hitro se dejansko popravlja kvaliteta kreditnega portfelja bank, je na priloženi sliki prikazan delež neto slabih terjatev v neto aktivi in (alternativno) v neto kreditih bank. Prikazane so torej slabe terjatve zmanjšane za slabitve preračunane na enoto bilančne vsote zmanjšane za vse slabitve in (alternativno) na celotne kredite zmanjšane za vse slabitve kreditov.
Neto slabi krediti
Vir:ECB; BS, »Poročila o finančni stabilnosti«; BS, »Poslovanje bank v tekočem letu, gibanja na kapitalskem trgu in
obrestne mere«; lastni izračuni Opomba: Neto slabi krediti na enoto neto aktive; neto slabi krediti na enoto neto vrednosti celotnih kreditov; neto vrednost terjatev je bruto vrednost terjatev zmanjšana za slabitve; vrednosti za 2015 so ocenjene na osnovi dejanske vrednosti za prvo četrtletje 2015; slabe terjatve (NPL) so terjatve z zamudo preko 90 dni
Slika zelo jasno kaže, da se obremenjenost portfelja bank s slabimi terjatvami, navkljub temu, da jih dobri komitenti zapuščajo, vseeno opazno zmanjšuje. Seveda bi se zmanjševala še neprimerno hitreje, če bi dobri komitenti v večjem številu ostajali v bankah. Slika potemtakem dokumentira, da poslabševanje strukture portfelja prav gotovo ne more biti razlog za nadaljevanje intenzivnega krčenja kreditiranja podjetij, ki je ilustrirano na gornjih slikah.
Skupni depoziti podjetij in gospodinjstev so se septembra povečali za 0.2%. Porasli so depoziti prebivalstva, depoziti podjetij pa so stagnirali. Bolj dolgoročna dinamika depozitov je še naprej visoka, septembra so namreč bili depoziti podjetij in prebivalstva za 3.8% večji od ustreznih depozitov v letu 2014. Bolj dolgoročna dinamika je še zlasti visoka pri depozitih podjetij, saj ti tudi na začetku četrtega četrtletja 2015 še naprej rastejo po medletnih stopnjah okoli 6.5%.
Hitro (absolutno in relativno) povečevanje likvidnosti podjetij in gospodinjstev v Sloveniji (glede na evro območje) ilustrira slika skupnih depozitov. Na dlani je, da je po sanaciji bank (konec 2013), ko je prenehala potencialna nevarnost »striženja« tudi depozitov podjetij, prišlo do pospešene repatriacije sredstev podjetij iz računov v tujini ter, istočasno, tudi do sistematičnega povečevanja likvidnosti podjetij iz tekočih viškov menjave s tujino. V letu in pol so skupni depoziti podjetij in gospodinjstev porasli za 60% bolj od ustreznih depozitov v evro območju. Depoziti v državah, ki so prejele pomoč (in ki so s to pomočjo
tudi sanirale banke), v tem obdobju sploh niso porasli, čeprav so njihova gospodarstva rasla praktično enako hitro kot slovensko. Ključen razlog za bistveno slabšo (v primerjavi s Slovenijo) dinamiko likvidnosti podjetij in gospodinjstev je bila verjetno neprimerno slabša bilanca blaga in nefaktorskih storitev v menjavi s tujino.
Depoziti podjetij in gospodinjstev
1.10-, 1.08
38	1.06
1.04 1.02 1.00 0.98 0.96
Vir: ECB; lastni izračuni
Opomba: Skupni depoziti nefinačnih korpioracij, gospodinjstev in nižjih ravni države; vrednosti so normirane na 2012/12 = 1; Evro_per označuje mediano držav s pomočjo (Irska, Ciper, Španija in Portugalska)
2012
2013
2014
2015
11. Izjemno velik septembrski presežek v tekoči bilanci presega primerljivega lani
Kljub usihanju dinamike blagovne menjave je bil dosežen v septembru rekorden plačilno bilančni presežek, donosi na državne obveznice so se znižali, neto dolg pa je padel na raven iz 2007, torej pred krizo. Slovenija je bila avgusta med prvo polovico članic EU28 s pozitivno tekočo plačilno bilanco.
Pozitiven saldo tekoče plačilne bilance je v septembru dosegel rekordno velikost 420 milijonov €, v istem mesecu 2014 je bil že sicer visokih 381 milijonov €. Pozitivni saldo je rezultat presežka v blagovni bilanci 265 milijonov € (septembra lani 205 milijonov €), presežka storitvene bilance 207 milijonov € (150 milijonov je neto priliv od turističnih potovanj), lani je znašal 164 milijonov €; primanjkljaja v bilanci primarnih dohodkov faktorjev -43 milijonov € (neto izdatki od kapitala so se glede na lanske podvojili na 93 milijone €); lani je znašal le -8 milijonov €, ter primanjkljaja v bilanci sekundarnih dohodkov -9 milijonov € (avgusta lani je bil presežek 20 milijonov €).
V prvih treh četrtletjih skupaj tako znaša presežek v tekoči bilanci že 2228 milijonov € (v enakem obdobju lani je bil 1874 milijonov €), kar je rezultat presežka v blagovni bilanci
1257 milijonov € (lani 889.2 milijonov €), presežka v storitveni bilanci 1628 milijonov € (lani 1342 milijonov €), primanjkljaja v bilanci primarnih faktorjev -294 milijonov € (v enakem obdobju lani le -54 milijonov €), in znatnega primanjkljaja v bilanci sekundarnih dohodkov -363 milijonov € (lani -303 milijonov €; prevladujejo transferi dobičkov tujih podjetij v Sloveniji v matične države).
V devetih mesecih skupaj izkazuje kapitalski račun povečanje obveznosti 58 milijonov € (lani je bilo zmanjšanje -26 milijonov €). Na finančnem računu so se v devetih mesecih obveznosti povečale za 2340 milijonov € (lani za 1778 milijonov €), kar je rezultat padca pri neposrednih naložbah 352 milijonov €, povečanja obvez iz portfeljskih naložb za 1337 milijonov € (lani zmanjšanje za 4238 milijonov €), ter povečanje obveznosti iz ostalih naložb za 1380 milijonov € (lani kar za 6720 milijonov €). Rezervna imetja pri Banki Slovenije so se v devetih mesecih zmanjšala za 46 milijonov € (lani v enakem obdobju povečala za 92 milijonov €), statistična napake in izpustitve pa znašajo 53 milijonov € (lani so bile -70 milijonov €).
39
Plačilna bilanca (milijoni €]
Postavka	Januar-september	September
40
		2014	2015	2014	2015
I.	Tekoči račun	1,8741	2,228.0	381.4	4201
1.	Blago	889.2	1,256.8	205.3	264.7
2.	Storitve	1,341.9	1,628.0	164.5	207.3
2.1.	Izvoz storitev	4154.7	4,462.3	501.0	536.3
	Transport	1130.7	1,216.7	136.0	141.7
	Potovanja	1,601.3	1,772.7	193.9	211.6
2.2.	Uvoz storitev	2,812.9	2,834.2	336.5	328.9
	Transport	580.0	6021	66.7	68.0
	Potovanja	593.4	583.8	62.7	62.2
3.	Primarni dohodki	-54.0	-293.7	-7.9	-43.3
31.	Prejemki	1,056.7	1108.3	99.2	1171
	Od dela	407.2	463.9	43.0	43.2
	Od kapitala	2821	242.7	301	281
3.2.	Izdatki	1110.7	1,402.0	1071	160.5
	Od dela	89.0	91.6	111	11.4
	Od kapitala	824.2	1,042.8	69.9	121.6
4.	Sekundarni dohodki	-303.0	-363.2	19.6	-8.5
41.	Prejemki	619.3	602.8	94.2	79.5
	Državni sektor	272.0	2511	60.0	38.5
4.2.	Izdatki	922.3	966.0	74.6	88.0
	Državni sektor	471.2	452.2	30.4	278
II.	Kapitalski račun	-25.7	58.5	10.4	-76
III.	Finančni račun	1,778.3	2,339.7	440.8	380.6
1.	Neposredne naložbe	-785.8	-351.6	-197.6	-3.9
2.	Naložbe v vrednostne papirje	-4,237.8	1,337.3	286.5	201.7
3.	Finančni derivativi	-9.8	191	0.2	0.9
4.	Ostale naložbe	6,719.8	1,380.9	403.7	216.6
5.	Rezervna imetja	91.8	-46.0	-51.9	-34.8
IV.	Neto napake in izpustitve	-70.2	53.2	49.0	-32.0
Vir: Banka Slovenije
Donos na slovenske državne 10-letne obveznice je 18. Novembra znašal 1.653%, kar je za 0.2 odstotne točke manj kot pred mesecem dni. Donos na italijanske istovrstne obveznice je nekaj nižje, na španske pa višji od donosa na slovenske obveznice, kar pomeni, da se je relativni položaj Slovenije na trgu državnih obveznic po padcu čez poletje jeseni znova nekoliko izboljšal.
Po podatkih iz oktobrskega Biltena BS je konec avgusta 2015 bruto zunanji dolg Slovenije znašal 44.926 milijonov €, kar je 490 milijonov € manj kot mesec prej in1163 milijonov € manj kot avgusta 2014. V bruto dolgu je privatnega dolga samo še 35%. Neto zunanji dolg je znašal 12540 milijonov €, kar je najmanj po 2007. Mednarodne rezerve Banke Slovenije
so znašale konec septembra 2015 841 milijonov €, kar je 35 milijonov € manj kot mesec prej.
41
SLOVENSKI MAKROEKONOMSKI REZULTATI IN ZAHTEVAN DONOS NA OBVEZNICE REPUBLIKE SLOVENIJE
France Križanič, Žan Oplotnik, Vasja Kolšek
42
Povzetek
Slovenija je imela v obdobju po 2008 krizo dvojnega dna. Tega ni bilo ne v analizirani skupini članic EU, v skupini gospodarsko razvitih držav izven EU ali pa v skupini velikih držav s srednje visokim dohodkom na prebivalca. Za Slovenijo je bilo v tem obdobju značilno nadpovprečno veliko javnofinančno neravnotežje na eni ter izrazito izboljšanje zunanjega ravnotežja na drugi strani.
Povprečen zahtevan donos desetletne obveznice slovenske države je bil v 2012 in 2013 kar 6% ter se je nato leta 2014 znižal na dobre 3%. Glede na oceno kreditnega tveganja povezanega s spreminjanjem slovenskih makroekonomskih rezultatov (2011 - 2014) je pričakovan donos na obveznico slovenske države v letu 2013 nižji, v letu 2014 pa višji od dejanskega.
Ključne besede: obveznice, donos, javni dolg, mednarodni finančni trg, makroekonomija
JEL: E43, E44, E47, E65, F32, F34, F41, G15, H63
43
Abstract
Since 2008, Slovenia has faced a double bottom crisis. This characteristics is not otherwise found among the group of analyzed EU Member States, economically developed countries outside the EU or large countries with a medium-high income per capita. During this period, Slovenia has experienced above-average fiscal imbalance on one hand and marked improvement of its external balance on the other.
The average annual required yield of Slovenian ten-year bonds in 2012 and 2013 was as much as 6%, then reduced to slightly above 3% in 2014. According to the assessment of the credit risk associated with changes in Slovenian macroeconomic results (2011-2014), the Slovenian ten-year bonds yield should have been in 2013 lower and in 2014 higher than actual.
Key words: Bonds, Yield, Public debt, International financial markets, Macroeconomics
JEL: E43, E44, E47, E65, F32, F34, F41, G15, H63
44
1. Uvod
Zahtevan donos na državne obveznice lahko niha iz različnih vzrokov, a je na koncu njegova višina odvisna od kreditnega tveganja kupcev teh obveznic. Kako so v obdobju po nastopu zadnje finančne krize investitorji v svetu ocenjevali posamezne vidike kreditnega tveganja, smo prikazali v članku »Kreditno tveganje in zahtevan donos na državne obveznice po nastopu finančne krize 2009 - 2014« (Križanič F., Oplotnik Ž., Kolšek V., 2015). Tokrat prikazujemo simulacijo rezultatov analize kreditnega tveganja nakupa državnih obveznic za Slovenijo. Primerjavi slovenskih makroekonomskih rezultatov z rezultati drugih v našo analizo zajetih skupin držav sledita simulacija zahtevanega donosa slovenske državne obveznice glede na splošne zakonitosti kreditnega tveganja ter simulacija zahtevanega donosa obveznice slovenske države v primeru večjega poslabšanja gospodarskih razmer.
2. Makroekonomski rezultati in zahtevan donos na državne obveznice Slovenije v primerjavi z drugimi državami
V Tabelah 1 do 4 prikazujemo podatke o povprečnem letnem zahtevanem donosu na desetletno državno obveznico Republike Slovenije, skupine izbranih članic EU, skupine najbolj razvitih držav sveta izven EU in skupine velikih držav s srednje visokim dohodkom na prebivalca. Pri tem primerjamo Slovenijo s 23 državami sveta. V vsaki tabeli so pod povprečnim letnim zahtevanim donosom državne obveznice navedeni še osnovni makroekonomski rezultati (BDP, tekoči račun plačilne bilance - % v BDP, inflacija, obrestne mere centralne banke in borzni indeks ter bilanca javnega financiranja - % v BDP). Pri skupinah članic EU, gospodarsko najbolj razvitih držav sveta izven EU ter velikih držav s srednje visokim dohodkom na prebivalca so makroekonomske okoliščine v vsakem obravnavanem letu (od 2009 do 2014) ponderirana vsota rezultatov po posameznih državah. Pri tem je kot utež uporabljen BDP (v dolarjih), ocenjen po pariteti kupne moči.
Tabela 1
Donos desetletne državne obveznice in osnovni makroekonomski rezultati 2009 - 2014 za Slovenijo
	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Donos desetletne državne obveznice (%)	4.9	4.4	4.3	6.0	6.0	3.3
BDP (indeks)	100	101	102	100	99	101
Tekoči račun plačilne bilance (% v BDP)	-0.5	-0.1	0.4	3.3	6.3	6.5
Inflacija (indeks)	100	102	104	106	108	108
Obrestne mere centralne banke (%)	1.4	1.0	1.2	0.9	0.5	0.2
Borzni indeks	100	94	74	58	64	79
Bilanca javnega financiranja (% v BDP)	-6.3	-5.9	-6.4	-4.0	-14.7	-6.2
45
V Tabeli 1 vidimo, da je imela Slovenija med 2009 in 2014 krizo dvojnega dna. Primerjava z rezultati v Tabelah 2 do 4 kažejo, da tega, gledano na ravni ponderiranega BDP, ni bilo ne pri analizirani skupini članic EU, ne pri gospodarsko razvitih državah izven EU in ne pri velikih državah s srednje visokim dohodkom na prebivalca. V letu 2014 se je slovenski BDP komajda povzpel nad svojo raven na prvem dnu krize 2009. Specifičen je bil tudi slovenski borzni indeks, ki je bil najnižji šele 2012, leto preden je naš BDP upadel na svoje drugo dno. Za Slovenijo je bilo značilno tudi nadpovprečno veliko javnofinančno neravnotežje na eni ter izrazito izboljšanje zunanjega ravnotežja (6.5% delež presežka na tekočem računu plačilne bilance v BDP leta 2014) na drugi strani. Slednje je na koncu opazovanega obdobja omogočilo povratek gospodarske rasti.
Tabela 2
Donos desetletne državne obveznice in osnovni makroekonomski rezultati 2009 - 2014 v izbranih državah članicah EU1
	2009	2010	2011	2012	2013	2014
	Ponderirano povprečje					
Donos desetletne državne obveznice (%)	3.9	3.5	3.7	2.9	2.7	21
BDP (indeks)	100	103	106	107	108	109
Tekoči račun plačilne bilance (% v BDP)	0.9	1.0	11	1.4	2.2	2.0
Inflacija (indeks)	100	102	105	107	109	109
Obrestne mere centralne banke (%)	1.4	1.0	1.5	1.3	0.8	0.5
Borzni indeks	100	121	119	115	135	153
Bilanca javnega financiranja (% v BDP)	-5.6	-4.7	-3.7	-3.8	-3.0	-3.2
1) Avstrija, Belgija, Češka, Danska, Francija, Italija, Nemčija, Nizozemska, Poljska, Španija, Švedska in UK.
Tabela 3
Donos desetletne državne obveznice in osnovni makroekonomski rezultati 2009 najpomembnejših gospodarsko razvitih državah izven EU1
2014 v
	2009	2010	2011	2012	2013	2014
	Ponderirano povprečje					
Donos desetletne državne obveznice (%)	3.3	3.2	2.9	2.0	2.2	2.2
BDP (indeks)	100	104	106	108	111	113
Tekoči račun plačilne bilance (% v BDP)	-0.9	-0.8	-1.0	-1.3	-0.9	-0.6
Inflacija (indeks)	100	101	102	104	106	107
Obrestne mere centralne banke (%)	0.9	1.1	1.5	1.3	1.2	11
Borzni indeks	100	116	121	115	131	146
Bilanca javnega financiranja (% v BDP)	-2.0	-3.9	-2.9	-2.6	-1.9	-1.6
46
1) Avstralija, Japonska, Kanada, Švica, Južna Koreja in ZDA.
Podatki v Tabeli 4 kažejo, da je bila v opazovanem obdobju za velike države s srednje visokim dohodkom na prebivalca v povprečju značilna relativno (glede na gospodarsko razvitejši del sveta) visoka inflacija ter znaten primanjkljaj tako na tekočem računu plačilne bilance kot v konsolidirani bilanci javnega financiranja. Višja inflacija v tej skupini držav je pogojevala precej višje obrestne mere njihovih centralnih bank kot v skupini opazovanih članic EU (Tabela 2) ter gospodarsko najbolj razvitih držav izven EU (Tabela 3). Po drugi strani je bila v skupini držav s srednje visokim dohodkom na prebivalca med 2009 in 2014 rast realnega BDP približno enkrat višja kot v gospodarsko razvitem delu sveta. Tudi po finančni krizi se je nadaljeval proces približevanja gospodarske razvitosti med srednje razvitimi in visoko razvitimi narodnimi gospodarstvi. Precejšnje povečanje borznega indeksa v vseh treh skupinah analiziranih držav kaže na konec finančne krize. Tudi ta kazalec se je od 2009 do 2014 najbolj povečal v velikih narodnih gospodarstvih s srednje visokim dohodkom na prebivalca.
Tabela 4
Donos desetletne državne obveznice in osnovni makroekonomski rezultati 2009 - 2014 v izbranih velikih državah s srednje visokim dohodkom na prebivalca1
	2009	2010	2011	2012	2013	2014
	Ponderirano povprečje					
Donos desetletne državne obveznice (%)	9.6	9.6	9.4	81	8.3	9.3
BDP	100	106	112	116	123	124
Tekoči račun plačilne bilance (%BDP)	-3.4	-21	-2.2	-4.4	-51	-5.0
Inflacija (indeks)	100	104	110	116	123	131
Obrestne mere centralne banke (%)	8.9	7.3	7.2	61	6.0	7.2
Borzni indeks	100	124	132	141	157	179
Bilanca javnega financiranja (% v BDP)	-5.8	-4.3	-4.2	-4.5	-3.7	-4.7
1) Brazilija, Indija, Kitajska, Rusija in Južna Afrika
Primerjava ponderiranih makroekonomskih rezultatov opazovanih članic EU (Tabela 2) na eni ter gospodarsko najbolj razvitih držav izven EU (Tabela 3) na drugi strani kaže nekoliko počasnejše gospodarsko okrevanje v EU ob nekoliko višji inflaciji, ob boljših rezultatih v zunanji menjavi in ob precej večjem javnofinančnem neravnotežju. Vendar se je tudi to v skupini opazovanih držav EU izboljšalo.
Če Slovenijo (Tabela 1) primerjamo z njeno bližnjo okolico, torej opazovanimi članicami EU (Tabela 2), ima v obdobju 2009 - 2014 podpovprečno in zelo pozno začeto gospodarsko rast na eni ter precej boljše zunanje (tekoči račun plačilne bilance) in nekoliko boljše notranje (inflacija) ravnotežje. Javnofinančni primanjkljaj je nenavadno visok, ekstrem v 2013, a so ga takega ustvarile velike dokapitalizacije poslovnih bank. Tudi brez dokapitalizacij bank pa je očitno, da ima Slovenija strukturni javnofinančni primanjkljaj in temu primerno večje kreditno tveganje za investitorje v njene državne obveznice, kot pa glede na primerjano skupino članic EU. V letu 2014 je bil zahtevan donos na slovensko desetletno obveznico v povprečju 3.3%, medtem ko je bil ustrezen rezultat pri ocenjevani skupini dvanajstih članic EU tretjino manjši (2.1%).
47
3. Simulacija zahtevanega donosa desetletne obveznice slovenske države 2013 - 2014 glede na splošne zakonitosti pri oceni kreditnega tveganja
V članku »Kreditno tveganje in zahtevan donos na državne obveznice po nastopu finančne krize 2009 - 2014« (Križanič F., Oplotnik Ž., Kolšek V, 2015) smo prikazali model, v katerem je zahtevan donos na državne obveznice pojasnjen z makroekonomskimi rezultati (ali tudi spremenljivkami ekonomske politike, kot so obrestne mere centralne banke) danega narodnega gospodarstva. Ta model nam omogoča oceno višine donosa desetletne obveznice slovenske države, kakršna bi bila, če bi zanjo veljali splošni faktorji presoje tveganja kupcev državnih obveznic. Pri izračunu višine zahtevanega donosa smo predpostavljali, da je višina donosa slovenske obveznice leta 2011 približno odslikavala realna (dejanska) tveganja pri plasiranju sredstev v ta vrednostni papir. Za naslednja leta pa se višina donosa slovenske obveznice spreminja v skladu s spreminjanjem faktorjev, ki vplivajo na donos obveznic v svetu in glede na dejanske spremembe neodvisnih spremenljivk (BDP, tekoči račun plačilne bilance,...) v Sloveniji. Nekatere spremenljivke učinkujejo na zahtevan donos državnih obveznic z daljšim - enoletnim ali celo dvoletnim časovnim zamikom (time lag). Tako smo, ob upoštevanju vpliva vseh v modelu zajetih faktorjev, ocenili donos slovenske državne obveznice za leti 2013 in 2014. V obdobju med 2011 in 2014 je na zniževanje tega donosa vplival upad obrestnih mer Evropske centralne banke in izboljšanje slovenskega računa tekočih transakcij, na njegovo povečanje pa je vplivalo močno poslabšanje javnofinančnega ravnotežja. Do tega je med drugim privedla sanacija bančnega sistema v 2013 s končnim učinkom 14.7% deleža javnofinančnega primanjkljaja v BDP. V slovenskem primeru večino sredstev vloženih v poslovne banke in t.i. »slabo banko« še ni bilo porabljenih. Za sedaj je v omenjenem 14.7% deležu javnofinančnega primanjkljaja v našem BDP dobri dve tretjini
investiranih sredstev. Posledica je temeljito izboljšanje neto pozicije slovenskih bank v odnosih s tujino (tako poslovne banke kot Banka Slovenije so neto upnik do tujine) ter večja likvidnost države. To so investitorji na trgu državnih obveznic zaznali in v 2014 prilagodili višino donosa na približno polovico tistega iz 2012 ali 2013 (Tabela 1) ter dobro odstotno točko nižje kot bi ustrezalo statistično zabeleženim rezultatom slovenskega gospodarstva (Tabela 5).
48
V Tabeli 5 je prikazana razlika med dejanskim donosom na obveznice slovenske države in simulirano višino donosa slovenske obveznice (kakšna bi bila glede na kriterije kreditnega tveganja pri plasiranju sredstev v državne obveznice na svetovnem trgu). Pozitiven rezultat kaže, da je bil dejanski zahtevan donos večji od tega, ki bi ustrezal faktorjem kreditnega tveganja za slovensko obveznico. Negativen rezultat kaže, da je bil zahtevan donos obveznice slovenske države nižji, kot bi ustrezalo faktorjem kreditnega tveganja, ki jih kot relevantne upošteva svetovni trg državnih obveznic.
Tabela 5
Razlika med dejanskim donosom desetletne obveznice Republike Slovenije in njegovo model-sko simulacijo
	Glede na faktorje donosa obveznic			
	23 držav1	11 velikih držav2	11 razvitih držav3	12 članic EU4
	odstotne točke	odstotne točke	odstotne točke	odstotne točke
2013	2.5	2.4	2.7	2.7
2014	-1.6	-1.2	-1.3	-1.3
1)	Avstralija, Avstrija, Belgija, Brazilija, Češka, Danska, Francija, Indija, Italija, Japonska, Južna Afrika, Južna Koreja, Kanada, Kitajska, Nemčija, Nizozemska, Poljska, Rusija, Španija, Švedska, Švica, UK in ZDA.
2)	Avstralija, Brazilija, Francija, Indija, Japonska, Južna Afrika, Kitajska, Nemčija, Rusija, UK in ZDA.
3)	Francija, Italija, Japonska, Južna Koreja, Kanada, Nemčija, Nizozemska, Švedska, Švica, UK in ZDA.
4)	Avstrija, Belgija, Češka, Danska, Francija, Italija, Nemčija, Nizozemska, Poljska, Španija, Švedska in UK.
V Tabeli 5 vidimo, da je bil donos na slovensko državno obveznico leta 2013 za 2.5 odstotne točke višji, kot bi ustrezalo tveganju investitorjev v ta vrednostni papir. Obratno je bil 2014 donos slovenske desetletne državne obveznice med 1.2 in 1.6 odstotne točke manjši, kot bi ustrezalo tveganju investitorjev pri nakupu obveznice države, ki je leto pred tem uspela doseči 14.7% delež javnofinančnega primanjkljaja v BDP. Pričakovanja1, da se bo po prenehanju stigmatizacje Slovenije na svetovnem finančnem trgu (2012 in 2013) in umetnem ustvarjanju strahu, da Slovenija ne bo sposobna poravnati svojih obveznosti, zahtevan donos na slovensko obveznico spustil v bližino tistega, ki je značilen za gospodarsko razvite države, so se uresničila z določenim zamikom. V letu 2014 se je učinek
1 Ocena kreditnega tveganja pri investicijah v slovenske državne obveznice (Križanič F., Oplotnik Ž., Kolšek V., 2014).
prenehanja stigmatizacije kazal v nižjem dejanskem od ocenjenega donosa, leta 2015 pa je zahtevan donos upadel v skladu s pričakovanji2.
Vprašajmo se še, kakšen bi bil zahtevan donos na obveznico slovenske države v primeru večje porušitve ravnotežja na našem trgu. Pri tem simuliramo neravnotežje, ki bi bilo realno možno oziroma, ob določenih pogojih, verjetno. To je 5% upad realnega BDP, poslabšanje zunanjega ravnotežja, tako da bi se delež stanja na tekočem računu plačilne bilance v BDP znižal za 5 odstotnih točk, dvig obrestne mere Evropske centralne banke za 5 odstotnih točk ter poslabšanje našega javnofinančnega ravnotežja (merjeno kot delež v BDP) za 5 odstotnih točk. Rezultate omenjenih sprememb (vsake posebej, se pravi ne vseh skupaj ali povezano) predstavljamo v Tabeli 6.
49
V Tabeli 6 vidimo, da bi se donos na slovensko državno obveznico tudi v siceršnjih razmerah značilnih za 2014 (torej že visok javnofinančni primanjkljaj leto prej) gibal pod 5% v primeru globoke recesije, okoli 5.1% v primeru precejšnjega poslabšanja zunanjega ravnotežja, okoli 5.5% v primeru krepkega poslabšanja javnofinančnega ravnotežja in okoli 6.5% v primeru drastičnega (za 5 odstotnih točk) povečanja obrestnih mer Evropske centralne banke. Ker Slovenija deli usodo članic EU, je pričakovati, da bo pri njej učinek poslabšanja gospodarskih razmer podoben kot pri analizirani skupini članic EU (zadnji stolpec Tabele 6).
Tabela 6
Donos obveznice RS v 2014 ob predpostavki večjega poslabšanja gospodarskih razmer
	Velike in manjše države	Velike države	Gospodarsko razvite države	EU
	23 držav	11 velikih držav	11 razvitih držav	12 članic EU
	%	%	%	%
Ocenjen donos ceteris paribus	4.9	4.5	4.6	4.6
BDP (v $ po pariteti kupne moči) - 5%	4.9	4.5	4.6	4.6
Bilanca javnega financiranja (% v BDP) - 5 o.t.	5.8	5.2	5.5	5.5
Obrestna mera centralne banke (%) + 5 o.t.	8.2	7.5	12.9	6.5
Tekoči račun plačilne bilance (% v BDP) - 5 o.t.	5.4	51	4.9	51
2 Od januarja 2015 dalje se zahtevan donos na desetletno obveznico Republike Slovenije v glavnem (s posamičnimi nihaji navzgor) giblje med 1.5% in 2%.
50
4. Sklepi
Po nastopu finančne krize v 2008 je imela Slovenija krizo dvojnega dna. S tega vidika je bila gospodarska kriza v Sloveniji specifična. Za Slovenijo je bilo v tem obdobju značilno nadpovprečno veliko javnofinančno neravnotežje na eni ter izrazito izboljšanje zunanjega ravnotežja na drugi strani.
Donos na slovensko obveznico je bil leta 2013 za 2.5 odstotne točke višji, kot bi ustrezalo tveganju investitorjev v ta vrednostni papir. Obratno je bil 2014 donos slovenske desetletne državne obveznice med 1.2 in 1.6 odstotne točke manjši, kot bi ustrezalo tveganju investitorjev pri nakupu obveznice države, ki je leto pred tem uspela s projektom »sanacije bank« doseči 14.7% delež javnofinančnega primanjkljaja v BDP.
Donos na slovensko državno obveznico bi se 2014 v primeru globoke recesije gibal pod 5%, v primeru precejšnjega poslabšanja zunanjega ravnotežja okoli 5.1%, v primeru krepkega poslabšanja javnofinančnega ravnotežja okoli 5.5% in v primeru drastičnega povečanja obrestnih mer Evropske centralne banke okoli 6.5%.
5. Literatura in viri podatkov
KrižaničF., Oplotnik Ž., Kolšek V., 2014: Ocena kreditnega tveganja pri investicijah v slovenske državne obveznice, Gospodarska gibanja, št. 465, februar 2014, EIPF, Ljubljana, str. 27-40;
Križanič F., Oplotnik Ž., Kolšek V., 2015: Kreditno tveganje in zahtevan donos na državne obveznice po nastopu finančne krize 2009 - 2014, Gospodarska gibanja, št. 480, avgust 2015, EIPF, Ljubljana, str. 32-46;
Podatki so zbrani iz:
a.	Trading Economics, New York City (http://www.tradingeconomics.com/) in
b.	World Economic Outlook Database, April 2015, IMF (http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/weodata/index.aspx).
Programska oprema
EViews 7.1
	mesečna rast	СО о	СП си СП	со I-V	CD	CD cu cu	st LCD cu	CU cu		6	st OD o	co CD		co LCD о'	6	cn cu o		cu OD CD	cu O	о c^ c^'		co OD o	co CD CD'	co co ''		СП LCD ''	' ''	cu cn ''		' LCD ''	s^ -''
Skupno	-U is S 2 le or p	о LCD ол	о со	st CU CU	г^ о о'	cu CO cu	CD LCD	cn CD	о cu	st LCD	co OD о	CU	о CO cu	Ю о 6'	co OD o	co st cu	co r^ cu	Ю c^'	Ю LCD OD	6 c^ OD	co cu o	cn r^	cu LCD CD'	co cu	' CD ''	' c^ cu	6 r^'	' cn OD	0^ ''	CD	6
	v о mi	s OÜ со	cu со г^ СП cu	St г^ СП cu	cu OD СП cu	cu r^ cn co cu	CD CD о co cu	о Ю oö cu	st cu r^ CD	5D cu	6 СП co cu	CD Ю cu	cn о s	cu cn LCD cu	r^ Ю co cu	cu cu Ю cu	rv ■šT	cu о CD cu	6 CD co cu	cn Ю cu	■šT Ю	cu cu	cn cu cu	' co LCD cu	6 co 6	co Ю ■šT cu	' ■šT ■šT cu	co cn LCD cu	LCD cn £	' LCD LCD cu	co CD co cu
	a n čt o> й CO p er m	ю СО	CD ю CTÜ	СП I-V	СП СП LCD	co CD sf	cn st CD			st o	Ю CO o	st		r^ cn cu	LCD о	cn о cu		' cu	Ю	о OD OD		Ю	cu cu	cu OD		cu OD		cu cn ''		co st	co cn ''
Širša država	t i s s £ le or p	со sf	г^ LCD о	о о	г^ г^ си	r^ cu OD	cu co LCD	st o	CD о LCp	6 OD ^	о cn ■šf	co OD	OD st	co LCD ■šf	6 LCD LCD	cu CD	co r^ OD	cn OD	cn OD c^'	о OD	cn ''	cu	' cu c^' c^	6 co CD	LCD	cn	■šT о	' OD cu	r^ oj	cn r^ co	LCD
	w о mi	CD cu ю cu	cu LCD cu	cu 55 cu	со st st cu	co CD co cu	r^ co cu cu	о co cu cu	OD Ю	co co	Ю CD	о СП	co co Ю	о cu	о	cn CD	6 ■šT Ю	о co	cu co	co Ю cu	Ю	' Ю	■šT	' о cu	' o Ю	' co	ю CD	co cu	co LCD LCD	cn cn	cu r^
ro CO d	a n čt Ш м СЯ p er m	r^ СО о	г^ ю oj CU	СП I-V LCD	CD cn o	cn cn CD	CD r^ o	r^ OD CD		r^ co	о	со о'		st co o	CD'	6 cu o		6 CD о	cu cu	co CD		о c^ c^'	co ■šT	6 OD ''		' CD ''	cu LCD ''	cu LCD ''		cu CD -''	co CD
r co с со о v <и	t is 5 £ ш о p	со I-V Oö	CTÜ CU	СП CD ОЛ	cu cd cd	co о CO	r^ st о	co cu LCD	о LCD LCD	6 OD	о cd 6'	co OD К	co LCD K	co ^	cn cn OD	cu cu LCD	co LCD OD		co co	co LCD r^'	c^ c^'	OD	co OD LCD	cu ■šT	' c^'	' CD cu	' OD	cn ''	cu CD ''	' cn -''	' cn
-и со CD v с	W CD mi	ю о st о	СП cd со со	55 CD r^	st СП CD CD	r^ Ю Ш	st о co CD	co о LCD r^	о LCD	r^ st 6	о co 6	5D 6	co cu cn	Ю 6	st ÜD	CD 6	LCD LCD cn	6 6	CD 6	' cn Ю	r-^ co	■šT 5D	' cn LCD	co cn 6	r^ cn	cu 6	cu 6	co ■šT 6	6 cn co	' co 6	Ю co Ю
	a n čt СБ Ш ся P er m	о о о	со CU	st CD oj	cn	co st o	cu CD cu	r^ о		cu OD	cn OD o	co LCD o		Ю CD'	о cd	co LCD o		Ю LCD CD	cn c^'	cu LCD c^'		6 c^ c^'	cn LCD ''	cu cn ''		co ''	cn LCD ''	' ''		LCD CD ''	cu -''
Prebivalstvo	t i s le or p	СО oj	о СО CU	s о	о co cu	co CD	CD rs	ÜD o'	co cd	s LCD	st о	co	cu	ю sf	co sf	5p	о LCD o	cn 0^6	co rs	' C^'	co r^ c^'	co CD OD	о	cn co ''	OD -''	ю OD	cu	cn ■šf	' cn ''	£ ''	co s^
	W CD mi	со st cu СП	cu ю со со	со г^ ю СП	LCD r^ cd о cu	cu Ю st о cu	st cu Ю СП	r^ st cn	cu st st st	cu co cd	о о cd	UD cd	co st СП st	о rv	co r^ Ю	r^ co cd	о r^ cn	6	co co Ю	co co r^	cu cd о LCD	cn Ю ■šT	cu cn co	co cd	co co ■šT	■šT cd	5D cd	cu	st о LCD	LCD cu r^	
	О t e _1	со о о cu	СП о о cu	о CD cu	CD cu	cu CD cu	co CD cu	st CD cu	о cu	st	LCD	6			co	cn		о		cu	>	CD cu	cu	co		'	Ю	6			co
51
52
Izvozne cene EU27**	medleta stopnja	00 cu	■šT со o	7 cu lcj	ю ■št ■šf	о со ■šf	со со о	■šT cu cd	сп	cu о	lcd со о	cu cn о	со о	" cu	s "4	s "4	сп со "4	7 rs	cu r^ oj	cu о lcd	" lcd oj	cn "4	"4	7 c^	сп о "4	ю od oj	cn od oj		
	J2 cd d in	o oj o	o r^ o	i-v oü	К	'7 ■šf cu	'7 00" о	■šT od o	со к о	со со" о	о ол о	■šT сп" о	cri о	47 cri о	cu cri о	со oj о	■šT ri о	lcd ri о	■šT	cn cu	ri	lcd ■šf	4" ■šf	4" ■šf	■šT	ri	47		
Izvozne cene Slovenija**	a n ja t jn v a. "a o et E ш	■šT oj	cu co	ю i-v oü	7 lcd cid	о сп 0j	7 cu cd	cu cu o"	сп о"	cu о	7 cu cu	7 о ■šf	о сп о"	co о	lcd -"4	7 cu ■f	7 cu	ri	ю lcd "4	■šT "4	7 co "4	lcd co		" "4	со c^ cu	" cu o	" co		
	J2 cd ■a in	od oj o	co г^ о	со о	со К	cu ■šf cu	cu К о	■šT K o	о К о	lcd со" о	lcd К о	о о"	47 00" о	4" co" о	lcd K о	oj о	cu со" о	4" od о	lcd cri о	4" о	47 ri о	о	lcd od о	od	c^4 c^	c^ о^4 о	lcd c^4 о		
* z* o7	a n ja t jn v a. "a o et E ю	■šT ю	cd cci	со со oü cu	7 ■šT oj	сп о cd	7 сп 0Ü	cu cd	cu od cd	■šT cu	к	7 .4	о	od cu	" ■šT 0Ü	со LCD LCj	" od oj	ю co cu	co co	cu r^ oj	cu ■šT ■šf	" 00	" lcd oj	0^ с^4	cn od cri	" c^ 74	" c^ "4		
й ^ E	w e	o ш cn co o co	сп со сп о сп о	■šT о ю co со со	о со со о со ю	7 7 cu ю со со	со cu od со 7	■šT o o ю o 7	■šT сп со cu ■šT	сп 7 ■šT 5d	сп со cu со cu	сп lcd со о lcd	7 7 со lcd cu ■šT	■šT cu co r^ lcd	сп ю ■šT	со ю со lcd ■šT	lcd со со ■šT ■šT	7 cu r^ co cu	lcd cu о co co	ю 7 co cu	7 cu rv cu ■šT	co 7 ■šT ю ю	co 7 cn lcd ■šT	5d co cn ю	" сп cu ■šT	ю 7 c^ "	" od od		
n e S je * ni * e7	a n ja t jn v a. "a o et E ш	o cn oj	7 о cu cu	со о	7 со oj	сп со 7'	cu о oj	cn cn oj	со ■šf	о со о	ю сп о	7 о сп	cu о oj	7 cu .4	о -"4	ю od ■šf	" oj	cn ю	" 00	cn rs	" lcd -"4	7 a?	сп со "4	co lcd lcd	cu od cu	" c^'	" c^ с^4		
S E z o й	e	7 o s	со г^ г^ ю	сп ю со со	ю ю cu 7	7 cu со 7	7 ■šT ■šT со	■šT o .	ю cu г^	сп со ю	7 ю ■šT	со lcd	cu со со	" о .	со ■šT ю	со ю	■šT cu	cn ю ■šT	cu ■šT ю	ю a^	lcd co	" ю	lcd со lcd	■šT cu	ю co	co ю	7 cd ■šT		
	a n ю -u ш ш (Л p m	co со о	со го cu	сп о со	cu cu oj	о со	ю m	■šT ■šT .'		cu ор	о о	cu о oü		" lcd	о	" op		сп о "4	" cu "4	co "4		" c^ -"4	7 ■šT o	cn		7 ■šT "4	7 lcd	■šT "4	
Izvoz Slovenije	t i s ß £ Ш o p	■šT	ю со oj	cu о ■šf	о cu	со о cu	ю cd oü	со cd .'	со о ■šf	■šT lcd lcd	ю	со со oj	" ■šT 74	"4	сп ■šT 74	■šT cu	■šT cn "4	" cp"	ю c^ "4	7 lcd c^4	■šT od lcd	7 od "4	od 74	" cn cd"	" cd	co co ■šf	" c^ с^4	op	"
	E	■šT cu r^ cn	со о о со	55 cu co	со ю ■šT о cu	■šT со со о cu	о cu со oü	■šT ю o со cu	s ю	со cu о cu	lcd ■šT ю	со lcd cu	cu cu r^ lcd	cu co cu	" о cu	7 cu со	cn cn cn lcd	cu о со	" co	^ c^	cu lcd co lcd	cn	cu co cn	7 ■šT c^	" о	co cu cu	a^ lcd	r^ cu	■šT lcd co lcd
	o t e	co o o cu	сп о о cu	о о cu	о cu	cu о cu	со cd cu	■šT cd cu	1 о cu	7	"	сп		"	'	cu	>	I cu	cu	co		■šT	ю	"		7	"	cn	
cd C cd * O * cd r-v C CU N "Л g Ш ZD	medletna stopnja	r-v oj	03 Ю сз	Ю CD 03	o СО o"	CD cu CD	Ю CD 03	CD cu	■šT 03	co CD	■šT Ю cu	Ю cn cu	СП 03 CU	ю	co CD	03 co 03	cu c^ cu	' u^'	cu CD 03	СП 0^ CD	ю	с^'	Ю c^ 03	7 C^'	' 03 cu	7 cu CD	cu ci^.		
	J2 cd d in	03 CU	СП co сз	CO 03 cu	CU K 03	Ю Ü3 ■šT	■šT ■šf	■šT	j;		■šT	03	■šT	СП	c^ c^'	c^ r^' c^	c^ c^'	'' c^' о	c^ c^' о	03	СП с^	cri	■šf	c^ cu	'7 03	c^'	'. c^' о		
Uvozne cene Slovenija**	a n ja t jn v a. tj o et E m	СО cci	CD СП	Ю CD 03	03 03 03	co Ю ■šf	о Ю ori	03 CD cu	7 о ■f	■šT cn cd	co cu cd	03 Ю cu	ю ^	' СО cd	о CD CD"	co c^	'	' 03 CU	r^ c^'	СП <Ц.	cu	cu cu	03 03	о	LT3 cu	7 o	Ю ri		
	J2 cd ■a in	o 03 cu	co r^	о co cu	r^ 03 03		03 03 о	Ю Ю о	03 ИЗ о	'7 Ю о	co co" о	■šf о	Ю о	03 со" о	LT3 U3 c^	cu C3	03 ■šf о	LT3 о	о	03 03 о	'. ю о	LT3 03 о	m о	о	c^ 03 о	c^ c^' о	c^' о		
* N * ш	a n ja t jn v a. tj o et E m	cu СО	о cu cu	о i-v 03 cu	o ^	Ю o CD"	cn 03 cip	о cu CD	■šT ю CD	о CD 03	о о op-	Ю ■šf	со	03 о о"	co co cu	Ю c^'	CU c^'	co Ю	СП ■šT c^'	СП CD cri	ю cu	о cu .'	cu ■šT c^'	Ю a^ 7'	''	cu Ю c^'	03 LT3		
	E	ш 7 cu о ю ю	03 03 co cn	7 ■šT СП cu co ■šT	o Ю 03 CD	o 03 cn cu co 7	ш cu 03 co CD	Ю cu cn cn 7 CD	СП ю pi	7 О о Ю	ra CD о cu 03	co 03 о co	03 cu о 03	03 cu CD СП	03 c^ Ю 03	co co ■šT 03 03	' CU 03 co	7 cd ^ 03	' 7 03 ■šT 03	со о 03 cu ю	СП cu	cu cd	co 7 co cn 03	'7 Ю cn	'. о CD 03	' 03 cu cn	03 co о ■šT 03		
Uvoz Slovenije izven EU27**	a n ja t jn -2 a. tj o et E ш	I-v ол	Ю CD 03 CU	■šT ал 03	CD o 03	cu о	cn co К	cu cn ■šf	7 ИЗ	■šT ■šT Ю	cu 03	cn CD ■šf	о CD 03	cu Ю 0^'	03 0^ 03	cu CD cu	Ю 03	03 c^'	03 ИЗ	СП m	о CD 7'	7 r^ o	cu cri	. c^ ''	' 03	' 03 uri	.		
	E	о о ■šT cu 7	7 cu Ю Ю	cu СП cu 7	o Ю cu co	CD CD 03	Ю cu Ю 7	CD cn co 7	CD ю о cu	cu ш	cu cd	7 ■šT 7	г^ СП	CD cu 7	co CD	CD cn Ю	cn cn cn	cn	СП СП CD	' СП .	о cu	co .	' Ю .	7 cn .	co cu о cu	Ю ■šT .	ю о .		
Uvoz Slovenije*	a n Ю -U Ш ш СЯ p m	ю о ср	7 co CU	■šT ■šT	о ■šT ■šf	ю cd	■šT CD CD	о 03 cu		Ю 03	■šT Ю cd	CD		03 CD о	CD o	03 c^'		Ю c^ c^'	ю a^ о	ю с^'		cu Ю c^'	03	cu		7 c^ CD"	' СП cd	7 ■šT с^'	
	t i s s £ ш o p	ю CD CD	■šT СП ю CU	СП cu cci	CD ю cu	■šT ■šT о	CD ■šT o"	s	03	7 r^ cu	cu ■šT 03	СП к	ю ''	co cu	о LT3 c^'	03	cd c^ c^'	c^'	о с^ с^'	с^ 7'	ю ''	' LT3 ''	7 ■šT	Ю .'	03 cu cri	Ю LT3 c^'	cu с^ с^'	ю 03 с^'	cu 03 cd
	E	со ■šT CD cu cu	03 7 r^ CD	■šT o Ю cn	■šT Ю cn cu	Ю о cu cu	о co cu cu	CD CD Ю cu cu	CD r^ CD Ю	cn	Ю 03 CD	о о о cu	7 г^ ю ю	7 Ю о cu	' C3 cu	' CD	Ю 03 co Ю	о co	со г^ со	' ю о cu	cu rv ю	Ю co cn	co co	' co cn	Ю Ю co Ю	cn Ю cn	7 cu CD	о о о cu	со ю ю
	o t e	co о о cu	cn о о cu	o O cu	O cu	cu о cu	03 О cu	■šT сз cu	1 О cu	7	co	СП		о	'	cu		C3 cu	cu	03		'	Ю	.		7	со	СП	
53
54
Anketna stopnja brezposelnosti	Slovenija	6.0	cu	0^8	СП 03	си о	ai	03 СП	03 cri	OD cri	cu cri	OD cri	LCD cri	LCD СП	CO cri	co oj	о	CO cri	LCD cri	0^ C^2	■šT C^2	с^ С^2	m	cu cri		03	c^ OD	CD ai
	ю ZI E	o oj	LTO oj	r-v ол	,6 о	р	CD-	st	o	cn o	op	p	LCD	CO	op	LCD	ш	rs			GÌ	СП CD-	2- с^2	c^ c^2	c^2	OD CD-	LCD o	st CD-
	7 cu z E	on oj	CD oj	CD ол	LCD о	03 о	cu o	cu o	СП	r^ cri	CO СП	cri	20	2- o	CO СП	CD CD-	2- o	2- o-	2- c^.	o	r^	LCD cri	OD С^2	LCD cri	c^ C^2	03 СО-		CD cri
Trgovina na drobno EU27	a n ja t jn -2 a. TD o et SE ю	o oj	evi	0	p	СО OD	0 С0	op	co o	CU	o	p	o	CU	о st	LCD cu	cu	cu	CD CU-	C^-		с^ си			cu	СП CD-		rs
	ks CD ■a in	6 7 r^ 0	st 03 o	ю 03	6 сп oj	СП СО си 0	6 r^ sf 0	0 LCD oj 0	CO 27 Ю 0	- 20 oj 0'	st op CD	co LCD oj 0'	7 co CD' 0	- OD 0	CD OD	co OD LCD	co OD cri cn	03 C^2 cn	OI 27 oj -	cn OD cn	--	- 0D ш -	СП LCD LCj -	co LCj -	c^ OD c^	CO st st -	7 OD -.	cu c^ LCj -.
Gradbena aktivnost EU27	a n ja t jn v a. TD o et SE ш	CD oj	st st	7 о 0,	сп ю	03 LCj	co cn CU-	о sf	p	rs	CD O	cn O	cn O	ш	LCD CD	r^ O	OD		cu o	c^ c^2	OD CD-		CD	OD CD-	CD-	2- СС^2		
	ks CD ■a in	Ю со oj cn	Ю СО oj co	СП СО ai СО	СП о К СО	7 си CU СП	CU cu st cn	cn со ш cn	co Ю LCD cn	cn LCD sf co	6 26 o 0'	cn LCD oj cn	cn LCD st 0'	cn LCD CUCI	7 CD corn	co CD О	st OD 7	27 co	- cn	7 c^ LCj co	CO cu ■šf cn	СП СО-СП	- OD C^2 СП	7 LCD cn	7 c^ LCj cn	Ю 03 03 7		
Predelovalna dejavnost EU27	a n ja t jn v a. TD o et SE ш	cu Ю	co r^	0 СО st	си си	p	Ю о CU	03 CU-	CU	LCD o	CU	LCD	st	CD CD-	rs	CU	cn o		OD CU-	CD-	p	■šT		rs	LCD	LC^ C^2	C^-	c^ C^2
	ks cd ■a in	03 on	co СП r^ СП	st oj 0	СП LCD О 0	СП з6 5	7 r^ oj 0'	LO Ю 0	rn LCD 0	7 LCD OD co	st СО cri 0'	st st CD	Ю 2- O	LCD cri 0	St OD cn	Ю CO LCD-CD	st cn co' cn	co 27 CD	CII oj	cn -	ю 2- LCD -	- с^ со' -	St C^-	7 -	cn st K -	co r^ earn	co 2- C^2	cu st oj -.
Industrijska produkcija EU27	a n ja t jn v a. td o et SE ш	cu cci	LCD cci	0 st oj		CD oj	6 о	Ю	rs	cu o	CD o	co O	co o	cu CD	o	LCD IZ	p	OD	cu cu		j;	с^ С^2			op	LC^ C^2	OD	CD cu
	ks cd TD in	co on	co co r^ СП	ю сз	со г^ 03 СП	cu co o 0	co CD	7 cn CD	7 cn CD	7 cn CD co	co 2- LCD 0	7 CD OD cn	6 27 CD 0	СП 26 CD-CD	cn LCD OD cn	5 st о	st st OD cn	- CD	- ■šT	cn 27 oj -	СП 2- си -	ю oj -.	2- LCD о	.2- oj -.	co co oj -	7 03 O^2 co	cu 2- к -	st c^ C^2 cn
Leto		cn 0 0 cu	о о cu	сз си	си '0 си	03 '0 cu	st '0 cu	1 '0 -	7	co	cn		0		-		\ Ю CD -	CU	co		■šT	LCD	-		7	co	СП	
Poslovni optimizem EU28	Slovenija	■šT ■šT CD	о ■šT cu	cu CD cu	OD CO	8 о oj	cu о ''	0^8	cn ■šf	CU		up	0^3	0^8	c^ cu	rs	j;		OD c^'	c^'	c^ c^'	cu o	cu о	OD c^'	c^ c^'	o	UD c^'	■šT	OD c^'
	cu ZI E	и Ю CD cu	co uj	co OD cu	о i-v CD	co CD K	8 LTD OD	CD	LTD	LTD p?	co ■f	OD ■f	UD K	г^ K	c^ a5		с^ ■f	c^ c^'	cu о	CD	c^'	c^'	c^'	ri		UD c^'	c^ c^'	c^'	c^ u^'
Trgovina na drobno pričakovanja EU28	a ab Б E te e =5 E ee E ÉL s	■šT UD	cu Clj	Ю CO a?	co ■f	CD ''	8 r^ OD	cn CD	OD OD	CD oj	p?	UD ri	CD o	о OD	UD			UD c^'	c^ UD		c^ cu		c^ ■šf	СП ri	UD o	0^6	'□	c^ r^'	
	a a n jn Я ш O 4J os	cu ci	cu о CID	■šT CD o	Ю ■šT ю	о r^ o	Ю	■šf	cu K	■šT OD	■šf	CD CD	OD CD	СП OD	co к	г^'	с^	r^'	UD UD	c^'	0^6	'□ c^' cu	OD oj	OD к	c^ r^'	c^ UD	c^	cn ■šf	o cu
Naročila, gradbeništvo EU28	a a b Б E te e =5 E ee E ^ s	cn о oj cu	8 о cu	cu ■šf	CD co o	Ю OD	co ■šT ''	cn ■šf	cu CD	■šT UD	cn cu	CO ■šf	r^ CD	OD oj	UD oj	UD	UD ■šf	cu UD			r^'	UD	r^'	СП CD	OD UD	r^ UD	OD c^'		c^'
	ks čil ш p 2 E	co co uj f	ю CU oj f	co о f	r^	cu CO OD op	CD UD op	CD OD	'' ri op	cu OD	cu O OD	CD OD	OD ri OD	■šf OD	OD ■šf Ui	'8 oj op	OD UD üi	oj Ui	'8 oj Ui	c^ Ui	c^ K c^	■šT c^' Ui	OD m c^	с^ OD с^	c^	OD UD cu	K c^	c^ CD c^	r^ c^' c^
Naročila, predelovalna dejavnost EU28	a a b 5 E te e =5 E ee E ^ s	cn ■šT N co	ю CD со cu	о ri	cn OD cu	о OD	OD 8'	'8 ■šf	cn OD	CO ■šf	cn о	cn ■šf	■šT	r^ C^'	OD c^'	с^'	Oi	CO o	о cu	OD	OD		■šT	CD	r^'		c^ oj	c^'	UD oj
	aa n jn Я ш O 4J os	о о cj up	CD СО ■šf CU	8 co	CD ■šf cu	8 ri cu	■šf	cu ri	OD oj		CD CD	cn oj	OD K	c^ UD	c^ UD	OD	OD UD	r^ oj	0^6	UD oj	UD	r^ o	o	OD С^.	'□		'□ c^'	'8 c^'	■šf
Poslovna klima EU28	a a b Б E te e =5 E ee E Éi. s	r^ cu	cu СП ri	CD О	о CO	о cu o	8 CD о	p	r^ О	LTD о	cu O	UD o	О	c^'	c^ c^'	о	c^'	OD CD	OD c^'	cu o	c^ c^'	c^'	c^'	c^'	c^ о	CD	■šT c^'	cu о	OD c^'
	a ja O 4J os	Ю UD cu	ю ■šT cj	о CD о	о I-v cp	' ■šT o	' cu O	OD О	cu O	cu О	CD О	o	о	c^ c^'	о	о	c^ c^'	o	cu о	c^ c^'	OD c^'	OD c^'	о	c^ c^'	c^'	OD о	c^'	c^'	c^'
	o t e	cn о о cu	о о cu	CD cu	cu CD cu	OD CD cu	■šT CD cu	1 CD cu		8	cn		о	.	cu		CD cu	cu	со		■šT	Ю	6			8	cn		□
55
♦ ♦♦ statistična priloga
56
Poslovni optimizem	medletna sprememba	OD ni	CD co	о oü CU	cp"	CD CD	LCD LIÌ	cu ■šT К	OD OD	CD CU	cu co"	OD	OD К	OD K	co OD	OD OD	OD ■šf	OD CD"	■šf		ß,5	OD OD	CD OD		C^ cu	CO cp	LCD LIÌ	CD OD		LCD
	a ja ш m O 4j os	co ■f	OD 0Ü cu	OD о	co o	OD CD	OD Ю	Ю CD 0Ü	LCD LIÌ	CD ■šf	CD OD	OD OD	CD OD	CU	CD ■f	OD ■f	CO cu	LCD ■šf	OD co"	OD CU	co"	CU ai	CU ai	C^	LCD	OD		OD ai	ai	LIÌ
Trgovina na drobno pričakovanja	a a b S E te e =5 E ee E Éi. s	■šT о	ю 0 01	со ■šf CU		■f	cd ■šf	co ■šT CD"	LCD cd"	cd CD"	f"	up	p	О	CU ai CU	■šT	," OD	CO o"	CD OD		cu К	Ю	", CU		LCD		OD LIÌ	OD CD	К	LCD LIÌ
	a a n jn Я ш O +j os	ю о и	о о	OD ■šf CU	■šf cu	CD cd" CU	CD ■šf CU	cn ■šT o" co	CD LIÌ co	LCD ■šf co	OD	r^ o" co	," ■šf CU	r^ OD CU	OD CD" co	CO OD CO	", OD	■šT ■šf CU	CO CD" CO	," Ю	," co" co	■šT	OD co" Ю	OD co	LCD LIÌ	," OD CO	,"	," к	r^, OD	C^ ■šf CO
Naročila, gradbeništvo	a a b Б E te e =ö E ee E ^ s	ю ai	CU ni ю	r<	r^ ai	CD CID	CU о" CU	■šT К	■šf cu	cu	CD	rs	CO ■šf	GÌ	CD co"	CO co"	r^ OD	CU OD	OD CU	," ■f	■šT о"		aà	,"	aà	r^ aò	LCD Ci	OD ai	,"	C^
	ks čil ш p 1 E	41 co	CD	СО oi CD	co Oö ю	r^ C1Ü LID	LCD oü Ol	co cd ni	LCD CU	f"	co K	OD ■f	LCD Ю	CD Ю	OD CD"	co CD"	LCD o"	CU K CU	," CO	Ol	OD	LCD 01			C^	," OD		," ■šf CU	," CD	C^ K
Naročila, predelovalna dejavnost	a a b S E te e =5 E ee E Éi. s	ш N CU	■šT 0Ü f	r< co	о к	OD CID	СО LIÌ	co CD co"	■šT CD"	OD OD cu	CO K	CD	CU CU	cd" CU	cu OD	cd co"	OD	CO ■šf	c^ LIÌ	OD	c^ К	," cù CU	c^ ai	OD	c^,	r^ Lei	OD	LCD ai	OD LIÌ	c^ OD
	aa n jn К ro os	CO OD	r-v CD	CD ■šf CU	LCD LIÌ	■šT ctü op	LCD CD" CU	cn co ai	LCD m	co	co ■f	LCD cd"	LCD ■f	CO o"	■šT K	■šf	OD cip	OD	,"	cd CU	,"	OD CD"	LCD CU		LCD	CO K	,"	,"		ai
Gospodarska klima	a ab Б E te e =5 E ee E ^ s	CU	ю ni CU	OD 0Ü	о oü	cd cd"	OD OD	41 C^.	CU	cd ni	о	О	OD CU	cd LIÌ	," CU	," cu	," OD	GÌ		r^	cu cu	," cd"	C^ LIÌ	■šT	CD"	C^	C^ co"	LIÌ	LIÌ	OD ■šf
	a ja O 4j os	cu cu	CO CU CU	СО CO		CID	■šT OD	r^ cu	cd o"	cu	о	-	О	-	OD	f	cd CU	CU CU			LCD	CO CD"	CU co"	LIÌ	CO CD"	C^ ■šf	cd co"	C^ CD	CD	OD LIÌ
	o t e	co О О cu	cn о о CU	o o cu	CD CU	cu о cu	co cd cu	■šT cd cu	1 cd CU		co	cn		О	"	cu		£ "" CU	CU	co		■šT	Ю	"			"	OD		"
ro ■a o	mesečna rast	■šT CD O	Ш o o	СП о о	cn CD о	CD CU О	cn О		OD OD	CO CD	OD		СП CU	со о о	' СП о		со о	CD СП CD	OD LCD CD		cu c^ c^'	О C^ C^'	OD C^ CD		' c^'	' СП о	' LCD o		r^ c^'	' c^'	CD	
C "čd ro o	t ._ co S 2 o> o p	Ю N	co cj	CD ■šf	о о	co cu	cn od	OD OD	CO OD	CO ■f	'' lcd	о	CD	СО lcd	oj	CD	с^ CD	г^ oj	с^ OD	cd	cu	lcd	0^'	lcd cu	c^ ■šf	lcd c^'	^f	О oj	c^	r-v	c^ c^'	c^'
co o	s k cd ■a с	ю n o	co o	ол co	r^ OD cn	о cu	od od о	CU lcd о	OD cn	cd CD	od ■šf cn	od od cn	о	OD СП	'' о о	со cu с^	о	с^ ■šf с^	i-v	c^ ci^' c^	c^' CD	cn o о	cn ■šf c^	a^ c^' о	'' oj о	c^ cu о	OD cn	'' CD	cd о	c^ cri cn	od c^' о	od cu c^
.ro čl -U co	a n čt CO P er m	r^	■šT co cj	ю ■ŠT CD	cn cp"	Ю od o	od lcd o		od od	CU ■šT CD	cn lcd О		со	г^ сп а	с^'		CD ■šT с^'	СП OD с^'	od		od c^'	о	CO		г^ CD	r^ c^ c^'	cn		cd od c^'	о c^'	od о	
■a с ro c ro > o	t ■ — сл 5 £ ш □ p	n	ш	cu	о	CO lcd	cu ■šf	■šT CU	lcd	lcd О	r^ OD	lcd oj	■šT К	■šT	CD	lcd lcd	lcj	г^ oj	c^ OD	lcd lcd	c^	a^ r-C	CO m	c^ r-C	Oi	о cd	c^ OD	CU lcd	■šT c^'	OD	r^ ci^'	lcd
■a CD £_	ks cd ■a с	r< o	od ю	ю о	cd oj о	CD к cn	'' CD	CD OD cn	co CU о	od cd	к о	r^ oj о	о	сп OD	a^ с^' о	lcd cri СП		с^ о	od lcd cn	r^ oj c^	OD OD cn	c^' CD	cn lcd	'' lcd c^	od oj с^	о	'' lcd	cd OD О	c^ c^' о	0^ OD CO	lcd cd	■šf о
	a n čt cd w co P er m	cn cu cp	o o	co r^ o	cd CO CD	cu CO o	cd cu cu		r^ cu	о cd o	ю cu od		ю о к	od о cri	cu -''		CD cu ю	сл	od lcd a?		cu cd cu	CO CU oj	cn od ''		cu lcd	ю к	lcd о cd		cd cn о	od °p	r^ r^ c^'	
Rudarstvo	t - СЯ s £ Ш k p	oj	CU	K	cd CD	■šT о	cn о CD	od	cu oj	О OD	od cri	■šf od	о cu	'' К cu	с^'	о	p?	oj с^	a^ c^' LC^	c^ cd c^	lcd ■šf	■šT	CO cri cu	r-v	od lcd up	od c^'	od od	lcd CU	oj	GÌ	cn cri	c^'
	ks cd d C	r-v oj	ю cu	r^ oj	r^ о	cu OD CO	'' oj CO	cn	'' od od	od cn	cu cu CO	lcd ■šf о	СП Pf	cn к CD	OD oj СП	OD r^	■šf СП	cu к	lcd lcd	lcd r^		OD rv	co	c^ lcd	co K co	cn	r^ C^' CO	CO О СП	od cd co	a^ r^	lcd r^	r^ cri r^
	a n čt cd w co P er m	■šT cci	co cj	■šT cd	lcd cd	od о	CO ■šT о		PC	CO О O	r^ lcd o		СП CD	CD	г^ с^ с^'		СП od с^'	CD CD	lcd cn o		CU	cn c^'	cn		' od c^'	Ю c^ c^'	CU ri		cd lcd C^'	cu о CD	cu r^ c^'	
Skupno	t - СЯ 5 £ Ш Q p	i-v cci		ю OD	О o	od ■f		CD	lcd	lcd о	■šT co"	CO CU	CD lcd	op	LCj	oj	СП cu	lcd	lcd oj	cd cu	od oj	lcd cd	r^ k	c^ lcd	r^ c^'	lcd	lcd К	■šf	c^ c^'		lcd	c^
	s k cd и C	ш N o	od ю	■ŠT ■šf о	■šf о	CD OD cn	lcd cd	о OD cn	CU oj О	lcd cd	CO lcd о	lcd oj О	г^ о	cu oj со	со OD о	г^ cri СП	'' с^'	с^	od ci^' cn	oj о	'' OD cn	'' CD	■šf	■šf о	c^ oj о	lcd cd о	'' oj	c^	r^ OD о	c^ cri CO	od ■šf	od ■šf о
	o t e	cn o o cu	o o cu	CD cu	cu CD CU	od CD cu	■šT CD cu	CD CU	'	Ю	cd			со	СП		о	'	cu	>	£ CD CU	CU	od		'	Ю	cd			CO	СП	
57
58
Skupaj nočitve	mesečna rast	CD	о cu о	со ср	■šT о'	CD о	о О	cu о o		co	■šT	CU o'		CD'	Ю r^ o	CD		cu cip	CD CD ''	СИ op		о c^ c^'	co ■šT	CU OD CD		о	6	OD cu		СИ LCD ,'	□'63
	t is s £ Ш Q p	£	о cu	Ю	DD LCD	C1J	DO о	DD о	о cu	co К	си cu	CO ■šf	си cu		op	■f	■šT op	c^ c^'	c^'	CD LCD	CU OD	c^ CD	c^'	cu c^'	co CD	CD'		r^ c^'	CD K	с^ с^'	OD
	O O O v	CU Ю и со	со о со со	cu r^ г^ со	о ■šT cu СИ	Ю LCD co cn	r^ co co cn	■šT ■šT со СП	со co LCD	co о CD	Ю cu	co OD	cu ■šT cu cu	о co co	CD ■šT CD	co co	cu CD co co	cu CD	rv ■šT	cu LCD	CD LCD CD	■šT Ю	co co LCD	r^ Ю LCD	cu cn CD	■šT 6	■šT co r^	Ю r^ OD	OD OD co cu	со LCD	OD r^
Nočitve tujih gostov	a n čt Ш Я сл p er m	со о о	cu ■šT ср	со о о	r^ CD О	a о	cu о о	со о		rv CD	CD	CU LCD		CU ■šT о'	s	co CD'		c^ c^'	CD	cu LCD cu		co ■šT c^'	CU cip	r^		СИ ,'	cu LCD	' 0^6		£ ,'	ю СИ ,'
	t i s 5 £ ш o p	cu	о rv	i-v о		r^ LCD	cu	■šT cu	CD o	LCD LCD	OD ■f	DO OD	OD LCD	CO op		cu ■f		LCD ■šf	CD	CU OD	CD LCD	c^	LCD	c^ OD	CU CD	со'	c^	OD CD	cu co'	cu	co'
	o O O v	СП о со ■šT	CD cu ю ■šT	со cu СП ■šT	co r^ co Ю	co r^ CD LCD	со со со ю	■šT oö ю	o cu co	r^ co co	co CD ■šT	co cn LCD	■šT Ю ■šT	OD cn	co CD	OD Ю	Ю co CD cu	CD ■šT	■šT CD cu	OD cu	LCD LCD cn	CD cu co	6 LCD cu	■šT СП cu	6 co	5 ■šT	LCD co LCD	co 6	cu r^ LCD	' ■šT о	' LCD cu
> o t s o	a n čt Ш M m p er m	СП со о	cu о	ю со ср	cu о	co LCD o	CD о о	ю ср'		CD	op	co co o		p	co cn	r^ Ю'		OD	CU LCD ''	co c^'		CU LCD	CU CD cu	6 c^ ,'		со	cu -,'	co c^ ,'		cu OD -,'	' CD -,'
g ih či a E o ■a e eitv či o z	t i s 5 £ ш k p	■šT ■šf	CO ■šf	cu ■f	LCD о	cn ^	■št со	г^ CU	■šT C0	CD op	О	op		K	r^ ai	co ю	r^ r-^'	cu co'	c^'		CD	cri	CU cri	C^'	CD	LCD о	СИ cu	K	СИ ■šf	OD co'	cu CD'
	o o o v	со ■šT ю со	r^ г^ co	со ■šT со со	CD co co	CU r^ CD co	■šT ю ю со	о со ■šT со	■šT CD r^	r^ cu	r^ ю cu	ю OD	co co r^	CU ■šT ■šT	co co ■šT	CD ■šT cu	r^ r^	rv cu	co о cu	cu cu cu	о о r^	cu cu	cu co co	co CD cu	CD co	СИ со cu	OD ■šT cu	co co	cu	co ■šT	cu co LCD
Gradbeništvo	a n čt ш m m p er m	CD со о	cu СИ о	о	0л cd	r^ О	■šT о о	cu о		■šT ■šT o'	о cu o	cd od o		со cu	о си cd	■šT c^'		r^ ''	r^	cu о		r^ cd	cu lcd cd	6 cd ,'		6 cu ,'		■šT op		lcd ,'	' co cd
	t i s 5 £ ш q p	i-v о	о со	о CÜ	си DO	CO m	о Ю	p	r^ cd	rs	cd	си lcd	od cu	CO о'	LCD cu	LC^ ■šT	c^ CD'	op		CD LCD	op		o	cu CD	c^ c^'	■šT	c^'	LCD	op		o
	r u ю o is ti	oö ю со ■šT	СП cu СП	CD си CD со	lcd cd r^ do	lcd cd cn co cu	CÜ lcd r^ cu	ю со со г^ cu	ю cn cd lcd	r^ co cu cu	cu cu ■št cu	lcd cn ■št cu	■št о cu	cd cn cd cu	o cd ■št cu	co co cd cu	cu co r^	' ■št cu	r^ о ■št cu	о r^ cu cu	■št	cd cd cd	ю co co	cu co cu	cu cu co lcd	со od cu	r^ co cu	co о cd cu	г^ СП cu	' lcd cu	' co ■št cu
	o t e	со о о cu	сп о о cu	о cd cu	cd cu	cu о cu	co cd cu	■št cd cu	J cd cu	■št	ю	cd			co	cu		'	.	cu	>	\ ю cd cu	cu	co		■št	lcd	6			'
Luški	mesečna rast	Ю st O	о	CD CD о	о си	о	СП 03 о		СП г^ Ю	ю	со 03 о		03 oj	СО st	из st о		СО СО sf	со си 03	CD s^ С^3		co oj	03 o			st m	C^3	co с^3		р?	с^ С^3	СП из	
	t is S £ Ш o	из st	CO cri	си oj	о ^	St sf		ori	СО к	CD 03	о CU	из р?	о си	03 CU	03 CU	CU	03 о	о	о о	03 o	о к	ИЗ cip		из	0^ S^3 co	r^ из	c^ 03	03	с^ О^3	0^ из си	с^	03 03
	č S S ti t	st Ю Ю Ш	CD Ю co co	ол ю St	о си CD	г^ о СП CD	ю СО rv	о CD st	СП о	г^ со ю	СП со из	си г^ St	си СП CD	г^ st си	си со st	rv со st	о СП г^	СП СП ю	о СО st	cn CD co -	co о co	r^ st st	г^ о CD	г^ ю СО -	r^ cu о cu	co r^ r^	CD	03 st из	о со из	СП CD из	со CD	ю со -
Železniški	a n čt o> Й to P er m	cu cu	Ю CO CD	си st	СО о о	си о о	о ср		ю	о СО о	СП о		СО си	г^ CD	со CD О		со	СО	г^ CÜ		CD 03 c^3	CD о о	- с^ С^3		co о cri	cu	co c^ o					
	t i s S £ ш (5	co cv	cu ■šf cu	си ori си	ori	ю К	ИЗ ori	о oj	ИЗ	ИЗ	г^ из	г^ из	из oj	из oj	из oj	из oj					oj	03	03	03		rs		rs				
	E ° 3 E	о си ю со	co CD CD cu	си st со	си ю г^ со	о s со	СП СП г^ со	СП ИЗ СП СП	03 к st со	о 03 st со	03 ori st co	CD ori со о	СО к st со	СО 03 си	г^ 03 st со	03 03 г^ СП	ori СО со	из 03 СО со	03 си со	3- cn c^	r^ 03	о st co	сп CD со	си о	co из co	СП st co	Ю Ю co	г^ ю о				
Cestni	a n čt CD W to <P er m	о ИЗ	co cp	CD 03 о	st из о	СП CD CD	СП 03 о		со О	со из о	03 о		г^ из CU	со из си	СО си си		st 03	из CD си	о си		о C^3	CD о о	- s:T CD		co из o	co s^ c^3	cn 03 o					
	t is s 2 a 5 Ci	st oj	CU 03	г^ К	си 03	St ч			си си	си си	cu CU	си си	st ■šf	st sf	st sf	s^ sf	СО си	С^3	си	co cu	0^ K		0^	СО к	oj	oj	oj	oj				
	E t	cu CD cu CD	cu CD r^ st	03 СП ю	о st st CD	СО СО СО ю	ю 03 ю	st о г^ со	03 СП со	ю г^ со	о о st	СО CD St	CD о st	о st	о St	CD ю СП со	СО ю	из из из	03 03	Ю st st -	cn st co	- st st	СП CD из	си CD со -	Ю r^ Ю	Ю Ю из	- co из	--				
Letalski	a n čt CD tO to p er m	cn st	CD	СП о	о СП о	СО st cd	о 03 О		со	CD st О	о г^ О		о 03	st st-	со		со st	си 03	CD 03 st-		CD	-	г^ 03 с^3		- c^ o	r^ из	СП rs		из С^3	из о cd	. cri	
	t i s 5 £ ш (5	CO oj	H3	ИЗ си	си О	ИЗ oj	CD ю О	г^ CD	СО о	из из	из из	СП со-	co си	г^ 03	си	си 03	03	ori си	en oj	из из cu	c^ 03	Gl	03 ori	СП CI3		cu	c^ С^3 cu	3. с^3 си	СП 03	о	г^ из	
	^ o ^ F	cn st co	st СП	st си си	СП си	ю ю о	Ü3 о	си СО	ю СО	CD СП	о си	си о со	о st	о CD	СП си	СП си st	о	st СО	cu r^	Ю CD cu	Ю CD	ю	со г^	ю СП	о о	co	st	- CD со	г^ CD		со	СП -
	o t e L	co о о cu	СП о о си	о сз си	сз си	си сз си	со сз си	о си	st	из	CD			co	СП		о		cu	>	\ Ю CD cu	си	со		-	из	.			СО	СП	
59
♦ ♦♦ statistična priloga
60
Skupaj	letni porast	CD	ол	cu о	о	0.0	Ю	o	LTD О	cu cd	о о	cu о	CD o	CD о	о	о	о	c^ c^'	0.6	0'5	0'4	co о	co o	C^'	OD с^'	0^ с^'	с^ с^'	OD с^'	OD о	-0'4	
	o vno alsotv > g ■4 • — kt bi ae r p	■šT И и ю cu СП	co ■šT cu ■šT СП	■šT cu ю ■šT ■šT СП	со ■šT ю ю со СП	co ю CD ■šT co cn	■šT co CD cu cn	OD cu ■šT OD OD	CD cn OD	■šT 0 ■šT oö	0 ■šT о со oö	■šT со со ■šT oö	OD cu о cu СП	■šT ю r^ cn oö	■šT cn oö	■šT СО о со OD	со 0 ю CD oö	co co о co oö	Ю cu co cu cu cn	co co cu cu cn	6 cn oö	со со ю со oö	co 0 cn cn oö	5 6 Ю о cu cn	6 со со г^ 00	со СП cu OD	0 OD oö	6 со о ю 00	0 со ю со 00	со cu со ■šT Oö	
Iskalci zaposlitve	t i s Б £ le or p	cu CD	■šT	r< co	■šT CD	.0 о	LTD o	co OD	cu О	LTD ■šf	CD ■šf	OD OD	ол	cn о	CD о	со о	CD			OD op	r^ FÌ	OD		co ctp	с^ к	ю	cip	ю	с^ а?	с^ а?	OD к
	lo CD t ><л	CD и и rv	CD OÜ co CD	co Ю co CD co	■šT о ю о о	cu cn CD о	OD co CD	r^ cu co cn	cn о CD cu	со ■šT со СП cu	■šT CD r^ СП cu	0 CO r^ CD cu	CD СО CD СО cu	0 r^ CD cn	cu Ю со г^	сп СП ш	■šT co ■šT	0 CD Ю cu	CD cn Ю	Ю	co 5 ■šT СП	СП cu ■šT cu	cu 5 Ю cu cu	cn cn о co	OD cu СП ■šT	5 со со cu	5 4 cu о	г^ 5 ю СП с^	5 со СП г^ о	со 5 ■šT с^	со со ^ с^
Samozaposlene osebe	t i s Б 2 le or p	ю ci	о ■šf	ю uj	cu oü	о cu	o	cn о	co ■šf	со ■šf	о Lij	cu LTD	ю	OD Lij	г^ Lij	СО ■šf	СП ■šf	Ю		C^	■šT OD	с^ ■šf	cu ■šf	OD		со ■šf	OD ■šf	cu ■šf	о ■šf	г^ oj	
	iki ici Б ž cd a ìd Ü R . E	и о и и ю	cu ■šT ■šT Ю Ю	r^ о Ю co Ю	■šT cu co СП ю	co Ю cu CD	OD cu co 0 CD	Ю cn co CD	5D co ■šT CD	oö OD CD	CD r^ со со CD	0 co CD CO CD	CD Oö со CD	■šT cu CD	0 СП CD	CD 0 cu ■šT CD	0 CD СО ■šT CD	■šT cu co ■šT CD	cn co co Ю 6	co co Ю 5 6	OÜ ■šT 5 6	4 СП CD 5 6	5 CD 6 6	4 6 6	6 cu г^ 6 6	со со со 6 6	6 4 СП 6 6	0 СП со 6 6	5 СП 6 6	г^ 0 cu г^ 6	
Zaposlene osebe	t is Б 2 le or p	Ю	■šT oj	о CD	ю Oö	0	co ■f	CD	OD	CD ri	ri	r^ cu	CD cu	cu cu	LTD	■šT	CD cp	OD c^'	LTD C^'	C^'	i-v		OD cu	ri	0^3	о ri	c^ c^'	LTD о	о	'5 о	
	N о _c ma s ° s s ri o p	и и СП СП CD	о о со cu r^	r^ co cn r^ CD	ш ■šT ш	co co cu r^ Ю	00 ■šT ■šT ю	cn co 5D	cu co ■šT 0 Ю	CD Ю ■šT co ■šT	Ш OD ■šT	CD cn о СП ■šT	■šT OD СП ■šT	■šT cu ■šT 0 Ю	со ю СП 0 ю	ю со о LtD	cu cn cu LtD	Ю rv LtD	£ cu cu Ю	co co cu 5	r^ co со 0 5	OD 4	5 5 cu cn 4	0 cu CD 0 5	0 5 со LtD	■šT LtD	со СП СО LtD	4 0 со LtD	5 cu со LtD	cu 4 ■šT LtD	
	t i s Б 2 le or p	oj	oj	ю cu	о cu	о cu		cu cu	co o	OD o	cu o	cu о	CD о	о	со о	OD о	о	0Ü				■šT	LTD	LTD	ор	Oi	■šT		LTD	г^'	
	■ E ^ tj a cd n td 'с oa n сл > o	CD CD СП CD	■šT CD ю £	ю co ■šT СП СП CD	co co r^ Ю co CD	cu co rv CD	cu ю ю cu CD CD	■šT co Ю ■šT CD	r^ Ю Ю cu Ю CD	Ю Ю о co ■šT CD	cn cu CO ■šT ■šT CD	0 OD ■šT CD	со 0 о 5D CD	co CD ю OD ю CD	СП ю CD ■šT ю CD	CD 0 ю CD	СП CD ю co ю CD	■šT ■šT CD ю CD	6 co Ю 6	6 cn cn co 5 6	со cu о ■šT 5 6	co co co LtD 6	СП СО СО ■šT 5 6	СП 6 ю г^ 5 6	СП ю СП 5 6	г^ 0 со CD 6	5 cu ю со 6 6	cu cu о со 6 6	OD со 6 6	со 5 со г^ 6 6	
	o t e	r^ о о cu	co о о cu	СП о о cu	о о cu	О cu	cu CD cu	co CD cu	■šT CD cu	CD cu	cu	OD	■šT	Ю	CD		co	cn	0		cu	\ Ю CD cu	cu	СО	4	5	6		со	СП	0
Goriva	letni porast	cu o ■f	о ■šf	■šT СО oj	CD 03 03	CD 0^8	03 03		03 O	О cu	co CU		p	о		сй	03 к	с^ Г^.		CD CD	03 u^.	с^	LC^		Ю Cl^.	Cl^.	c^ r^.	0^ Cl^.	Ю co
	s k CD ■a in	co	CD ■šT oj co	CII O Ю ■šT	03 03 ю	CD О ш	■šT LTD 03 ю	о" CD	■šT 03 ш	03 cu cri Ю	■šT CU cri Ю	cn 03 о CD	CU co oj Ю	ю co 03 ю	cu co ■šf Ю	о Г^. ю	с^ 03 ■šT	CD о 03 ■šT	■šT 03 С^. ю	03 0^ 03 ■šT	CD t^. ■šT	■šT cu ю	о r^ C^. Ю	о rs 5з	03 03 LČ3	о c^ o Ю	rv CID ■šT	co ■šT t^.	03 CID ■šT
Storitve	t i s Б 2 le or p	■šT cu cj	co	co O O	ю LC3	■šT CU CU	cu CD	'	03	о	о	p	03	■šT О	cu	LC3	г^.	с^ си	rs	03	o	03 C^.	C^ C3	с^ C^.	C^.	LC3 C^.	C^.	LTD о	co Ю C^.
	s k cd ■a in	CD СП N	■šT CO □j	r^ CO oj	ой ой	co cu OD cu	ю 03 cu	rv oj cu	CD CD cu	rv CID CU	Ю LCD ■šf CU	03 LTD CU	cu 03 oj cu	CD CU cu	cn a^ oj cu	CD с^ oj си	■šT си	со си	CD CU	co ■šf cu	CD a^ 03 cu	co co 03 cu	CO ■šT ■šf CU	СП c^ 03 CU	a^ CID CU	r^. CU	c^ LTD cu	о CID cu	■šT cu
Blago	t i s Б £ le or p	r^ со сз	о CD CU	cu CO	CD ■šT oj	CD r-v	cu ■šT o	о о"	co O	cn C3	cn C3	CO C3	CO O	Ю O	о	со сз	ю	ю			03	c^ C^.	о		CO C3	r^ C^.		CD C3	LC3
	ks cd ■a in	ю СО о	со oj	СП cu N	CD 03 ой	co ■šT oj cu	cu	■šT oj cu	co co о cu	co co о cu	CD О CU CU	cn CU	co CU cu	r^ 0^3 cu	■šT ой	со LC3 си си	CD	ю с^ t^.	CO с^ С^. си	о cri	co ой	C^. cu	ю 0^ C^. CU	о CU CU CU	co c^ cri	о CO cri	CD C^. CU	C^. cu	Ю c^ C^. CU
Osnovna inflacija	a n čt cd со со <p er E	ю о о	cu сз cj	cu о	О	co О о	со о о		■šT О O	CD О O	CO о o		Ю О O	Ю C^ C^.	с^ С^.		с^ С^.	■šT о	со о о	'	cu C3	■šT о о	CD C^ C^.		о C^.	о C^.	c^ C^.		
	t is s £ И o p	о 03	ю сз	СП I-v о	r^ CID	Ю LCD	со СО о	03	■šT O	co O	■ŠT о	LTD О	cu О	c^ o	0^ С^.	С^.	со о	С^.	С^.	C^.	c^ C^.	c^ C^.	C^.	C3	03 C^.	03 o	OD o		
	ks cd ■a in	о ■šT Oli	со Ю Cij	■šT oj	CD OD LCD	■šT	ю	CD r^ 03	OD K	r^	CD ■šT OD	Ю	cu CO"	cn r^ 03	со 03	CD CD 03	со Г^.	г^ LC3 к	о ю 03	co co K	о LTD 03	03	CU CO m	CO a^ 03	03 m	03 03	cn 03		
Življenjske potrebščine	a n čt cd co co P er E	CD о о	сз	СП о	CU CU о	03 О o	о о	'	■šT cu O	о cu о	о О О		Ю О O	Ю C^ C^.	■šT с^ С^.		с^ С^.	си С^.	с^ С^.		СП cu сз	C3	Ю C^ C3		co C^ C^.	co C^ C^.	о C^.		CO о C3
	t i s s £ le or p	cu i-v о	o СО	03	о co CU	r^ rs	о си о	CD о	О О	OD O	OD C3	CU C3	CD	03 C^.	с^ о	С^.	LC3 С^.	С^.	03 С^.	C^.	сз	LTD C^.	C^.	CD C3	■šT C^.	03 C^.	C^.	LTD C3	0^ C3
	s k cd и in	cu oj	o cu Ю	03 си N	■šT OD о CU	Ю ■šT CU CU	о г^ си си	co LTD 03 cu	CD LCD CU CU	CD LCD CU CU	CO CO CU CU	r^ co CU CU	r^ СЧ cu	cn co cu cu	си 03 С^. си	СП г^ С^. си	ю С^. си	си о ой	о С^. си	cn cu ой	о с^ С^. си	oj cu	Ю C^ 03 CU	o C^. CU	■šT C^ C^. cu	cn cu cu	о CU CU	C^. cu	co C^. cu
	o t e	СП о о cu	o O CU	сз cu	CU CD CU	co О cu	■šT сз си	1 О cu		CO	cn		о	t-	си		ю сз си	си	со		■šT	Ю	CD			co	cn		о
61
♦ ♦♦ STATISTIČNA PRILOGA
62
.ro 'от	letna rast	Ш СО ci	о ■šT oj	co co ^	■šT сп oj	co co ri	LCD cn oj	cip	о CD	cu O	Ю r^ op	о CO	cu CD	■šT	ri	LCD CD CD	cn	£ cu	LCD co -- .	-□'96	9 c^	c^ ti	co co K	■šT a?	Ю cu K	Ю 0^ Ю	cu cip	9 OD	c^	4 cu ri
CD C Ш	J2 CD ■a .C	O ai	■šT CD oü cu	co r<	CD ■šT oj co	cn LCj ■šT	cn oj LCD	Ю о ш	cn r^ OD Ю	■šT oj Ю	r^ cu ri LCD	cu CD OD LCD	cu OD Ю	■šT ■šT o CD	CD CD	CD CD ш	OD ri LCD	cn OD OD Ю	co ■šT OD LCD	co r^ r^' Ю	r^ OD oj Ю	co .9 LCj ■šT	co LCD ■šT	r^ OD OD ■šT	OD r^' 4	6 LCD	C^' LtD	cu r^ cri 4	co к 4	6 r^ oj
.ro Ö ro iž	t s a r ro n t le	■ŠT ri	СП сп ■šf	co °°	CD о	СП CD	CD CD	■šT LCD	CD co o	Ю cp	CD cn CD-	cu ■šT	co CD	■šT op	- ■šT	co -'	CD o	cu ■šT -'	- cu -'	co c^ -'	co co -'	9 -'	cu -.	6 LCD -'	cu c^ -'	Ю -- '	r^ c^ c^'	Ю c^ -'	c^ -'	co c^ -'
C > o C co o	s CD ■a .C	o ni o	cu СО о	о ■šT oü	co LCD oü	■šT oj	CD co LCj	■šT	о OD ri	о LCD cci	CO r^ CD	■šT СО К	co cu OD	cu cn OD	co	OD K		CD ■šT OD	cu OD	9 r^ OD	co ■šT OD	co r^'	LCD r^'	- LCD OD	- LCD OD		cu OD		9 '4 OD	4 OD
CD 3	t s a r ro n t le	r^ со ■šf	ю CU LCj	co CU oj	CD	о о CD	■šT LCD	■šT cu cu	co rs	s	cu CO	со о oü	r^ CD ri	cn cu ri	0Ü	■šT LCD	cn OD	co ■šT	co OD	r^ C^'	- cu ri	Ю	Ю	co LCD	cu cn -'	co -'	LCD CD -'	-'	- LCD -'	4 -'
CD -U СЛ	J2 CD ■a .C	ш ю oj o	CD cu ■šf	CD СП N	co co oj	r^ CO oj	CU CU	co cn oj cu	о OD CID cu	cu ■šT ■šf cu	co LCD ■šf cu	со СП ■šf CU	Ю ■šT LCD cu	OD cu CD cu	■šT cn CID cu	cu co К cu	cn cu OD cu	Ю cn CD cu	co CID cu	LCD LCD cu	9 cu	co ■šT c^' cu	cu 'K cu	c^ c^' cu	-'6 CD cu	Ш cu	-'K cu	LCD OD OD cu	co .9 oj cu	cu LCD K cu
o СЛ	t s a r ro n t le	cn ri	CD CD LCj	о ■šT о	о CD cu	co CO	■šT oj	s	cn ■šT CD	co OD CD	s CD	СО CD	LCD OD CD	Ю cu o	cu cu -'	■šT о cp	cu co CD	CD c^ -- '	■šT -- '	r^ c^'	cu OD	co c^ cu	-	9	Ю tn	4 ■šT	co	-ri	co ri	cu cd
m	s CD ■a .C	co ю о	co cu	ю СО о	co I-v oj	cn cu	CD OD CU	■šT OD cu	CD cn ri cu	■šT о 0Ü cu	cn cd cu	CU oj cu	- oj cu	r^ CD ■šf cu	co ■šT ■šf cu	о OJ cu	cu CD cu	c^ 0Ü cu	oj cu	9 '6 oj cu	^ 0Ü cu	r^ LCD c^'	CO LCD c^'	9 ri cu	6 c^	co ri cu	- '6 c^' cu	co '4 o cu	co o cu	'6 c^' cu
J2 CD ■a с	t s a r ro n t le	CD i-v oj	co LCD LCj	CD СО о	cn о oü	cn о cu	CO 0Ü	cu cn	cu OD o	cn co CD	CD о	cu CD CD-	cn ■šT -'	r^ cn -'	cn cn -'	- co o	- о o	c^ c^'	CD CD -'	r^ c^ -'	CD	CD	cu LCD -- '	9 OD -- '	4 c^'	--- '	co cn CD	r^ CD	9 LCD c^'	CD
C Ci D СЛ	J2 cd u C	СП со cci о	co cu evi	ю CU oj	cu CD LCj	co о CO	Ю OD CU	co co oj cu	■šT cu	co cn ri cu	cn CO 0Ü cu	CO OD cu	OD ■šf cu	co cu LCD cu	CD OD LCD cu	■šf cu	co CD ■šf cu	cn OD ■šf cu	co LCD ■šf cu	co OD ■šf cu	■šT LCD oj cu	6 '- 0Ü cu	6 c^ CU-CU	co OD oj cu	Ю '4 oj cu	co c^ ■šf cu	- c^ cu	9 c^ oj cu	- OD oj cu	4 oj cu
	o t e	г^ о о cu	co о о cu	СП о о cu	о CD cu	о cu	cu CD cu	co CD cu	■šT CD cu	CD cu	cu \	co \	■šT	LCD \	CD \	r^ \	co \	cn \	-		cu \	CD cu	cu \	co \	4 \	Ю \	6 \	r^ \	co \	9 \
Energija	letna rast	CD ai	cip	i-v	cu	op	СП IV	i-v cd	■šT	о ■šT	СП ■šT cu	cu cu	cu co	■šT	cn о "'	о -"'	" о cu	CD ■šT cu	cu cu	CD ltd cu	cn cu cip	Ю cu	" OD	cu co up	cn r^ u^'	' -''	od li?	cn ltd li?		od C^ -"'	CD CD -"'
	ks cd d in	ю o	m ai cu	cu oü	od о cu	■šT ■šf od	cd ■šf ■šT	cn hd ■šT	od ■šT	■šT со ■šf ■šT	cu СП ■šf ■šT	cu ■šT ■šf ■šT	о od ■šf ■šT	о cu ■šf ■šT	od ltd ■šf ■šT	СП ■šf ■šT	cn od od	' CD od	od od cu	od o"	Ю r^ ltd od	od ■šT od	" Ю od od	cu '" ltd od	Ю c^ ltd od	od cu K od	cn '" r^' od	od U^" od	" c^ od od	cd" od	О С^' od
Osnovna inflacija	t s a r ro n t le	o ai	ю GÜ	■šT	cu cd	r-v	op	od	■šT co о"	cn o"	j:	Ю co о"	CD cd	о co cd"	Ю co "'	cu co "'	о m "'	Ю "'	" "'	od CD "'	" CD "'	od ltd "'	U^ "'	r^ ltd "'	cu U^ "'	cu CO "'	rv "'	' co "'	Ю "'	cn "'	
	s k cd ■a in	CD cj o	CID О	CD о	cd od о	ю cd	Ю oü	о ■šf	cn ■šf	cu od od	od	о ltd	od od ltd	cu cu ltd	CD od ltd	" ltd ■šf	cn '" ■šf	" '' ltd	ltd	od od Ю	CD CD ltd	cu cn od	'' ■šf	CD r^ ltd	' '" C^'	cd cd	" U^"	Ю ltd ltd	'" ltd	cu od CD	
Storitve	t s a r ro n t le	ю ai	Ю ctü	о oü	od	op	op	up	cu cu	Ю	co	ю	о CD	cu	" cu	ю cu	"	СП СП "'	cu	-	' cu	od "'	CD	cu о	cu C^ "'	od od	' c^'	cu	cu cu	"	op
	ks cd d in	ю ■šf o	cu о	■šT cg о	co о	co 0ü	co ■šf	ю cci	cn к	o CD cd	cn k	cu ■šT к	co ю к	" od k	od cn K	cu '" cg	r^ od OD	" co"	CD '" К	" co K	cu ltd od	r^ r^'	Ю	" ltd od	" co"	' cn co"	C^ cri	" '' C^' cu	Ю '" C^' cu	ltd m	С^'
Blago	t s a r ro n t le	m	о ■šf	cd О	co	■šT 0d	cd od	■šT	cn cd	r^ o o"	od cu o"	о cd	Ю о o"	■šT о "'	о -"'	' о -"'	' od -"'	od od -"'	cn cu -"'	r^ od -"'	cu cu	r^ U^,	cn OD	OD C^'	" -"'	C^'	' ■šT -"'	' C^	Ю -"'	"	
	s k cd d in	cu ■šf cd	cu CO CD	od о	OD о	CO oü	cu cd	CO	CD к	LCD UD	o UD	Ю ■šT od	Ю co co"	LTD co"	" od co"	" cu CD	" CD	' '" co"	" ш	CD '" к	od '" k	r^ LTD ■šf	" '" LTD	" od r^'	cu '" r^'	cn '" od	'" r^'	" LTD LTD	cu od LTD	ю г^ с^'	
Skupni indeks	t s a r ro n t le	cu	■šT od	cp	up	i-v oü	ю oü	■šT	ю od cd"	o o cd	o r^ o"	cu ■šT о"	CD co o"	cn ■šT "'	" LTD "'	r^ od "'	' od "'	" cu "'	" od "'	" cu "'	r^ cd	' C^ "'	od C^ -"'	cn cd cd	" C^ cd	' od "'	cu C^ "'	od cu "'	cd C^"	" с^ "'	' С^ "'
	ks cd d in	■šT ■šf O	CO о	CO о	CO cg о	co oü	CD Ю	cu К	CD K	r^ LTD UD	cu СП CD"	cu о co"	о cu 00"	'" co"	" cu co"	od '' K	LTD к	" '" co"	5 co"	" '" K	cn cd К	Ю '" LTD	cn Ю C^'	cu C^ r^'	c^ od	" '' od	cd '' co"	rv K	cu r^ К	" СП К	CD '" od
	o t e	r^ O O a	со о о cu	cn о о cu	о CD cu	CD cu	cu CD cu	od CD cu	■šT CD cu	> CD cu	cu \	od \	■šT	Ю \	CD \	r^ \	"	cn \	"	\	cu \	£ CD cu	cu \	od \	'	Ю \	cd \	r^ \	"	сп \	"
63
64
CD C >CJ	mesečna rast	Ю cp	co о o	СП о	CD CD'	Ю'О	□u'o-		CD'	cu О'	cu CD		om-	LCD о -'	-0 ' 06		CD о '	ю '□-	о CD'		' cu '	co	■šT о -'		ю	ю о -'	ср'
_Q CD £_ -U o Ci CD CO^	t is Б £ le or p	■šT cp	o	LCD 0Ü	о ■šT	■šT OD о		■šT o	co сэ	СП	о	co o	en o	co o	co o	co o	LCD o	co a	cu o	Ю cp-	cu CD'	co CD'	co		со о	cu о	со ср-
.CD >N	s k CD ■a in	Ю cu o	CD 03	cu ■šf	rv LCD	о СО CID	OD CID	ю ■šT CD'	о ■šT CD'	CD	' СП ю	'	CD cn Ю	■šT CD'	cn Ю	r^ cn LCD	r^ cu CD'	cu r^ LCD	■šT ■šT CD'	■šT CD	cu CD CD'	' CD CD'	СП со CD'	ю ю CD'	' CD'	',' CD'	ю LCD ю
Repromaterial	a n čt a> Й co P er m	r^ cp	Ю CU o	cn CU o	co о о	СП о о	■šT CD'		cu	' О'	■šT о -'		CD '	о CD'	■šT cu '		■šT	' о '	LCD о		LCD cu -'	cn CD	СП о		г^	■šT	cu cu -'
	t i s s £ le or p	j:	OD 0Ü	o cu LCD	СП г^ о'	со о	cu CO	со cu	co	со	LCD		■šT	■šT	о	CO'	p	■šT o	cu	CD cp-	■šT o	cu o	со ср	со	CD ср	со ср-	ю
	ks CD ■a in	co CD aj	r^ o o cu	о со coi cu	о OD к cu	со со к cu	CD LCD cu	г^ ю ■šf cu	CD co ■šf cu	СП сп ■šf cu	' ю cu	' LCD cu	co cu Ю cu	CD LCD cu	■šT cu Ю cu	cn LCD cu	' ' LCD cu	CD ■šf cu	cu ■šf cu	cn ■šT ■šf cu	',' ■šf cu	cu cu ■šf cu	■šT ■šf cu	СП ■šf cu	CD ■šf cu	CD сп со' cu	LCD со' cu
	a n čt CD w co p er m	co ■ŠT o	co о cp	LCD о о	■šT о о	о о	cu о CD	'	o'	О	cu '	'	Ю CD'	' cu '	cu CD'		■šT	co о '	cu о -'		cu о '	r^ о -'	' о -'		CD о -'	LCD о -'	cu cu -'
Oprema	t is s £ Ш [5 p	CD	■šT cp	СП LCD о	со сп о'	г^	o CO o	со	co o	cu о	о о	cu q	о CD'	co CD'	LCD CD'	co о	■šT о	LCD CD'	CD CD'	Ю о	о	Ю о	■šT о	ю о	о о	cu а	LCD cp-
	ks CD ■a in	CD cn 0Ü O	co LCD 0Ü o	СП oj о	■šT о	CD OD oj о	Ю CD oj о	г^ cu со' о	o cn co' CD	г^ со со' о	' ' ■šf ''	cu cn co' ''	' cn co' ''	co cn co'	LCD ■šf	cu ■šf ''	СП ■šf	■šT co co' ''	LCD co co'	cu СП co'	r^ co co' ''	СП r^ co' ''	ю г^ со' ''	со со' ''	CD со со' ''	сп CD со'	' LCD co'
	a n čt CD tO co P er m	CD O	r^ o	■šT cu о	о О	■šT о	CO о o		■šT о	CD о о	со О'		co CD'	LCD cu '	cu '		' cu '	cu о '	'' CD		Ю q"	cu cu -'	' cu -'		' cu -'	СП	co
Skupaj	t i s s £ le or p	■šT O	o 0Ü	со I-V oj	о	о со о	r^ о	■šT	о	cu	p	p	о	cn o	CD cp-	co cp-	CD q	■šT а	о CD'	co o	a CD'	CD'	cu ср	о о	cu ср	■šT	cn c^'
	s k cd и in	co Ю oi	o cn LCj	со CU о cu	о LCD OÜ	CD cu	Ю Ю о cu	со о cu	ю ю о cu	LCD CD' cu	CD CD CD' cu	Ю CD' cu	' CD CD' cu	■šT LCD CD' cu	cu CD CD' cu	' CD CD' cu	■šT CD CD' cu	co СП cri	',' о cu	',' o cu	■šT cu о cu	■šT о cu	',' о cu	' ' о cu	' ' о cu	CD о cu	■šT Ю cri
	o t e	cn o o cu	o CD cu	CD cu	cu CD cu	со о cu	■šT CD cu	1 CD cu		co	СП		'	'	cu	>	\ Ю '' cu	cu	'		■šT	Ю	CD			со	cn
o £_ d o г	mesečna rast	ш lcd o	сп ю cj	ш о	cu о о	■šT о о"	■šT о o	cu о о		о dd o	cu o	о		cu о	с^ с^'	lcd о o		■šT c^ c^'	dd co o	о о		■šT c^ o	■šT c^ c^'	о о		lcd о	со с^ с^'
cu >cj ro cì ro n ro >cj m	t ._ со £ £ cd o p	lcd oj	сп ■šf	lcd Dj	со cu	о	о о	cu	о	cd	■šT ■šf		■šT	dd	си lcd	o c^'	lcd	Dj	c^ cri	■šT с^'	o	dd c^'	od cu	c^'	cd	c^ lcd	с^'
cì o 1— m	w	cn со	со ю со	г^ со oj	со о ол	co о od	co о cri	сп	dd cri	Ю r^ od	lcd cu cri	cn od	сп od со"	со od	со dd о	Ю c^ od	co dd c^'	cri	c0 dd c^'	си dd cri	r^ c^ c^'	r^ c^ cri	сп c^ oj	cd c^ cri	r^ c^ c^'	сп cri	ей с^'
£_ D	a n čt СО P er m	o o	cu	о о																'							
C ro >cj ro cì _o > cd	t ._ со £ 2 o> o p	o o	cu	dd о	I-v о	cd о	о cd	cu о о	dd о"	о o"	lcd cri	о Dj	cu o	о о	dd	u^ Dj	cu o	d^'	о о	Dj		c^ c^'		c^ Dj	c^'	c^ o	и^ с^'
	_o > cd t >C0	o r^	со ш	со ш	г^ ш	co ш	co cd	со cd	co cd	Ю	■šT cd	cn cd	cn cd	ю г^	ю	Ю r^	cn cd	cn cd	о г^	rv	о	cn cd	dd cd	cn cd	cd	о c^ lcd r^	о о Dj cd
	a n čt cd w со p er m	со cd o	cu о	со со о	о о	ю о o	o"	г^ о о"		о dd о"	о о	dd o		сп о	lcd о о	co c^ c^'		co о	со dd о	cu c^ c^'		■šT c^ c^'	о cu o	■šT c^ c^'		cu cu o	о о
Skupaj neto	t - ся s £ ш k p	со n	■šT Dj	od Dj	cu 0ü	■šT o	cd о	со о"	co о	cu	dd o"	p	od o	г^ о"	с^'		cn o	c^ c^'	dd		c^'	o	d^ c^'	o	dd c^'	c^ c^'	dd с^'
		Ю cd oj cn со	ш cj и сп	сп со со ш сп	■šT со N со сп	^ od cn	co cn CD cn cn	■šT dd lcd о о	cu cri cn cn	lcd r^ cu о о	■šT cn cu cn cn	dd ■šf cn cn	r^ cd ud cn cn	■šT cu к о о	г^ г^ Dj ю с^	r^ u^ od cd	cd lcd cid cu о	co ■šT Dj о о	0d сп	о od о о	dd co K cn cn	cu lcd lcd о c^	lc^ K cn cn	■šT Dj о c^	cd cu cu о о	cd о lcd о о	ю 0^ lcd сп сп
	a n čt ш m ся p er m	r^ cd o	о	dd о	сп о о	cn о o	cd о о	о	'	сп dd о	о cd	co о о		о cu о	lcd о	r^ о о		о	г^ с^'	со о о	'	cn c^ c^'	dd c^ o	cn c^ c^'	'	dd cu о	со о о
-u u £_ _q 'ta p	t - СЯ s £ Ш Q p	dd oj	ю Dj	od Dj	о cu	O	cu cd	р	p	r-v	o	CID	dd	р	С^'		c^'	c^ c^'	dd с^'	cd	lcd c^'	o	c^ c^'	Gl	cd о	■šT c^'	lcd с^'
uk S																											
		■šT od со	ш cu oj со ■šT	сп со ■šf сп ■šT	ш ltd ■šf cu ю	ш cu cd cu ю	■šT dd cu lcd	о" ■šT ю	o cu od cu ю	cd cd lcd dd lcd	dd cn cid lcd	cu dd cri lcd	r^ od Dj cu lcd	cd и^ Dj ■šT ю	си с^ Dj dd cd	сп c^ cd cd ю	cn cn o co ю	^ od dd lcd	со сп lcd lcd	dd dd c^' ю ю	r^ ■šf dd ю	ю c^ Dj ■šT lcd	о lc^ m cu ю	cu co cri dd lcd	cu г^' dd lcd	dd со ю	■šT ^f си ю
	o t e	со о о cu	сп о о cu	о о cu	cd cu	cu cd cu	dd cd cu	■šT cd cu	1 cd cu		co	сп		о	.	cu		\ ю cd cu	cu	dd		■šT	ю	cd			со
65
66
Carine	mesečna rast	OD CD	-4.44	ю 0Ü	о	ю ^	ю СП о	СО СП		СП CD-	OD OD	st		cu CD	СП CD	CO 0^ 0^'		OD C^'	cn ■šT	u^ c^'		CO	о r^ c^'	c^'		co -- '	co	4 C^ -- '		cn C^ -- '
	t is S £ le or p	r^ r-v ai	о ■šf cu	LCD из	СП к	о □3	си	03 о	03 CID	cd	cu up-	od eri	ud CU	СП r^'	с^ с^'	03 cri 4	cd lcd CU	od od	od	ud cu od	'4 c^'	c^' cu	c^ r^'	OD	CD od	■šf	cd	C^'	ud C^'	cd uri
	o mi	cn о о cu	о ю о СП	СО CD CD СП	4 CD о	ю ю CU СО	St К г^	г^ К г^	co о cri	CD	Ю cn ud	cu od cd	OD st OD	cd со cd	CD U^ cd	cu cd K	4 CU	О СП lcd	Ю cu cd	О	cd CU	r^ c^ r^'	rv CID	co CID	c^	4 c^ r^'	4 u^ CID	cn CID	r^ C^' .	lcd CU K
DDV in trošarine	a n čt Ш Я ся p er m	СП со	о о	ю о	03 cri	си ср'	СО	ср		od CD cd	cd p?	o cu UD		CU	Ю C^	cu 03 c^'			Ю c^ c^'	lcd ■šT C^'		co CD cu	СП c^'	^ ud		co CD	- od -'	-		cd CD
	t is 5 £ le or p	со cci	СО CU	03 ■šf	си из	о	up	сп 0Ü	CD eri	CD K	cn a?	'4 od	st cd	0^ LI?	od		od C^'	C^ CID	od CD-	C^		OD		c^'	OD	r^ uri	od CID	od cri -.	ud C^'	U^ C^' .
	o mi	CD ■šf о cd ■šT	о сп 03 ■šT 4 4	ю из г^ ю 4	о го ой 4	СО st CD 4	4 о г^ 4	г^ st со 4	cu cn K o cu	Ю UD 4	Ю ud K Ю od	4 od cri 4 4	st OD cd CU	Ю od r^' Ю 4	CO U^ ud cn CO	co co UD co 4	c^' co cu	Ю '4 CID 4	CD ud ■šf od CO	od uri 4 co	CO od cd Ю	cn r^ c^' 4 4	cd c^ CID 4 co	^ od co 4	cd 0^ OD CU cu	cu u^ K co 4	- ud	'4 r^' od	cn u^ cri . .	CO rs ud Ю
Neposredni davki in ostali prihodki	a n čt Ш M ся p er m	co I-v cri	4 со ср	о о	cri	CD cu о	СП о	St cd		cn o eri	Ю CD eri	cd CD CD		od cn CU	£ CD	co cd cri		cd od	О	Ю cu		co ud 4'	cu cd CD	co CD CD		cd ■šT -'	co CD -'	CO od -'	■	CO -'
	t is 5 £ Ш o p	r-v cri	сп со	си CU	03 lcd	03 ■šf	St ю	сп к	o K	CD cu	ud 0d	od sf	ud od		C^ od	cd ■šf			U^ OD	r^ c^'	od od	od K	od uri	c^ ud	c^'	03 ■šf	cn od	cn CU	c^ od	c^ od
	cd mi	cu Ю 03 Ю cn cn	о СП ■šf СП ол	г^ г^ cci со СП СО	ю о СП 4 СП	ю г^ о о си СП	си сп 03 о г^ со	о о lcd о 4 СП	cd cu K o Ю cu	со cd od cd	r^ ud sf Ю r^	cd С0 rv r^	CU CD CU cd CU	ud C^' cd r^	О '4 К г^ г^	СП '4 lcd lcd CO	о '4 lcd cn CO CU	cd CU CD CO r^	cn ud od О co	cip r^	lcd cd cd Ю CU CU	r^ c^ ud co co	lcd co ■šf	cu r^ c^' Ю co	co cd CD-CO 4 cu	CD '- r^' cd cd	. C^ od co	ud ud ■šf cn	4 ud uri 4 . .	CO od C^' cn
Skupaj	a n čt СБ СЯ ся P er m	■šT ud о	ю ■št ср	си о	ю СО о	о о	г^ о	со си eri	'	o CD	cd op	CU CD CU		CU	up	4 cd		О CU CD	CU ■šT	cu cd CD	'	Ю c^ c^'	о cu	cu up		co CD	- C^ -'	О		. C^.
	t is s £ le or p	■šT on	со	■šT ср	СО ■šf	CD о	0D	из	o 0Ü	o CV	CD	cd K	op	C^'	od od	■šT	co	OD	СП OD	od od		K	c^ ud	r^'	cu CD-	0^ ud	C^ r^'	СП		'. C^'
	cd mi	о о oü co cd ■šT	о 03 4. со со	о CD evi ю CD со	СП о СО 03 ■šT	.4 4. си СП со	си 4 г^ СП 4 со	о .4 s St	cu sf co r^ co	o CD 0D o	o	CU ud K CU CU	cn eri st 4 od	cu r^ UD CU CU	СП U^ C^'	4 03 cri cn cu	Ю od CID О r^ CO	U^ OD CU	4 od cri	cn cu CD cd О	4 c^ ■šf od 4 CO	co c^' 4 co	u^ K cn о	ud CD cn cu	CD cn CD-CO r^ co	cu cd u^	cd '. CD - .	ud	cn od CD co 4 CO	r^ od ud CO
	O t e	co о о cu	СП о о си	о о си	сз си	си 5 си	со сз си	st сз cu	1 CD cu		со	СП		О		cu		Ю CD CU	cu	CO		4	Ю	cd			CO	cn		-
Zaposlovanje	mesečna rast	cn	cu ■šT	CD	CD o'																									
	letni porast	cn o	со ■šf	о cu	op	CD	r-v	op	'6 cu	CD к	co CD		co co'	'4 К		cu cri	CD cri	'5 CD'	C^'	OD	LCD	LCD	■šT	OD OD	LCD c^'	LCD	OD ■šf	c^'	CD OD	
	o mi	cu	о СО СО cu	о r^ cu	r^ CD К cu	■šT OD CID cu	cn CD cu	rv ori cu	6 ■šT К	5 ■šT cu	6 ■šT cu	5 ■šT cu	r^ CO К	LCD cu	5 ■šT cu	' CD cu	4 CD К	6 LCD cu	LCD c^'	4 LCD cu	' r-C	cn LCD cu	LC^ c^'	5 LCD c^'	5	6 LCD c^'	LCD c^'	' LCD c^'	co CD K	6 LCD CU
Pokojninsko zavarovanje	mesečna rast	r^ r-v o	CU ср	CO о	cu cd		r^ CD	cu cu 0'		■šT ci	CD	co CD CD		cn co 5'	cu CD OD	6 OD op		' OD -''	co CD -''	' -''		r^ c^ -''	cu CD ''	CD CD'		' cd ''	6 LCD ''	5 LCD ''	'	' op
	letni porast	co o	co LCD	LIO	cn о	CD	LCD cu	i-v	CD	CD	CD cu	CD cu		r^ OD	■šT	CO cu	CD cu	c^ ■šf	LCD	C^	cu cu	cu ■šf	CD OD	■šT OD	OD	■šT	LCD ■šf	LCD ■šf	lcd	c^ c^'
	o mi	SB'OOSS	о CD ■šT co co	■šT CU Oö СП co co	cu О 5ö ■šT co	Ю cn LCD cu ■šT co	r^ o' ■šT co co	cu cn CD' cn co co	0 '8 OD co 8	6 OD cu	r^ cu co' r^ cu	4 '4 K r^ cu	'' CD' co	.'5 od cu	CD cu cu	4 cu od od	cu '' OD '	' c^ cu	' '4 c^' ' cu	5 к cu	6 c^ c^' 6	r^ c^' cn cu	cn '6 co' cu	5 c^ co' cu	.'4 c^' '	'5 od cn cu	' c^' cn cu	co c^ cri cu	CD ■šf '	4 '6 c^ cu
Zdravstveno zavarovanje	mesečna rast	cu CO о	■šT CU cp	CO о	о о	Ю cu q	■šT lcd ■šf	6 ■šT 0'		о	4 CD 0'	co		' CD cu	cn CD od	co CD op		5 op	cn cd 5'	co co op		4 co -''	' co -''	cu CD -''		£ ''	6 CD ''	6 CD'		cu CD ''
	letni porast	cu о	co Ю CU	Oö	op	lcd	op	■šT od	CD co'	cu lcd	CD od	od	CO od	od lcd	cu od	cu lcd	cd ■šf		'4 cu co	c^'	CD co'	'4	op	cn	lcd c^'	c^'	■šT c^'	c^ c^'	c^'	op
	o mi	ш СО Oö ш cu	о CO OJ cu cu	co cd oö cd cu cu	ю ■šT OÜ о со cu	Ю cu OD cd cu cu	cn co К co cu cu	co ■šf od cu	0 '4 lcd 0 6	.'4 cu cn	5 '6 CD' cn	'4 cri	4 '5 cu r^ 5	4 '6 od cn	co '4 cu cn	cu op cu	' od К cn 5	cn 6	cn lcd 5 cu	'. c^' 6	' '4 ■šf 5	4 K cn	6 lcd cn	cn c^ cn	cn c^ к 5	5 '5 K cn	cn lcd cn	cn CD ■šf СП	co r^ ' 5	r^ cd CD
Skupno	mesečna rast	со i-v о	cd CU о	co о	CD	co CD	cd od CD'	cu od 0'		0 cd 0'	lcd ci	OD о		co cu 4'	cn cu	' cu op			cu CD cu	4 CD		5 -''	CD	co CD ''	'	5 ''	''	со CD ''	'	''
	letni porast	ю о	о CU	i-v	p	■šT OD	cu	■šT cu	cu od	od	co cu	lcd cu	CO cu	■šT ■šf	cu	CO od	■šT od	C^ c^'	cu	od	■šf	c^'	OD cu	co cu	C^'	od	od	co od	od	C^ c^'
	o mi	со CU cci СП ■šT ю	о r^ cn Ю Ю	co cd о cn cd Ю	■šT ■šT OD r^ Ю	co cd CD cu Ю	5604.85	6 CD ■šT 5	6 '6 LCD 4	co '0 cd r^ 4	cn op rv 4	6 od cri 6 4	' CD' .4	6 '6 cri r^ 4	5 cn CD' r^ 4	4 cu К cu 5	5 '' od 4	5 4	' c^' 4 5	cn rs lcd 4	4 '' od 5 4	' '5 c^' cn 4	6 c^' ' 4	cn '4 c^' ' 4	5 od lcd 6 4.	' '6 od cn 4	5 '4 OD 4	.'4 к 4	5 '5 cri 6 4	' od CD' CD 4
	o t e	со о о cu	cn о о cu	о CD cu	CD cu	cu CD cu	co CD cu	■šT .0 cu	1 .0 cu		'	cn		о	.	cu		Ю .' cu	cu	co		4	5	6			'	CD		'
67
	-U co CD																														
го •>	£_	_		со	ю	со		■šT	cu		ю		co		СП			о		со	со	Гх		о	Ю	cu	■šT	со	ю	СО	
	n	m		о	Ю	I-V	I-V	cu	OD		о	OD	r^	o	сп	LTD	о			г^	о		с^			c^	c^		■šT	■šT	с^
со		CD	СП		■šf	oj		о	OD	Ю	р?	cu	V	o	о'	^^	cu	oj	со	oj	■šf	Lij				^f	oj	oj	oj		oj
го >	-Б _cd																														
1Q CD																															
																															
ci																															
■p 'n																															
о	v	о	СО	г^	cu	г^		■št	OD	co	^-	CD	CD	OD	г^	ю	о	СП	г^	ю		со	CD	cu	co	о	ю	со	со	о	ю
cd q		■šT	о	со	CD	СП	m			CD	CD	cu	co	CD	cu	cu	■šT	ю	о	о	■šT	CD	со	co	СП	СП		г^	CD	со	CD
	О	cn	о	cu	со	со			CD	co		cn	co	co	СП	о		cu	cu	cu	cu	со	■šT	Ю	Ю	■šT	5D	ю	CD	CD	CD
	e	о	cu	со	■šT	■šT	55	ю	■šT	Ю	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	ю	5D	ю	ю	ю	ю	ю	ю	Ю	Ю	ю	Ю	ю	ю	ю	ю
																															
	-U co CD £_	OD	ю Q	■šT	СП	о ■šT	■šT LTD	со со	CD o	о OD	о г^	cu LTD	co CO	cu	со с^	■šT	СП ■šT	ю СП	о г^	ю	CD с^	о СП	■šT	о	co	CD со	о c^	cu со	CD	о	cu ■šT
+3	'č	CD		oü		■šf	о	■f		CD'	о'	о'	■šf	Ю	LTD	о		о	о	OD		о		OD	ai	ai	r^-	ai	Lij	ai	ai
cd	-U																														
TD О	_cd																														
Ci																															
■P 'N О																															
Ci cd Q																															
	V	cn		ю	со	со	CD	со		о	^	cn		CD	со	о	■šT	СО	со	Гх	CD	о	со		о	ю	г—	сп	CD	о	
		cn	■šT	со	CD	со		cu	■šT		о	Ю	о	Ю	cu	со		cu		■šT	СП		■šT	cu		ю	■šT	сп	со	со	cu
		CU	CD	г^	со	о	о	со	cu	rv	cu		■šT	OD	■šT	CD	CD	Гх			CD		ю	Ю	rv	CD		сп	СП	о	о
	E	И	со	со	со	■šT	■šT	со	■šT	■šT	■šT		■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	■šT	ю	Ю
	-U co cd £_	СО	CD	■šT	СП	со	ю	со		co	СП	о	■šT	cn	СП	со		о	со	со	со	■šT	cu	co		CD	■šT	о	ю	cu	■šT
D	О n	Ю	ю	cu	■šT	СО	СО	СП	r^	rs	OD	■šT	OD		СП			г^	CD	■šT	с^		■šT	LTD	c^	c^		OD		с^	
CO	'Č -U	CU	cu	cu	N	о		V	co	V	ч	oj	OD	op	CU	ор			CU	CU	CU						o	о'	о	ср	
CO >	cd																														
jd cd																															
£_																															
Ci																															
■P																															
TD	V																														
cd			Гх	со	СО	cu	■šT	г^	co	co	СП	cn	OD	cn	ю	о	со	■šT	OD	г^		cu	cu	cu	■šT	CD		CD		CU	Ю
				■šT		со	ю	CD		CD	г^	■šT	Ю	■šT	со		о			о	СП	CD	■šT	о	co	cu	■šT	со	cu		cu
		со		■šT		cu	■šT	cu	on	r^	со	co	co	co	со	OD	со	OD	OD	со			co	co	co	co	со	со	со		co
	E	■šT	CD		со	СП	СП	СП	co	co	со	co	co	co	со	со	со	со	со	со	со	со	co	co	co	co	со	со	со	со	co
	-U co cd	СО	со	о	со сп о		СО LTD oj	cu о к	co	co	со	■šT		о		о	СП	со	со	ю	CD	со	co	co	■šT	cu	со	со	cu	СП	г—
	CD								co	CO	СП	cn	cn	LTD		со	СП	LTD	г^		■šT		co	СП	СП	LTD		LTD	с^		LTD
e cd	Ci	oü cu	ол cu	oj cu		о			OD	CD~	■šf	■šf	■šf	■šf		LTD	LTD	CD				о	OD	OD	OD	cri		OD			ai
	'č -U								cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	с^	up	up	с^			V						V
-U cd	ш																														
TD О																															
Ci																															
'.p																															
TD																															
cd £_	W	■šT	cu	со	о	г^		CU		о		о	OD	ю	со			со	со	ю	со		г—	co	■šT	■šT	о	со	о	г^	co
		co	СП	со	СП	cu	сп	со	OD	сп	ю	■šT		со	cu		о	СП		CD	cu	с^			CD	Ю	со	СП	СП	СО	co
	О	Гх	cu	■šT	г^	со	о	CD			СП	co		г^	CD	со	cu	о	СП	о	СП		OD	cu		о	СП	со	CD	CD	■šT
	e		ю	СП	о	о	о	со			СО	co	OD	со	со	со	со	СО	cu	cu							о	о	о	о	о
					cu	cu	cu																								
																															
		CD	г^	со	СП	о		cu	co	■šT	>												\ Ю								
	о	о	о	о	о																										
	ш	о	о	о	о	о	о	CD	CD	о	CD									о		cu	CD								
		cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	cu	OD	■šT	ю	CD		со	СП				cu	cu	co	■šT	ю	CD		со	СП